板块强韧性尽显，区域酒表现亮眼

白酒板块回顾：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定 收入/净利润端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23Q2白酒板块收入/归母净利润分别825.88/301.27亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升6.82/0.62pct。23Q2有10家酒企利润增速高于收入增速，板块利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。分档次看：①高端酒延续强劲表现；②区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，同时大众价位内部升级趋势延续赋予利润端弹性；③次高端酒保持整体高增则主因23Q2占次高端酒收入比69.65%的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心成熟产品亦保持稳健增长。 盈利能力端：利润率持续向上，区域酒盈利表现居前。23Q2白酒毛利率/净利率同比提升1.40/0.43pct至79.98%/37.55%，其中：①区域酒毛利率提升幅度最大主因其结构向上趋势显著，而由于销售费用率较去年同期提升（洋河股份/今世缘Q2销售费用率均较去年同期上行）导致净利率提升幅度略低；②次高端酒虽因结构短期承压导致毛利率偏低，但因山西汾酒销售费用率同比下降4.85pct使得净利率表现居前；③高端酒盈利端表现稳定向好。 费用率端：费用改革持续进行，使用率普遍提升。23Q2白酒行业销售费用率同比变动-0.06pct至11.13%，在费用改革下（费用从渠道端逐步转移至消费者端），主要酒企销售费用使用效率均有所提升；23Q2白酒行业管理费用率同比变动-0.27pct至5.16%，23Q2天佑德酒、洋河股份等酒企管理费用率降幅最大。 合同负债端：蓄水池表现分化加大，整体保持稳定。23Q2末白酒行业合同负债同比/环比变动-19.47/-46.30亿元，蓄水池整体略下行。环比角度看：次高端（+14.62亿）>三四线（-3.15亿）>高端酒（-26.75亿）>区域酒（-31.02亿），次高端合同负债环比/同比提升最显著或主因山西汾酒合同负债同比/环比分别+9.09/15.81亿元（位居板块第二/一）；业绩增速最快的区域酒合同负债则表现落后。 经营性现金流端：酒企经营性现金流同比提升，部分酒企由负转正。23Q2酒企经营性现金流净额同比增长116.86%至330.11亿元，酒企经营性现金流同比提升，其中有10家酒企经营性现金流为正。 思考与展望：集中度提升加速，费用改革加速进行 1）挤压式增长下，行业集中提升速度加快：23Q2大众价位占比高的酒企市占率加速提升，强α公司有望实现行业排位再进一步。2）大众价位带升级强劲，次高端仍略有压力。3）基地市场仍为业绩驱动力，全国化趋势不改：无论是采取扎根基地市场战略，还是采取全国化的酒企，强α公司渠道经营质量均持续向上。4）费用改革持续，C端培育至关重要：挤压式竞争下，将费用大量投向渠道端效能已逐步减弱，更重要的是消费者的主动选择/复购，因此关于“C端的争夺战役”已拉开序幕。 5）优质酒企预收款/回款表现优异，看好23Q3业绩：优质酒企预收款/回款均较去年同期实现明显提升，或为23Q3蓄力。6）当前行业库存仍处正常水平，行业价格管控度较好：预计中秋国庆旺季期间部分核心单品或面临短期批价下跌可能，但后期有望依托酒企强α实现修复上行；预计中秋国庆后强α/强动销酒企库存仍有望保持在正常平稳水平。 投资建议：建议关注估值切换主线 短期看，在经济持续修复阶段，强动销&低库存类型酒企后续业绩弹性或更强；中长期看，考虑到行业升级趋势不改，高端&次高端酒仍为扩容速度最快的赛道，我们依然看好具备高端化&全国化&强品牌力的酒企。我们认为当前应关注两条投资主线：①享受估值切换红利主线，对应标的：贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘等；②强β强弹性主线，对应标的：五粮液/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊等。 风险提示：消费疲软；食品安全风险；市场扩张不达预期；市场竞争加剧。 重点标的推荐 1.基本面：区域酒业绩弹性尽显，高端酒表现稳定 （注：若无特别说明，报告括号中增速数据均代之同比增速） 成熟核心单品&基地市场驱动收入增长，吨价提升仍为23Q2板块业绩驱动力。23Q2白酒板块收入/归母净利润分别825.88/301.27亿元（同比+17.66%/+19.73%），其中收入增速分别同比/环比提升7.10/1.92pct，净利润增速分别同比/环比提升6.82/0.62pct，净利润增速-收入增速分别同比/环比下降0.28/1.30pct至2.07%，利润增速仍高于收入增速显示结构升级趋势延续。 23Q2白酒板块收获高质量报表，看好后续板块业绩。净利润/收入增速保持正向剪刀差显示行业结构升级趋势延续，其中区域酒（尤其是徽酒）业绩表现最强劲（销售费用率普遍也同比提升+合同负债下降幅度较高），高端酒表现最稳健&富弹性（业绩略差的五粮液也有强合同负债表现，留有余力），次高端酒业绩仍有压力（汾酒业绩增速强劲带动板块增速上行，同时汾酒优秀的合同负债使得次高端酒整体合同负债表现较好），我们认为随着消费加速修复，价升驱动力有望持续修复，行业集中度持续提升利于上市公司可持续发展，且较高位的合同负债为后续板块业绩奠定基础，白酒行业后续业绩仍具备强弹性，建议持续关注β具备潜在向上&拥有诸多强α酒企&估值具备性价比的白酒板块。 1.1.收入端：区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现 区域酒增速表现亮眼，高端酒延续稳健表现。23H1白酒行业营业收入同比增长16.48%至2131.06亿元，其中23Q2白酒行业营业收入同比增长17.66%至825.88亿元。具体看：①高端酒整体延续强劲表现，其中茅台酒&国窖系列表现优秀推升吨价，五粮液虽业绩略低于预期量增为主但合同负债表现优秀；②区域酒受益于大众价位+婚宴价位带表现持续向好，大众价位内部升级趋势延续赋予利润端弹性，徽酒利润端多有超预期表现；③次高端酒保持整体高增则主因23Q2占次高端酒收入比69.65%（23Q2较22Q2占比提升5.20pct）的山西汾酒业绩超预期，同时舍得/水井核心产品亦保持稳健增长。分档次看： 1）23H1营业收入增速：区域龙头（20.93%）>高端酒（17.35%）>次高端酒（11.49%）>三四线酒（4.25%）； 2）23Q2营业收入增速：区域龙头（23.17%）>次高端酒（21.93%）>高端酒（17.64%）>三四线酒（-2.42%）。 图1：23H1白酒行业营业收入同比增速为16.48% 图2：23Q2白酒行业营业收入同比增速为17.66% 一、高端酒：贵州茅台/泸州老窖利润端表超预期，五粮液量升驱动业绩增长 1） 贵州茅台 ： 茅台酒增速表现超预期 。23H1公司总营业收入/营业收入分别为709.87/695.76亿元（同比+19.42%/+20.76%）；23Q2公司总营业收入/营业收入分别为316.08/308.2亿元（同比+20.38%/+21.72%）。产品结构看，23Q2茅台酒/系列酒收入分别同比+21.09%/+21.32%，系列酒收入占比环比/同比分别变动+3.58/+0.03pct：①茅台酒：23Q2在飞天投放总量较去年微增背景下，茅台酒收入保持优异增长主因公司非标产品收入占比提升；②系列酒：系列酒23Q2同比增速环比23Q1放缓，系列酒收入占比环比实现稳步上行。 2）五粮液：量升为主要驱动力，收入端略低于预期。23H1年公司收入455.1亿元（+10.4%）； 23Q2公司收入143.7亿元（+5.1%）。23H1五粮液/其他酒收入分别+10.0%/+2.7%，量价角度看：23H1酒类量/价分别+29.0%/-15.7%，其中五粮液量/价分别同比+15.8%/-5.0%（宴席政策加大下，我们预计1618+低度等放量），其他酒量/价分别同比+33.7%/-23.2%。 3）泸州老窖：收入端表现稳健，结构上行推升吨价。2023H1年公司收入145.93亿元（+25.11%）；23Q2公司收入69.83亿元（+30.46%）。23H1公司利润率提升（吨价上行）或主因国窖1573占比仍在稳步提升：①量价方面：中高档酒（国窖系列为主）价升驱动业绩增长。23H1酒类销量/价分别+10.45%/+13.75%，其中中高档酒类/其他酒类销量分别-3.00%/+21.20%，吨价分别+29.11%/+6.62%。②增速方面：中高档酒保持高增长。23H1实现酒类收入145.11亿元（+25.64%），其中中高档酒类/其他酒类分别实现收入129.90/15.21亿元（+25.24%/+29.23%），其中中高档酒类收入占比+0.1pct至89.02%。 图3：23H1区域龙头酒营业收入同比增速最快，为20.93% 图4：23Q2区域龙头酒营业收入同比增速最快，为23.17% 二、次高端：动销端仍处恢复阶段，山西汾酒业绩表现优秀 1）山西汾酒：青花系列占比持续提升，收入端表现优秀。23H1公司收入190.11亿元（+23.98%）；23Q2公司收入63.29亿元（+31.75 %）。具体产品看，23Q2中高价酒类（每升130元以上产品）/其他酒类分别实现营收44.99/17.66亿元（中高价产品营收占比71.81%），提价红利释放下，中高端产品实现弹性增长：预计H1青花系列占比45%+（增速或达40%）。 2）舍得酒业：大众酒延续优异表现，收入端符合预期。23H1年公司营业收入35.29亿元（+16.64%），扣除夜郎古酒庄公司收入，23H1公司营业收入34.54亿元（+14.16%）；23Q2公司收入15.08亿元（+32.10%）。具体产品看：①普通白酒：23Q2延续Q1强劲增长势头（或主受益于舍之道/T68等产品增速亮眼），收入同比变动+34.41%至2.77亿元（占比+0.43pct至20.32%）；②中高档白酒：23Q2收入同比+30.83%至10.87亿元，其中核心单品品味舍得受益于4月提价&商品折扣缩量&成立三级经销商顾问委员会/联盟体委员会&成立平台公司等举措，批价&库存表现健康。 3）酒鬼酒：控货下业绩短期承压，收入端符合预期。2023H1年公司收入15.41亿元（-39.24%）；23Q2公司收入5.77亿元（-32.02%）。分产品看，23H1内参系列/酒鬼系列/湘泉系列/其他系列分别实现收入4.41/8.46/0.36/2.14亿元（-31.67%/-42.46%/-76.69%/-17.15%），酒类销量/吨价同比-44.07%/+8.67%，其中：①内参系列：23H1量/价分别-26.23%/-7.38%，内参占营收比+3.17pct至28.64%，费用改革下内参批价保持稳定，动销仍处于修复过程中；②酒鬼系列：23H1量/价分别-28.83%/-19.16%； ③湘泉系列：23H1量/价分别-80.9%/+22.03%，受益于内部结构改善，吨价实现上行。 4）水井坊：收入恢复正增长，表现符合预期。23H1公司营业收入15.27亿元（-26.38%）； 23Q2公司营业收入6.73亿元（+2.22%）。分产品看：23Q2高档/中档产品收入分别同比变动0.61%/102.91%至6.27/0.40亿元（高档产品收入占比减少2.95pct至93.97%）；量/价分别同比变动18.01%/-12.07%；毛利率分别同比变动-1.92/-4.01pct至83.25%/63.06%。受整体消费环境仍在复苏阶段影响，中档酒需求端表现优异，因此量仍为23Q2业绩核心驱动力，高档酒中，会战模式持续落地下臻酿八号亦有优异表现（23年6月上调了终端价）。 表1：23Q2次高端酒及区域龙头酒收入及净利润占比正不断攀升 三、区域酒：大众价位扩容趋势持续，徽酒表现亮眼 1）洋河股份：收入端符合预期。23H1公司收入增速+15.68%；23Q2公司收入增速+16.06%。 ①23H1白酒仍以量为主要驱动力。23H1