9月全面降准点评：降准操作的必然性与时点选择的“随机性”

2023年9月15日 行业研究 降准操作的必然性与时点选择的“随机性” ——9月全面降准点评 银行业 买入（维持） 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 联系人：蔡霆夆 caitingfeng1@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 存款再降息有望加速落地——《2023年二季度货币政策执行报告》点评 降息何时来临？——流动性周报（2023.05.15-2023.05.21） 需求收缩显著冲击贷款定价——《2022年二季度货币政策执行报告》解读 存款利率会参考国债和LPR吗？——《2022年一季度货币政策执行报告》点评 从“四个视角”窥探下一阶段货币政策——《2021年第三季度货币政策执行报告》点评 辨证看待6月份贷款利率下行——《2021年第二季度货币政策执行报告》点评 从银行视角看2021Q1货币政策执行报告—— 《2021年第一季度货币政策执行报告》点评 货币政策执行报告的四大亮点——《2020年第四季度中国货币政策执行报告》点评 从货币政策执行报告看信用投放“量、价、险、期”四要素——《2020年第三季度中国货币政策执行报告》点评 要点 事件： 9月14日，央行宣布于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百 分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。继3月全面降准0.25个百分点后，此次是年内第二次降准，本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。 点评： 一、信贷投放提速、政府债发行放量等多重因素共振，推升降准必要性 在结构性流动性短缺框架修复背景下，深度补充银行体系中长期资金的必要性升高。“8·18”三部门会议释放较强稳信贷信号，有望对年内剩余月份信贷投放景气度形成较强支撑。会上强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要 优”，并指出“主要机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行继续发挥支柱作用”。政策驱动力度加大背景下，8月信贷读数明显改善，月内新增1.36 万亿，同比多增868亿。参考2022年三次货币信贷形势分析会后情况，预计本次 会议“稳信贷”效果9月仍可持续，年内社融增速拐点已出现，结构性流动性短缺框架逐步修复，降准必要性增强。从时间维度看，一般而言降准等中长期流动性深度释放的时间间隔基本在半年左右，继3月全面降准以来，本次降准时间间隔已达 6个月。 短期看，政府债集中放量等因素对流动性形成阶段性扰动，此时降准亦可有效缓释资金面压力。1）近期政府债发行再度提速，本周（9月11-17日）国债、地方债合计净融资约3234亿，较上周多增约1207亿，预估月内政府债净融资规模达 1.13万亿，将对银行间流动性形成一定抽水。2）月中缴税高峰、季末信贷投放发 力，叠加中秋、国庆“双节”因素，机构预防性资金需求提升，大行融出意愿有所降温，上旬大行隔夜日均净融出规模约3.5万亿，较8月减少约7000亿。3）MLF即将迎来到期高峰，9月MLF到期4000亿，Q4仍有2万亿到期，整体续作 压力较大。 上述因素共振影响下，9月上旬资金面维持偏紧状态。截至14日，月内DR007、AAA1Y-NCD利率均值分别为1.99%、2.35%，分别较8月上旬上行19bp、4bp；DR007-OMO、NCD-MLF利差均值分别为19bp、-15bp，分别较8月上旬走阔29bp，倒挂程度收窄18bp。从近几个交易日看，资金利率中枢边际上移，债市利率出现一定调整，理财资产端赎回压力略有抬头。现阶段降准释放流动性，缓解资金面压力，释放宽松信号，有利于稳定市场信心。 二、股、债、汇联动效应仍在，近期汇率阶段性趋稳为货币政策打开一定操作空间 在我们前期报告的分析框架内，当前阶段股、债、汇市场的联动效应会对广谱利率自由度形成一定约束，平衡好内外部均衡、保持汇率基本稳定是影响货币政策选择的重要考虑因素。 从近几个交易日的情况来看，伴随汇价贬值压力的缓释，货币政策掣肘因素有所消减，降准存在阶段性窗口。近期RMB汇率承压，但央行在9月11日召开 的全国外汇市场自律机制专题会议上强调管理部门“有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”。“三有三坚决”的强势表态，结合前期中间价逆周期调节因子、调降外汇存款准备金率、离岸市场发行央票、控制拆借等量价操作效果显现，叠加8月金融数据表现向好，多方力量引导汇率回落至关键点位下方，做空RMB成本大幅上升。随后，美元兑人民币在岸即期汇率收盘价自9月8日7.34的峰值点位回落至 13日7.28附近，离岸即期收盘价亦自7.34同步回落至7.27附近，即期-中间 价价差自9月5日1305点峰值回落至14日827点处，贬值预期有所降温。在单边预期弱化、汇率有所企稳情况下，降准迎来阶段性时间窗口。 图1：降准影响下汇率短期面临一定贬值压力，中长期走势仍取决于基本面表现 资料来源：Wind，光大证券研究所，时间截至2023年9月14日 降准后短期内面临一定贬值压力，但中长期走势仍以国内外基本面为主线逻辑。我们回溯2015年以来发生的16次全面降准，央行公布降准次日（t+1） 在岸、离岸人民币汇率较降准当日变动幅度均值分别为51、20bp，即较短时间内会对汇率形成一定贬值压力。但观察中长期限内汇价变动，发现多数情况下，t+7时点汇率贬值趋势放缓或有所扭转，降准释放的“稳增长”信号或逐步被市场消化；而t+14及更长期限汇价则变动不一，一定程度上反映出汇率走势向长期经济基本面逻辑回归。 在岸即期 离岸即期 t t+1 t+7 t +14 +28 t t+1 t+7 t +14 +28 2015-02-04 6.2477 44 -72 121 22 6.2472 43 -73 126 23 2015-04-19 6.2015 1 -18 81 -30 6.2010 0 -17 86 -27 2015-08-25 6.4124 -19 -565 -445 -553 6.4129 -19 -570 -450 -569 2015-10-23 6.3500 29 -134 192 488 6.3491 41 -130 199 496 2016-02-29 6.5472 0 -322 -745 -743 6.5510 -30 -383 -828 -810 2018-04-17 6.2764 90 536 885 1127 6.2820 -82 538 839 1096 2018-06-24 6.5240 320 971 1665 3060 6.5364 399 979 1540 3020 2018-10-07 6.9135 100 114 343 224 6.9303 -81 -28 134 90 2019-01-04 6.8645 -146 -1101 -700 -1049 6.8651 -141 -1044 -812 -1044 2019-09-06 7.1243 43 -314 72 -213 7.1170 50 -248 169 -228 2020-01-01 6.9662 -31 -372 -597 191 6.9632 11 -439 -573 213 2021-07-09 6.4847 -120 -47 -219 -46 6.4790 -34 57 -223 57 2021-12-06 6.3715 -37 -63 -15 -117 6.3763 -100 -88 -86 -167 2022-04-15 6.3712 -14 1761 2512 3025 6.3716 -88 1850 2842 3182 2022-11-25 7.1615 384 -1606 -1925 -2790 7.1640 439 -1710 -1919 -2765 2023-03-17 6.8765 166 80 42 442 6.8867 -82 -117 -97 376 表1：2015年来历次降准后美元兑人民币即期汇率变动情况（单位：bp） t t 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：表中数据为交易日收盘价，t列为降准公布日当天汇率收盘价，t+1、t+7、t+14、t+28均为较t日汇率变动情况，单位为bp 中庚基金 往后看，短期内，中美货币政策周期错位环境下，降准释放中长期流动性，传导“宽货币”信号，人民币汇率或仍面临一定贬值压力，但考虑到央行仍有较强的“稳汇率”诉求，预计突破关键点位概率相对较小。中长期视角看，汇率仍取决于国内外基本面情况，伴随后续房地产、城中村改造、地方政府化债等稳增长政策落地生效，经济景气度复苏或可对汇率形成支撑。 三、本次降准时点选择超预期，或基于稳增长、城投化债等多方因素协调考虑针对近期市场资金面偏紧的状况，9月8日以来，央行连续通过OMO超额投放流动性，令市场对降准预期有所降温。但14日却意外转为净回笼2200亿， 旋即在晚间宣布15日降准。市场虽然能够预期降准的必然性，但时点选择超出预期，甚至感到“临时性”。 本轮降准的时点选择略超预期，同2015-2016Q1操作类似。根据过往经验，近年来降准从官宣到实际落地的时间间隔基本在5-10日左右。本次央行于9月 14日宣布降准0.25pct，并于次日实施，期间间隔仅为一天，超出市场预期。回顾2010年来，官宣后立即实施的降准操作仅出现在2015年2月4日、4月19日、6月27日、10月23日和2016年2月29日。对比以上五次降准的宏观背景及具体操作，发现主要有以下共同点： 1）宏观景气度相对低迷，稳增长诉求强。上述五次降准操作均集中在2015- 2016Q1，期间宏观环境正处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消 化期“三期叠加”阶段，经济面临结构性问题，下行压力加大。同时，降杠杆、产能出清过程中，部分中小企业违约风险攀升，企业融资难、融资贵问题突出。这一背景下，政策端稳增长、降成本、调结构诉求较强。 2）全面降准、定向降准、存贷款降息等组合发力，发挥总量、结构双重功能。2015年四次降准均是全面降准+定向降准或降息配合操作，且反复强 调金融机构“支持结构调整”能力，突出对“小微、三农”等领域融资支持力度，总量工具亦承担了部分结构性作用。 着眼当下，本轮快速降准同2015-2016Q1期间降准有部分相似之处，或主要基于以下几点考量： 1）经济磨底期内稳增长诉求升温。当前仍处在经济指标磨底阶段，8月CPI、PMI、出口等数据表现呈现边际改善迹象，但需求修复的可持续性仍有待观察，这一背景下降准可释放积极信号，稳定市场预期，助力基本面转入复苏通道。 2）配合下阶段地方政府化债等工作，营造宽松友好货币环境。9月地方政府专项债发行任务仍重，预计后续仍有前期结存1.5万亿左右额度转增再融资债发行计划，逐步完成地方存量隐性债务的置换化解。这一情况下，流动性不宜过紧，资金面维持平稳宽松的诉求升温。 3）综合资金面扰动因素、汇率阶段性维稳的现状，相机释放流动性预先调整安排。除9月4000亿到期外，Q4即将迎来年内MLF到期高峰，平均单月到期规模约6667亿，若不进行预先资金安排，届时央行或面临较大续作压 力。 整体来看，考虑到近日人民币汇率有所企稳回升，我们认为本轮降准是根据当前经济形势，综合多重目标考量，多重利益协调，所做出的相机抉择结果。 表2：历史上降准公布日与执行日间隔一天具体操作及情况 宣布时间 实施时间 央行具体操作及相关表述 经济形势及主要指标表现 2015/2/4 2015/2/5 ·全面降准0.5pct·定向降准，进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微、三农、重大水利工程建设支持力度： 1）对小微企业贷款占比达标的城商行、非县域农商行额