基金研究系列之十五：买卖之间的心理迷思：处置效应下基金经理的行为模式

金融工程 专题报告 买卖之间的心理迷思：处置效应下基金经理的行为模式 ——基金研究系列之十� 报告日期：2023-09-14 主要观点： 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《小荷才露尖尖角：黑马基金经理如何挖掘？》2023-06-11 2.《基民收益启示录：寻找低落差感基金》2023-03-12 3.《寻找基金经理中的“稀缺基因”》 2022-11-24 4.《FOF弹性与收益增厚：聚焦赛道 ETF轮动》2022-9-13 5.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）》2022-7-29 6.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》2022-5-29 7.《揭秘布局优秀行业主题基金的“必要条件”》2022-02-26 8.《医药基金深度解析：持仓、业绩、逻辑的演绎与印证》2021-11-21 本文灵感来源于行为金融学领域广为人知的一个概念——处置效应，指 投资者过长时间地持有正在亏损的股票，而过早地出售正在盈利的股票，被认为是资本市场中一种普遍存在的非理性行为。从这个角度延展 思考，主动权益基金是否存在固化的处置模式，不同处置模式的基金有 何业绩特点，处置盈利与亏损的效果如何，均为本文探讨的问题。 主动权益基金有逆向处置效应，近三年“止盈持损”型基金业绩占优基于基金持仓数据测算处置指标DS，发现主动权益基金群体性地 更倾向于卖出自己持仓中的亏损个股，继续持有盈利个股。处置效应 并不一定是非理性行为，它可能与基金经理坚定地采取反转类的策略有关，近三年来，“止盈持损”型基金相比于“止损持盈”型基金表现出稳定的业绩超额，这可能与2021年至今市场结构性行情居多，行业轮动节奏加快有关，趋势不明显，反转较强有关。 基金处置亏损部分的决策胜率对未来业绩的预测性更强 处置偏差的内含假设是，投资者会为自己持仓的每只股票暗设一个价格参考点（参考价格往往是成本价格），因此，在同一时间，基金经 理可能无法完全客观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股 票，导致他处置盈利以及亏损部分时花费的精力与谨慎程度是不一样的，我们发现基金处置亏损部分的能力对未来收益的预测效果更强。 强止盈能力、强止损能力基金非常稀少 止盈能力强，意味着基金在合适的时点对某些个股止盈锁定收益，且保留了后续仍有潜力的浮盈股票，止损能力强也需要符合类似的概 念。同时满足止盈能力强、止损能力强的基金非常稀少，仅筛选出11 只。 风险提示 本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言5 2基金风格新标签：处置模式6 2.1基于持仓的处置指标算法介绍6 2.1.1季度持仓数据的补全6 2.1.2个股的浮动盈亏与实现盈亏7 2.1.3测算基金的处置比例与处置偏差9 2.2主动权益基金偏好“止损持盈”11 2.3近三年“止盈持损”型风格基金超额显著12 2.4如何理解基金的处置偏差？16 3基金的处置效果18 3.1使用决策胜率衡量基金的处置效果19 3.2基金处置决策胜率高、但持有决策胜率低21 3.3处置亏损部分的能力更重要23 3.4处置决策优秀的基金有哪些？26 4总结28 风险提示：29 图表目录 图表1处置效应的可能解释：“S”型的效用价值函数5 图表2暗含参考价格影响基金经理的处置判断6 图表3根据全持仓对季报持仓补全7 图表4基金披露持股数量7 图表5基金披露持股数量（补全后）7 图表6每一期基金对个股的交易行为8 图表7测算每一期持仓的加权平均购买价格（WAPP）8 图表8测算每一期持仓的浮动盈利/亏损9 图表9测算每次减仓的实现盈利/亏损9 图表10测算基金层面的实现/浮动盈亏指标（单位：万元）10 图表11测算基金的处置比例与处置偏差11 图表12主动权益基金止盈比例与止损比例均值11 图表13主动权益基金处置偏差均值12 图表14基金DS符号的转移概率矩阵12 图表15不同处置风格下的基金数量13 图表16基金处置模式标签的更新时间13 图表17不同处置风格下的基金业绩比较14 图表18不同处置风格下的基金业绩分年度情况14 图表19典型“止盈持损”型基金列表15 图表20典型“止损持盈”型基金列表16 图表21左侧/右侧投资17 图表22处置偏差指标与常见基金业绩、风格指标的相关性17 图表23基金的理想处置效果18 图表24基金的止盈效果测算19 图表25基金的止损效果测算20 图表26基金的持盈效果测算20 图表27基金的持损效果测算21 图表28基金的处置效果分类21 图表29主动权益基金的止盈、止损胜率22 图表30主动权益基金的持盈、持损胜率22 图表31主动权益基金所做的决策以及对应的正确率23 图表32基金的处置效果因子IC总结24 图表33基金的处置效果因子分组收益率总结24 图表34止盈胜率（SGW）多空净值曲线25 图表35止损胜率（SLW）多空净值曲线25 图表36持盈胜率（HGW）多空净值曲线25 图表37持损胜率（HLW）多空净值曲线25 图表38基金的处置效果因子与常见业绩类因子相关性26 图表39基金的处置决策标签26 图表40止盈能力标签的基金占比27 图表41止损能力标签的基金占比27 图表42止盈能力强的基金列表27 图表43止损能力强的基金列表28 1引言 本文灵感来源于行为金融学领域广为人知的一个概念——处置效应 （DispositionEffect），指投资者过长时间地持有正在亏损的股票，而过早地出售正在盈利的股票，被认为是资本市场中一种普遍存在的非理性行为。 从前景理论（ProspectTheory）来解释，投资者的效用价值函数多为S型，如图表1所示，投资者会基于股票的盈利和亏损改变其价值函数的形状，投资者会为自己持仓的每只股票暗设一个价格参考点（参考价格往往是成本价格），当股票价格 超过参考点价格时，主观判断为盈利，投资者是风险回避者，即有很强的倾向止盈，当股票价格低于参考点价格时，主观判断为亏损，投资者成为风险偏好者，倾向于继续持有。处置效应广泛存在的原因是大多数人在面临获利的时候是风险规避的，而在面临损失的时候是风险偏好的。 图表1处置效应的可能解释：“S”型的效用价值函数 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 虽然处置效应被认为是一种非理性的投资行为，但为何能够持续存在是一个更值得探讨的问题。或许处置效应倾向并不一定意味着投资者是非理性的，从策略角度来理解，它可能与投资者坚定地采取反转类的投资策略有关，而导致指标上表现为一定的处置效应，例如投资者认为前期亏损的股票未来将会反弹，而前期盈利的股票未来将会下跌，因此“止盈持损”，如果市场反转异象长期存在，那么这样的策略是十分适应市场的。 那么在主动权益基金中，是否也会存在这种行为偏差呢？本文介绍了一种科学的基于基金持仓衡量处置行为的方法，并深入探讨了基金所秉承的处置模式，基金是否存在固定化的处置模式，不同处置模式的基金有何业绩特点，适应何种市场环境，均是我们好奇的问题。 此外，我们猜测基金经理对于盈利以及亏损部分处置时的花费精力与谨慎程度是不一样的，由于个股的参考价格的存在，在同一时间，基金经理可能无法完全客 观平等地对待自己持仓中前期浮盈和前期浮亏的股票。如图表2所示，前期上涨50%的股票A，在基金经理考虑是否止盈时，可能会产生：即使股票后续略有下跌（例如下跌-20%）仍有浮盈的想法（浮盈+30%），因此，比起考虑这只在过去投资比较成功的股票此时此刻是否需要止盈，基金经理可能会被另外一只前期下跌20%的股票 B吸引注意力，如果后续继续下跌20%，那么在股票B上投资失败所带来的心里挫 败感往往更强。假设后续股票A与股票B均下跌了20%，那么此时最理智的策略应该是将两只股票都卖出，但在实际投资过程中，由于事先设定了股票的参考价格（即股票的成本价），导致基金经理可能会区别对待自己持仓中的盈利个股与亏损个股，那么对于这些个股的处置效果也是我们判断基金经理能力的重要依据。 图表2暗含参考价格影响基金经理的处置判断 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 2基金风格新标签：处置模式 2.1基于持仓的处置指标算法介绍 本节将介绍一种科学的、基于基金持仓数据评价处置行为的指标。包含三个步骤： 1、首先根据基金全持仓数据对基金季报持仓数据进行补全，以获得个股时间序列上完整的持仓数量； 2、确定每只个股的暗含参考价格，即计算基金持仓个股的成本价，以此价格为基准，判断每个季度基金处置的盈利股票、处置的亏损股票、保留的浮盈股票、保留的亏损股票； 3、测算基金的止盈比例、止损比例以及处置偏差。 2.1.1季度持仓数据的补全 为了考察基金的处置行为，我们需要仔细分析基金对于持仓的处理情况，相比于持仓市值占比，持仓数量更能反映基金经理的实际操作行为，因此使用基金的半年报&年报全持仓的持股数量数据，以及季报的前十大持仓的持股数量数据，结合个股的复权因子，进行持仓的补全。 如下图所示，为某基金定期报告中披露的对部分个股的持仓数量情况，发现该基金在2022年12月31日与2023年6月30日都持有股票A1625万股，那么很 大概率在2023年3月31日的实际持仓中也持有股票A1625万股，因此可以直接 填充1625万股（图中红色圆圈示意）；当季报前后的持仓数量不一致时，使用过去一期数量填充（图中蓝色圆圈示意）；当股票出现股本变动时（例如配股等），股票数量自然发生变化，使用经过个股复权因子调整后的过去一期持仓数量填充（图中黄色圆圈示意）。 图表3根据全持仓对季报持仓补全 基金定期报告披露持仓（单位：万股） 填充后效果 报告期 股票A 股票B 股票C 股票D 股票E 报告期 股票A 股票B 股票C 股票D 股票E 20190630 92 156 207 73 75 20190630 92 156 207 73 75 20190930 73 75 20190930 92 157 207 73 75 20191231 90 153 199 61 72 20191231 90 153 199 61 72 20200331 122 93 20200331 122 153 199 61 93 20200630 87 185 225 61 86 20200630 87 185 225 61 86 20200930 175 342 91 20200930 87 175 342 63 91 20201231 102 195 539 27 91 20201231 102 195 539 27 91 20210331 186 214 529 158 20210331 186 214 529 27 158 20210630 250 256 528 47 180 20210630 250 256 528 47 180 20210930 463 204 278 20210930 463 256 204 278 20211231 653 468 281 340 20211231 653 468 281 340 20220331 1628 673 656 20220331 1628 468 673 656 20220630 1649 1245 1418 685 20220630 1649 1245 1418 685 20220930 1467 20220930 1649 1467 741 20221231 1625 1458 663 20221231 1625 1458 663 20230331 20230331 1625 663 20230630 1625 495 20230630 1625 495 资料来