固收点评：全面降准与定向降息的三个“超预期”

固收点评20240125 证券研究报告·固定收益·固收点评 全面降准与定向降息的三个“超预期”2024年01月25日 事件 2024年1月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上表示，央行将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，同时将于1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，持续推动社会综合融资成本稳中有降。 观点 如何看待此次宽松货币政策的“超预期性”？本次降准和再贷款再贴现降息具有三点超预期：（1）幅度超预期。考虑到我国的存款准备金率自2011年6月起便一路下行，为保持后续的政策空间，央行从2022年起，每次降准的幅度便从50bp下降至25bp，此次时隔两年再次将幅度扩大 至50bp。（2）时点超预期。此前降准预告多在国常会上发出，而本次于国新办新闻会上直接宣布。（3）组合超预期。此次的宽松货币政策操作涉及的降准为总量型政策工具，支农支小再贷款和再贴现为结构型政策工具，双侧宽松深刻践行了中央经济工作会议中所说的“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的要求。 为何会出现“超预期性”？（1）对于降准幅度增加为50bp，一方面说明2024年财政发力或超预期，对应着政府债券的超量发行。潘行长在此次发布会中也提及了“货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件”；另一方面， 信贷投放带来的银行资产负债表扩张需要降准提供低成本的流动性； （2）对于定向降息，是在1月15日并未出现全面降息后的选择，意味着全面降息存在掣肘因素。一是资金空转，R001的单日成交量于1月23日再次突破7万亿元，且出现在政策利率已经向市场利率回归的过程中。二是汇率，虽然美国大概率将于今年开启降息周期，但目前中美利差仍然存在。因此选择了定向降息这一折中的办法，具有“宽信用”的效果。 如何看待后续的货币政策落地情况？回顾2012-2021年央行降息和降准操作后，我们发现经济基本面是央行同时进行降准和降息操作的重要考虑因素，当降准效果不及预期时，会追加降息操作。当经济下行压力较 小时，一般仅有降准操作。如2012年和2014年经济面临较大下行压 力，央行采取双降操作，而2016年初经济下行压力有所缓解，因此央行仅降准，并未降息。而目前对于经济成色的检验期需要等到一季度末二季度初，一方面春节和两会的扰动消退，另一方面今年基数影响较弱，数据的情况会更加明朗。若国内经济承压，降息空间会逐渐清晰，MLF利率调降可期。对于LPR，我们认为其存在先于MLF利率调降的可能性。由于LPR=MLF利率+银行平均加点，即使MLF利率没有下调，只要银行负债成本下行，LPR仍有下调空间，而近期银行存款利率的下调和此次的全面降准均为这一可能性加码。 债券市场后续将如何表现？从长债和短债的驱动因素来看，降准和定向降息带来的资金面利好将在短期内驱动短端利率下行，曲线陡峭化。但值得注意的是春节临近，流动性将出现季节性的紧张，因此短债的下行幅度或将受限。从趋势来看，在看到信贷社融等基本面指标出现趋势性 上行前，我们仍维持曲线平坦化的观点，建议维持哑铃型配置策略。 风险提示：宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；投资者情绪波动超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《2024利率债存在供给压力吗？—债券脉搏系列一》 2024-01-24 《锋工转债：国内精密复杂刀具制造领先企业》 2024-01-22 1/4 表1：2019年以来超额存款准备金率、支农支小再贷款和再贴现利率调整情况（单位：%） 日期 超额存款准备金率（大型存款类金融机构） 支农、支小再贷款利率:1年 再贴现利率 2019-01-15 14.00 2019-01-25 13.50 2019-09-16 13.00 2020-01-06 12.50 2020-07-01 2.25 2.00 2021-07-15 12.00 2021-12-07 2.00 2021-12-15 11.50 2022-04-25 11.25 2022-12-05 11.00 2023-03-27 10.75 2023-09-15 10.50 2024-01-25 1.75 1.75 2024-02-05 10.00 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：空白表示当日该指标未出现调整 图1：R001成交量和DR001（单位：亿元、%） 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04 成交量:R001DR001（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图2：中美利差和汇率具有强相关性（单位：bp） 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2021-01-04 2021-03-04 2021-05-04 2021-07-04 2021-09-04 2021-11-04 2022-01-04 2022-03-04 2022-05-04 2022-07-04 2022-09-04 2022-11-04 2023-01-04 2023-03-04 2023-05-04 2023-07-04 2023-09-04 2023-11-04 2024-01-04 -250 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 5.6 10Y美债-中债利率即期汇率:美元兑人民币 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：LPR存在独立于MLF利率调降的可能性（单位：%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 MLF利率:1年LPR:1年LPR:5年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性； （3）投资者情绪波动超预期：投资者行为将对债券价格造成影响，形成收益率的波动。 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身