9月降准时点临近？

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年9月3日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《稳汇率是资金面收紧的原因吗？— —资金利率周报2023.08.21-08.25》 《8月中下旬资金面为何趋紧——资金利率周报2023.08.14-08.18》 《地方债“发飞”或隐含配债要求提高——资金利率周报2023.08.04- 08.11》 《结构性货币政策工具如何续力——资金利率周报2023.07.31-08.04》 投资要点： 9月降准时点临近？ 资金利率周报2023.08.28-09.01 本周资金利率观点：9月或存基础货币缺口近3000亿元，叠加8月缺口或超1.2 万亿，或需适时降准补充基础货币缺口。 占烁张佳炜 资格编号：S0120122070060资格编号：S0120121090005 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 2023年以来M2、社融增速和名义GDP增速脱离“基本匹配”阈值。从历史数据和央行的定性判断来推测，社融增速和名义GDP增速的差值或应 保持在年度2.80%至3.0%的区间浮动，M2和名义GDP增速的差值或应保持在2.0%以内，当货币政策处于“逆周期调节”阶段时，社融和M2允许阶段性的超过名义GDP增速4.0和2.0个百分点，央行判断，在前期M2增速较高的基础上，2023年央行将着力“保持对实体经济的信贷支持力度”、“预计M2增速将保持平稳”，基于这一判断，今年全年M2增速或将维持较高水平。 9月或存基础货币缺口近3000亿元。截至2023年7月末，M2余额为 285.4万亿，货币乘数为8.20倍，基础货币余额为34.78万亿，由于当前处于货币政策“逆周期调节”阶段，M2增速或阶段性保持较高，假设2023年8-9月M2同比增速在较高基数基础上保持10.5%，那么至9月底M2余额将达到290.2万亿，以2013年1月以来的货币乘数做线性外推，9月底货币乘数预计为8.05，基础货币余额或将达到36.05万亿，和7月末的基础货币余额相比还有1.27万亿左右的基础货币缺口，其中8月缺口测算约9900亿，9月缺口测算为2800亿。若按“贷款派生存款”的思路，以贷款投放量作为判断基准，2018-2022年9月金融机构口径平均新增人民币贷款1.82万亿元，以2018-2022年9月新增存贷款之比均值测算，新增存款约1.6万亿，再加上2018-2022年8月金融机构口径平均新增人民币存款1.25万亿元、2023年7月金融机构口径新增人民币存款-11200亿元，在9月没有降准的情况下，对应三季度存款准备金或将增加约2000亿元。 或需适时降准补充基础货币缺口。测算8-9月累计基础货币缺口约1.27万亿，8月下旬人民银行放量逆回购投放，8月逆回购操作实现流动性净投放 9500亿元，基本弥补了8月的9900亿基础货币缺口，但由于逆回购操作只是暂时性的基础货币投放，前期实现的净投放在下周以内会全部到期回笼，若央行9月逆回购操作维持常态稳量投放则9月基础货币缺口将进一步放大，8-9月累积的基础货币缺口将足额反映在9月，或需适时降准以释放长期流动性，补充8-9月基础货币缺口。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下周资金面展望： 下周资金面展望：跨月后转松。从30天移动平均DR007来看，截至9月 1日，DR007的30天移动均值上行4.50个BP至1.86%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。8月最后一周资金供给在跨月因素下延续偏紧，至周五跨月过后转松，根据上海国际货币经纪，周一至周四银行类机构资金融出谨慎，非银融出较充裕，周四（8月31日）盘中隔夜价格一度上冲至较高水平，但尾盘大行放量融出后资金供需趋于均衡，跨月隔夜价格回落。展望下周资金供需，利空的因素主要来自9月通常是信贷投放“大月”、央行逆回购投放或回归常态较低水平等；利多因素则有跨月因素褪去等，从多空因素看，跨月因素褪去对资金面的影响或更大，下周资金利率或边际下行。下周重点关注央行公开市场操作资金投放力度。 下周存单发行量价展望：存单发行减少。下周（9月4日-9月8日）将有 5976.60亿元同业存单到期，此后两周将分别有4012.70亿元、5446.40亿 元同业存单到期；截止9月3日统计，下周披露有107.00亿元同业存单发行计划，同业存单到期量回升、发行量下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-25.40亿元，银行加杠杆意愿仍低。 下周利率债供给：利率债供给均衡。下周（9月4日-9月8日）已经安排 有1514.11亿元地方政府债、220亿元农发债发行，国债在9月6日安排续发950亿元5Y附息国债，9月8日安排续发230亿元30Y附息国债；下周地方政府债缴款1066.79亿元、国债和政金债缴款2391亿元。总体 来看，下周利率债供给下降，月初地方债发行较少，但9月面临年内专项债额度发行完毕的要求，后续利率债供给压力或较大。 下周重点关注：周四海关总署发布8月进出口数据。下周（9月4日-9月 8日）有一项重点关注，周四海关总署将发布8月进出口数据，在8月PMI指数反映需求端改善的基础上，8月进出口数据较为重要，一方面出口反映外需变化，另一方面进口也能从另一个侧面印证内需改善的程度。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护月末流动性平稳+维护银行间市场流动性合理充裕。本周 （8月28日-9月1日）期间总计有7280亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护月末流动性平稳+维护银行间市场流动性合理充裕”的基调，总计开展了14090亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼6810亿元流动性。 资金：边际宽松。本周（8月28日-9月1日）银行间市场资金边际转松，全周来看，准政策基准利率DR007下行14.96个BP至1.8003%，隔夜 DR001下行15.70个BP至1.6688%；银行间质押R007下行10.53个BP 至2.0080%，隔夜R001利率下行15.88个BP至1.7565%，R007和 DR007溢价走扩至20.77个BP。 存单：NCD量减价升。本周（8月28日-9月1日）同业存单发行2193.6 亿元，到期2219亿元，净融资规模为-25.4亿元，平均发行利率为2.2369%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率上行6.72个BP至2.2276%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行4.73个BP至2.0486%、6个月期同业存单发行利率均值上行5.20个BP至2.2049%、 1年期同业存单发行利率均值上行5.63个BP至2.2929%。1年期国有大行AAA级同业存单发行利率上行6.06个BP至2.2885%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率上行5.35个BP至2.2863%。 衍生品：IRS小幅上行，国债期货小幅下跌。本周（8月28日-9月1日） FR007IRS1Y上行3.89个BP至1.9549%，FR007IRS5Y上行6个BP至 2.3989%，3MSHIBORIRS1Y上行6.62个BP至2.1564%，10年期国债 期货活跃合约收盘价下跌0.39元至102.11元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：准备金率下降推动货币乘数上升图2：以2012年为起点，货币乘数基本符合线性增长趋势 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 2009-092012-072015-052018-032021-01 货币乘数（右） 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 y=0.0342x+3.6385R²=0.9766 0.00 货币乘数线性(货币乘数) 人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月，逆序)020406080100120140 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：公开市场操作净投放/回笼图4：中期借贷便利（MLF）到期量 (亿元) 公开市场操作:货币回笼 公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币净投放 中国:中期借贷便利(MLF):到期量 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (亿元) 2022-072022-102023-012023-042023-07 2021-092022-032022-092023-032023-092024-03 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(9-4) 周二(9-5) 周三(9-6) 周四(9-7) 周五(9-8) 逆回购到期 3,320 3,850 3,820 2,090 1,010 MLF到期 国债发行计划 650.00 地方债发行计划 870.25 509.43 129.95 1,140.79 政金债发行计划 120.00 90.00 同业存单到期 67.90 84.00 106.40 230.30 436.20 重要日期 缴准 资料来源：Wind，德邦研究所 图5：短期利率走廊图6：中期利率走廊 存款类机构质押式回购加权利率:7天 人民银行对金融机构存款利率:超额准备金逆回购利率:7天 常备借贷便利(SLF)利率:7天 （%银行间质押式回购加权利率:7天 6 （%） 中债国债到期收益率:10年 4 中期借贷便利(MLF):利率:1年 3 4 2 2 1 0 2021-022021-092022-042022-112023-06 0 2019-022019-112020-082021-052022-022022-112023-08 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 (%)TS.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TF.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差T.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差TL.CFE估值YTM-1YIRSRepo利差 0.50 2018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06 资料来源：Wind，德邦研究所 图8：国股行同业存单发行利率走势图9：同业存单到期收益率走势 2.9 (%) 中期借贷便利(MLF):利率:1年3.0 2.7 2.8 2.5 2.6 2.3 2.4 2.1 2.2 同业存单:发行利率(国有银行):1年同业存单:发行利率(股份制银行):1年 (%) 同业存单(国有银行)到期收益率:1年同业存单(股份制银行)到期收益率:1年同业存单(农商行)到期收益率:1年 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 2023- 202 010203040506070809010203040506070809 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 3,000 2,000 1,000 0 1,000 2,000 3,000 资料来源：Wind，德邦研究所 2022/08/28 (亿元) 2022/09/11 2022/0