城投公司拿地后，适宜做哪些类型的项目？

2023年9月6日 中证鹏元资信评估股份有限公司 袁荃荃 yuanqq@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元评级”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 城投公司拿地后，适宜做哪些类型的项目？ 主要内容： （1）如何看城投公司报表项目中的土地使用权？ 很多城投公司的财务报告在信息披露上较为简略，仅仅列示数据，没有进一步地公开明细。这种情况下，投资者可以尝试从评级报告、土地交易中心网站、各大金融终端及新闻媒体等多方渠道去进行信息的搜集、比对、验证，以更准确、全面地掌握城投公司土地使用权资产的真实情况。另外，建议投资者对以下几种可能降低城投公司信用品质的情形予以关注：一是，存货-开发成本的跌价准备、无形资产-土地使用权或成本模式下投资性房地产-土地使用权的减值准备本期大幅增加；二是，相关土地使用权资产的受限比例很高；三是，以公允模式计量的投资性房地产-土地使用权的公允价值变动为负数，且金额巨大；四是拿地时间较早的地块长期用于抵押融资，很可能与项目开发销售的不顺利（比如烂尾、滞销等）有关系。 （2）城投公司拿地后，适宜做哪些类型的项目？ 本文认为城投拿地后适宜做以下三类项目：一是安置房。拿地后实施开发安置房自建项目，定向销售给拆迁户以实现回款，既能规避开发环节因操盘能力不足导致的风险，也能有效降低销售环节因楼市不景气、营销能力欠缺、目标客群定位跑偏等带来的不确定性。二是城市更新项目。城投拿地后实施城市更新项目，或者更准确地说是城投在参与城市更新系统工程的过程中通过“招拍挂”等市场化渠道拿地并开发其中的一些子项目，在政策层面具有先天优势。三是商品住宅项目。城投公司的操盘能力普遍一般，故自主开发的情形下更适宜开发普通住宅，合作开发的情形下方可开发高档住宅；另外，综合实力较强的城投公司在找到可靠合作方的前提下，可谨慎介入对运营能力要求更高的商业地产类项目。 （3）城投拿地后实施开发的“安全阀”模式：参股 有时，城投公司拿到质素很好的地块，预期能开发出盈利预期很好的项目，但过程中可能发现自身能力不足以支撑项目的顺利实施，此时主动“忍痛割爱”是理智选择。建议城投拿地后在开发阶段遇到困难时，不妨转变思路，引入能力更强的合作方来进行共同开发，虽然城投公司会因丧失项目主导权而失去实现更大规模收益的机会，但也能在风险更为可控的前提下分享到相应的项目“红利”。 作为地方基础设施建设投融资主体，城投公司主要围绕土地开展业务，也获得了来自于当地政府注入的大规模土地资产；2021年下半年至今，城投拿地经历了急剧升温又逐渐退潮的过程，但这一轮“托底”客观上为其带来了更多的土地使用权资产增量。上述两个因素叠加，决定了城投体内拥有规模庞大的土地使用权资产，而这些资产的质量如何、运营效率如何都直接关乎城投公司的信用状况，进而影响投资者的切身利益。鉴于此，本文将着重阐述如何运用城投公司的财务报表、评级报告等披露出来的文件，去较为准确、全面地掌握其土地使用权资产的真实情况，以帮助投资者更好地识别风险及评估标的资产的性价比，同时本文还将对城投公司通过“招拍挂”获得土地使用权后适宜采用哪些业务模式进行分析探讨，为更多的城投拿地主体如何平衡风险与收益的关系提供思路。 一、如何看城投公司报表项目中的土地使用权？ 城投公司所持有的土地使用权较多地集中在“存货”、“无形资产”、“投资性房地产”等财务报表项目。本文从2023年以来发行的城投债中，筛选出主体所属行业与土地业务高度相关的2614只债券样本 （包括房地产开发、经营、服务、建筑与工程等），对相关报表项目上年末的时点数进行统计发现：“存货”、“无形资产”、“投资性房地产”的均值分别为243.87亿元、35.86亿元、42.87亿元，在总资产中的占比均值分别为41.13%、3.26%、7.11%，三大项目在总资产中的合计占比均值达到51.50%。因此，对上述三大项目进行深入、细致的信息挖掘和分析，基本上能够掌握城投公司土地使用权资产的大体情况，比如规模多少、何种属性、什么用途、是否发生减值、有多大比例受限等，这有利于投资者更清晰地了解城投公司的资产质量、业务开展模式及持续性、盈利能力等，进而能帮助投资者更准确地判断城投公司的信用品质。接下来，本文将逐个地对不同报表项目中的土地使用权进行解析。 （1）“存货”中的土地使用权 通常，城投公司持有的用于开发商品住宅的土地使用权会在“存货”报表项目附注中有所体现。以黄石市众邦城市住房投资有限公司为例，2022年公司“存货”项目中“土地开发及土地使用权”的期末账面价值达到110.55亿元，其中土地使用权共计33宗，均为出让地，本期增加10.30亿元，主要系由公司年内通过挂牌、协议的方式取得多宗商品住房用地所致，地块较多地集中于黄石港区、下陆区。再以天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“天津城投”）为例：截至2022年末，其存货的账面价值高达 1389.34亿元，其中开发成本为1337.37亿元，主要是土地整理形成的土地储备以及通过“招拍挂”程序拿到的地块。从附注中可知，天津城投的三级子公司——天津市津筑房地产开发有限公司（简称“津筑公 司”，曾用名：天津市天房天都房地产开发有限公司，见图1）以河东区津滨大道与东兴立交桥交口东北侧地块（含四个地块，包括地块六、七、一、五）作为抵押物，向光大银行天津分行、工商银行天津东丽支行申请综合授信（额度20亿元）及贷款（额度8.05亿元），用于抵押的地块账面价值合计47.94亿 元。经查，上述被抵押地块的编号为津东津（挂）2015-075号，由津筑公司的前身于2015年7月以41亿元的底价买获，土地出让面积约为15.8万m²，用途为城镇住宅、商服、科教，规划总建筑面积不大于45.677万m²，其中居住建筑面积不大于28.74万m²，约占总体量的63%。 图1天津市津筑房地产开发有限公司股权结构图 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 （2）“无形资产”中的土地使用权 通常，城投公司所持有的用于自建厂房、办公楼等的土地使用权会在“无形资产”报表项目附注中有所体现。比如，天津城投在2022年财务报表附注中披露：“无形资产”项目中的“土地使用权”的期初 账面原价为4.46亿元，本期增加0.08亿元，累计摊销1.23亿元，未计提减值准备，期末账面价值为3.30亿元，不过大部分都因用于抵押融资而处于受限状态。具体而言，公司一级子公司市政投资下属的创业环保公司（主要从事水务投资运营）以土地使用权（山东公司）作为抵押物，向民生银行临沂沂水支行、农业银行郯城县支行贷款，截至资产负债表日的未结清贷款金额合计约2.80亿元。再比如，萍乡市城市建设 投资集团有限公司（简称“萍乡城投”）在2022年财务报表附注中披露：“无形资产”中的“土地使用 权”期初账面原价为0.15亿元，因购置增加3.05亿元，其他原因增加0.94亿元，其他原因减少0,077亿 元，累计摊销0.03亿元，未计提减值准备，期末账面价值4.03亿元，2022年“无形资产”项目中“土地使用权”的增加主要系由其子公司萍乡城投文化旅游发展有限公司、萍乡市公共交通集团有限公司通过拍卖获得旅馆用地、零售商业用地所致（见表1）。 表1萍乡城投2022年买获的部分地块（单位：万元） 地块 土地使用权人 成交价 土地用途 萍乡市主城区E编制单元E-10-4-1地块 萍乡市公共交通集团有限公司 8700 零售商业用地 萍乡市新城区中环北路西侧片区D1-D2-07-01-01地块 萍乡市公共交通集团有限公司 12000 零售商业用地 麻田镇MT-DJB-04-01地块 萍乡城投文化旅游发展有限公司 9995 旅馆用地 资料来源：企业预警通，中证鹏元整理 另外，城投公司收到的政府无偿划拨的土地使用权也会在“无形资产”报表项目附注中有所体现。比如，荆门市城市建设投资有限公司在2022年财务报表中披露：“无形资产”中的“土地使用权”期初账 面原价为45.52亿元，累计摊销6.78亿元，其中本期计提0.85亿元，未计提减值准备，期末账面价值为 38.74亿元，从评级报告中可知“无形资产”中的“土地使用权”均由当地政府于2014年以前无偿划入公司；再比如，咸阳市城市建设投资控股集团有限公司在2022年财务报表中披露：“无形资产”中的“土地使用权”期初账面原价为75.40亿元，本期因购置和企业合并共增加3.48亿元，因处置、企业合并、转入投资性房地产共减少3.19亿元，累计摊销2.23亿元，未计提减值准备，期末账面价值为73.47亿元。从评级报告可知“无形资产”中的“土地使用权”大部分系由当地政府于2009年之前无偿划入公司，土地性质主要为商住用地，其中根据“咸泾管函[2010]39号”文件取得泾渭新区管委会划入公司的1,900亩土地使用权，期末账面价值15.36亿元，因地块规划待调整而未办妥产权证书。 （3）“投资性房地产”中的土地使用权 通常，城投公司所持有的以备增值后转让或用于出租的土地使用权会在“投资性房地产”报表项目附注中有所体现。比如，郑州城市发展集团有限公司在附注中披露：公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”以公允价值计量，期初余额为107.08亿元，转出0.73亿元，公允价值变动3.92亿元，期末余额 合计110.27亿元，其中有64.44亿元尚未办妥产权证书。再比如，徐州市产城发展集团有限公司在附注中 披露：公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”以公允价值计量，主要包括锦江之星、创意68文 化产业园、科技广场海宝楼、天嘉化工办公楼等地块，期初余额为3.67亿元，转入0.37亿元，公允价值变动为-0.017亿元，期末余额合计4.023亿元（见表2）。需要提示的是，城投公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”较多以公允价值模式计量，上述两个案例均是如此；少数情况下则以成本模式计量。比如，云南省建设投资控股集团有限公司在附注中披露：公司“投资性房地产”项目中的“土地使用权”按成本计量，账面原值的期初账面原价为54.85亿元，本年增加5.85亿元，累计摊销10.43亿元，本年计 提2.08亿元，未发生减值，期末账面价值为50.27亿元；2022年“投资性房地产”项目中“土地使用权” 的增加主要系由其子公司云南省房地产开发经营（集团）有限公司、云南建投资产运营有限公司、云南建投物流有限公司等通过挂牌程序买获的城镇住宅用地、工业用地。 地块 成本 公允价值变动 （购买日至期末） 公允价值变动 （期初至期末） 期末余额 锦江之星 3935.69 2995.17 创意68文化产业园 -34.31 -112.41 科技广场海宝楼 天嘉化工办公楼合计 11510.35 5427.29 4905.86 25779.19 6325.97 -210.04 1682.24 10793.34 6930.86 17836.32 -10.95 -10.28 -167.95 5217.25 6588.10 36572.53 表2徐州产城“投资性房地产”之“土地使用权”明细（单位：万元） 资料来源：公司2022年年度报告，中证鹏元整理 综上，笔者通过案例介绍了如何去看城投公司不同报表项目中的土地使用权，不过需要提醒的是：很 多城投公司的财务报告在信息披露上较为简略，仅仅列示数据，没有进一步地公开明细，甚至在一些高达 几十亿的报表项目上都没有进行除数据以外的更多解释。这种情况下，投资者可以尝试从评级报告、土地 交易中心网站、各大金融终端及新闻媒体等多方渠道去进行信息的搜集、比对、验证，以更准确、全面地 掌握城投公司土地使用权资产的真实情况。另外，笔者建议投资者对以下几种可能降低城投公司信用品质 的情形予以关注：一是，存货-开发成本的跌价准备、无形资产-土地使用权或成本模式下投资性房地产-土 地使用权的减值准备本期大幅增加；二是，相关土地使用权资产的受限比例很高；三是，