利率专题：梦回2019？

利率专题 梦回2019？ 2023年09月17日 站在当前时点，年内债市演变趋势如何展望？我们不妨回顾2019年的债市 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 演绎，彼时的宏观背景与当下情形均不乏相似性，能够提供一定借鉴和启发。 2019年，债市如何演绎？ 总体看，2019年是利率小年、信用大年。债市主导逻辑始终未呈现根本的 趋势性扭转，利率债最终走出M字形的“牛皮市”，投资者向信用下沉要收益，特别是城投债，化债政策利好之下迎来趋势行情：（1）1/2-3/28：牛尾行情的震荡调整。债市先在多头惯性和宽松资金面之下延续走牛，后在基本面和预期的反复与博弈之下走出震荡行情。（2）3/29-5/16：基本面迎来验证期。基本面先是呈现稳中向好态势，叠加资金面边际趋紧，市场预期和情绪发生转变，债市利率快速调整上行。但基本面修复逻辑很快被证伪，货币政策和避险情绪也均利好债市，利率再度下行。机构进一步向信用下沉要收益，中低等级信用利差压缩幅度更大。（3）5/17-8/13：宽信用证伪，债市再走牛。债市利率打破僵局突破向下至年内低点3.0%，主因还是在于稳增长压力较大，叠加资金面宽松、中美贸易摩擦升级，市场预期和风险偏好走弱。受包商事件以及房企融资政策边际收紧的影响，信用行情受到一定冲击，机构信用下沉较为谨慎。（4）8/14-10/30：政 相关研究1.可转债打新系列：九典转02：制药领域一体化布局供应商-2023/09/14 策利好，城投迎趋势行情。在通胀隐忧渐起、宽信用预期增强、降息预期不断落 2.利率专题：赎回负反馈到哪一步了？-2023 空、资金面紧平衡等诸多利空因素叠加之下，利率债持续震荡上行。而随着包商 /09/13 事件影响逐步缓释，信用债市场迎来修复，且化债政策利好之下，城投平台隐债置换化解工作快速推动，城投债迎来趋势行情。（5）11/1-12/31：降息落地，重回震荡。临近年末基本面有所改善，但市场反应有所钝化。同时货币政策加码宽松，市场通胀担忧缓解，摊余成本法债基发行支撑需求，债市利率震荡下行。 3.可转债打新系列：华懋转债：国内汽车安全 气囊龙头企业-2023/09/13 4.城投随笔系列：论“央行SPV与化债”-20 23/09/125.城投随笔系列：株洲，裂变-2023/09/12 年内如何展望？ 基本面：当前基本面仍难言已根本性扭转，症结仍在于地产，核心问题一是 居民收入预期仍弱，二是房企资金仍紧张。后续修复仍待政策进一步出台支持与落地显效，年内经济修复斜率、可持续性以及经济增长预期，或也不宜过高估计。 政策面：地产政策预计后续存在继续调整优化的可能，但具体方向、力度和 实际效果仍待进一步观察。财政一方面是新增专项债加速发行与使用，另一方面是化债考虑下特殊再融资债或将发行，此外还需考虑2024年地方债提前批。货币政策一方面有稳增长、宽信用、对冲政府债发行扰动的诉求，仍将提供一个合理充裕的流动性环境，但另一方面也有防资金套利空转、稳汇率的诉求。 资金面：预计仍维持平稳均衡，后续还需进一步密切关注基本面和央行操作 的边际变化。7天期利率中枢仍按政策利率1.80%判断，而隔夜资金预计延续紧平衡状态，波动或有加大，关键在于实体融资需求修复情况。 机构行为：后续赎回负反馈或仍有阶段性扰动，但预计处于可控范围。一方 面当前经济和预期的修复仍需一个过程，债市根本性反转可能性不大；另一方面，今年市场机构更为谨慎，安全垫也更充足，理财资产负债两端稳定性均有所提升。 综上，债市短期内或仍面临阶段性调整压力，赎回压力也还需关注，但宏观 图景决定了债市还未到牛熊转换的时刻。当10年期国债收益率向上往2.65%甚至2.75%逼近时，赔率将进一步打开，后续演绎则主要取决于地产政策的实际效果以及央行引导下的资金走向。此外，利率方向整体清晰度不够的情形下，叠加化债利好政策，以城投为主的信用债受到市场追捧，行情仍在，继续城投。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 12019年，债市如何演绎？3 1.1阶段一：牛尾行情的震荡调整4 1.2阶段二：基本面迎来验证期7 1.3阶段三：宽信用证伪，债市再走牛10 1.4阶段四：政策利好，城投迎趋势行情13 1.5阶段五：降息落地，重回震荡17 2年内如何展望？20 3小结25 4风险提示27 插图目录28 表格目录29 2023年8月下旬以来，随着地产政策密集出台，市场预期和信心有所变化，叠加经济基本面磨底爬坡，资金面边际收敛，债市面临阶段性调整压力以及由此带来的赎回压力，引发市场高度关注。 站在当前时点，即将告别三季度、迎来四季度，年内债市演变趋势怎么看，未来如何展望？本文聚焦于此。 对此，我们不妨回顾2019年的债市演绎，毕竟无论是从经济金融修复状态、政策节奏力度，还是地方债化险的角度来看，彼时的宏观背景与当下情形均不乏相似性，能够提供一定借鉴和启发，我们具体来看。 12019年，债市如何演绎？ 总体看，2019年是利率小年、信用大年。 这一年，债市主导逻辑始终未呈现根本的趋势性扭转，利率债市场表现较为平淡，最终走出M字形的“牛皮市”：基本面修复曲折前进，通胀隐忧贯穿全年，政策调整相机抉择，流动性不缺不溢，预期反复转变，多空博弈之下全年维持震荡行情。 在此背景下，投资者向信用下沉要收益，这一年信用债市场表现更好，特别是城投债，化债政策利好之下迎来趋势行情；但民企违约频发之下，中低评级的产业债表现则相对较弱，信用债市场总体呈现较为明显的分化趋势。 图1：2019年债市走势（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言，根据10年期国债收益率走势以及背后驱动逻辑的变化，2019年债市可分成几个阶段来看： （1）2019/1/2-2019/3/28：牛尾行情的震荡调整 （2）2019/3/29-2019/5/16：基本面迎来验证期 （3）2019/5/17-2019/8/13：宽信用证伪，债市再走牛 （4）2019/8/14-2019/10/30：政策利好，城投迎趋势行情 （5）2019/11/1-2019/12/31：降息落地，重回震荡 1.1阶段一：牛尾行情的震荡调整 首先简单回顾2018年情况。2018年，去杠杆叠加中美贸易摩擦，国内经济下行压力加大，政策强化逆周期调节，10Y国债利率持续下行，总体来看是一个大牛市。 在此背景下，进入2019年。 年初降准落地。1/4，央行宣布降准1个百分点，同时一季度到期的MLF不再续做，共净释放约8000亿元长期增量资金。 资金面宽松叠加机构的欠配压力，开年债市延续2018年的牛尾行情。1/2-1/16，10Y国债收益率从3.17%下行10BP至3.07%。 图2：第一阶段（2019/1/2-2019/3/28）债市走势（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 1/16利率阶段性筑底上行，主因市场宽信用预期增强。1/15，央行公布 2008/12金融数据，新增贷款1.08万亿元，同比多增近5000亿元，一定程度超市场预期；同日，央行副行长表示，将继续实施好稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，促进经济金融良性循环。 1/16-1/28，10Y国债收益率上行7BP至3.14%。 然而，预期虽回暖，现实仍较弱。1/31，公布1月PMI为49.5%，仍在枯荣线下，不及预期。1/28利率阶段性磨顶之后，债市利率再次下行。 1/29-2/11，10Y国债收益率又下行7BP至3.07%。 图3：第一阶段资金利率（%）图4：第一阶段社融增速（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 R001R007DR00114 DR007逆回利率7天 13 12 11 10 1.59 18-06 -07 8 18−06 −07 1.08 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：除PMI公布当月值数据之外，其他指标均公布上个月数据，下同 2月中下旬至两会召开前，债市调整压力再次凸显。2/15，央行公布1月社融信贷数据，大幅超出市场预期；但同时，央行也开始对票据空转套利“密切关注”，2/20国常会亦指出这一点，资金面开始趋紧；此外，这一阶段风险偏好有所回升，股市行情加速演绎，与债市形成“跷跷板”效应。 社融改善、资金面边际趋紧、预期和风险偏好回暖，几者因素叠加下，2/12-3/5，10Y国债收益率上行约15BP至3.21%。 图5：第一阶段制造业PMI（%）图6：第一阶段沪深300指数（点） 526,000 525,500 515,000 514,500 504,000 503,500 493,000 492,500 8−06 07 −01 4 482,000 资料来源：wind，民生证券研究院 注：除PMI公布当月值数据之外，其他指标均公布上个月数据，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 注：除PMI公布当月值数据之外，其他指标均公布上个月数据，下同 但随后，弱现实叠加宽货币预期，债市利率再次快速下行。2/28，公布2月PMI为49.2%；3/5，政府工作报告提及“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段”，降准降息预期再度升温；3月中上旬，2月贸易、金融和工增数据陆续公布，均弱于市场预期。 3/6-3/28，10Y国债收益率下行15BP至3.06%。 工业增加值当月同比工业增加值计同比 图7：第一阶段出口增速（%）图8：第一阶段工增同比（%） 50 30 10 -10 -30 -50 中国出金当月同比 中国出金计同比10 8 6 4 2 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总的来看，第一阶段，债市先是在多头惯性和宽松资金面之下延续走牛，而后在基本面和预期的反复与博弈之下走出震荡行情，也成为了全年“牛皮市”的一个缩影。 信用债方面，亦延续2018年的牛尾行情，特别是利率债横盘震荡之下，叠加基本面有一定改善预期，有票息优势的信用债更受投资者追捧，这一阶段信用利差总体压缩，且在预期和风险偏好回暖之下，机构信用下沉力度有所加大，中低等级信用利差压缩幅度更为明显。 1/2-3/28，3Y中票AA+、3Y中票AA、3Y城投AA(2)的信用利差分别压缩 6BP、14BP、15BP。 30 1Y城投AA(2) 1Y城投AA- 3Y城投AA(2) 3Y城投AA- 10 10 30 50 70 90 图9：第一阶段中票信用利差变动（BP）图10：第一阶段城投债信用利差变动（BP） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 9/01/01 1/08 5 -60 1Y中票AA+3Y中票AA+ 1Y中票AA3Y中票AA - - - - 9/01/01 1/08 5 - 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中数