有色金属专题报告：铜矿供应增速再次下调，未来两年或呈现低增速

有色金属专题报告 2023年9月12日 研究员：王颖颖 期货从业证号：F3039600 投资咨询从业证号：Z0014913 :021-65789219、 :wangyingying_qh1@chinastock.com.cn 铜矿供应增速再次下调，未来两年或呈现低增速 铜矿企业陆续发布完二季度财报，大部分矿企的产量复合预期，不过也有几家矿企因为铜矿投产进度缓慢、铜矿品位下滑等原因下调产量预期。我们下调了今年矿山的产量预期至60万吨，增速为2.71%。从ICSG数据显示，今年1-6月海外矿山产量增速为2%，预计下半年产量增速3.34%。 未来两年矿山的投产情况来看并不乐观，虽然矿山还在集中投产期，但是扣除掉5%的干扰以后，预计2024及2025年铜矿产量分别增长78万吨及45万吨，增速为3.44%及1.92%。 一、海外矿山处于集中投产期，部分矿山投产缓慢 2023-2025年矿山仍然处于集中投产期，主要是Quellaveco、QB2、TFM混合矿扩张项目、KFM、OyuTolgoi、Kamoa三期、巨龙二期、LosPelambere海水淡化及扩建等铜矿。今年大部分矿山投产比较顺利，不过QB2等矿山建设进度比较缓慢，产量预期被下调。 英美资源的Quellaveco铜矿2022年下半年投产，今年上半年生产了13.78万吨，预计今年产量31-35万吨，英美资源预计Quelaveco项目在前10年的年产量30万吨。洛阳钼业KFM项目和TFM混合矿扩张项目分部于今年二季度及下半年投产，明年洛阳钼业铜产量将达到60万吨；KFM铜矿于今年二季度顺利投产，上半年生产2.98万吨，预计今年产量为7-9万吨，明年产能将达到15万吨；另外TFM 混合矿扩张项目今年下半年投产，预计今年产量增加3.6-7.6万吨，未来达产 后,TFM混合矿项目预计新增铜年均产量约20万吨。2022年底，力拓集团以31亿美元的价格完成了对TurquoiseHillResourcesLtd的收购，目前力拓持有OyuTolgoi项目66%的直接股权，其余34%股权由蒙古国政府通过蒙古国国有企业额尔登斯奥尤陶勒盖公司持有。OyuTolgoi铜矿地下项目今年一季度开始生产，上半年OT矿共生产8.5万吨，比去年增加2.5万吨，预计全年增加5万吨以上。预计从2028年 到2036年，OyuTolgoil露天和地下矿每年可产铜约50万吨。紫金矿业卡莫阿-卡库拉项目技改工程超计划推进，上半年共生产铜精矿19.7万吨，2023年卡莫阿-卡 库拉铜矿生产精矿含铜的指导目标为39-43万吨，比2022年增加10万吨。卡莫阿 -卡库拉III期扩建计划于2024年第四季度投产,III期投产后的前5年(2025-2029)，预计卡莫阿-卡库拉铜矿平均年产65万吨铜，C1现金成本1.15美元/磅， 这将使卡莫阿-卡库拉铜矿成为全球第四大铜矿山。巨龙铜矿一期2021年底投产， 今年能达到16万吨满产产能，预计巨龙铜矿二期2025年二季度投产，产能为20 万吨。 不过也有部分矿山投产较为缓慢，Teck资源的QB2铜矿今年投产推迟，Teck资源下调QB2产量为8-10万吨，比原计划减少6万吨，2024-2026年产量预期为28.5-30.5万吨。另外，LosPelambres铜矿海水淡化和扩建项目进度缓慢，今年产量预期下调了3万吨。Udokan铜矿投产进度也推迟，原本预计今年一季度投产，实际上铜精矿部分9月份开始投入运营，预计2024年湿法厂投入运营，在第一阶 段预计铜产量近15万吨/年，包含铜精矿和湿法铜，其中铜精矿产量占一半左右，铜品位在40%以上，2028年，Udokan在第二阶段预计铜产量提高至45万吨。 总体来看，近几年秘鲁、智利、刚果金等国家都有不少大型矿山投产，尤其是刚果金，刚果金除了卡莫阿铜矿以外，基本上都是湿法矿。 图1：2023-2025年期间主要铜矿增量（万吨） 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：银河期货 二、供应干扰依然存在，长期来看制约铜矿产量 长期来看，供应干扰问题依然存在。不过老矿的干扰也非常多，每年平均有5%的干扰率，如铜矿品位下滑、矿山建设缓慢、自然灾害、罢工、技术等原因，今年的干扰情况超出往年。 全球矿山老龄化的问题很严重，随着矿山开采时间延长，老矿山品位逐年下降。全球老牌矿山产量逐年下滑，智利铜矿产量从2018年开始持续下滑，赞比亚产量也呈现下滑的趋势。部分在产的全球主力矿山在经历多年开采后由露天开采转入地下开采阶段，比如自由港位于印尼的Grasberg金铜矿、力拓位于蒙古的OyuTolgoi金铜矿、智利Chuquicamata铜矿等，开采深度已逐步向1000米以下发展。 图2：铜矿品位（%） 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2000 2004 2008 2012 2016 2020 2024 数据来源：银河期货 政治风险和财税风险都在增加，未来矿山投资活动会更为谨慎。矿业开发周期漫长，投入资金巨大，风险性高，南美洲和非洲等国家不具备独立开发条件，往往需求引入外国投资者。过去智利秘鲁及非洲历届政府都十分重视矿业发展，鼓励国外矿业投资。但是近年来由于受到疫情带来的经济和政治风险上升的影响，加上2021年以来大宗商品价格飙升，资源国都希望通过调整资源政策，增加财政收入 来弥补疫情期间损失，具体措施包括1、提高税率及增加特许使用金费用，如智利已经正式通过了提高采矿权使用费的法案，从2024年起，智利将实施提高采矿权使用费的法律。采矿权使用费将从目前的5%至14%提高到营业利润的8%至26%。对于盈利的矿商，还将根据销售额征收1%的从价税。智利矿业委员会估计，这将使平均税率提高到44.7%，超过秘鲁和澳大利亚等竞争国家38%至44%的最高税率。近两年刚果金、巴拿马等国家也出现了提高特许使用金的案例。2、重新谈判或停止已有合同，审查已有采矿合同是资源国在关键矿产博弈中的一种通行做法。例如，2018年8月，印度尼西亚政府与Freeport、RioTinto经过一年多谈判后达成协议，Freeport放弃对全球第二大铜矿——Grasberg铜、金矿的多数股权，印尼国有企业——Asahan获得了51%的股份。3、出口限制和禁止出口等。如印度尼西亚近年来陆续禁止多种原矿出口，并要求金属矿产必须在国内完成高附加值工序后才能出口。继2020年开始禁止镍矿石出口以及2023年6月1日起禁止铝土矿出口后，政府计划禁止铜和锡的原矿石出口，转为先在国内加工和精炼从而提高产品附加值。 另外，根据我们统计，近几年每年有20-30%左右的矿山的投产进度不及预期。根据以往的经验来看，中资企业矿山通常能够按时达产，但是海外企业给出的计划时间表普遍过于乐观，年内会不断下调产量预期。影响矿山投产进度的原因有疫情、天气、社区干扰、政治风险、技术等方面原因。如今年QB2、LosPelambres海水淡化和扩建项目、Chalcobamba等矿山投产进度慢于预期。而缅甸等国家铜矿山面临政治风险大，复产计划一直在推迟。 总结下来，铜矿产量还处于集中投产期，但是铜矿的干扰问题也非常大，考虑到铜矿的排产和干扰问题，铜矿产量整体会呈现低增速，并没有复制2006年及 2011年两波牛市以后的高增速。。 10.00% 8.00% 8.29% 7.45% 6.00% 5.02% 4.00% 3.72% 3.07% 3.71% 4.03% 3.71% 3.20% 3.44% 2.67% 2.52% 2.00% 2.14% 1.35%1.231%.32% 2.71% 2.33% 1.92% 0.73% 0.48% 0.00% 0.14% 0.41% 0.04% -0.59% -1.43% -2.00% 图3：铜矿增速（%） 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 数据来源：银河期货 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区朝外大街16号中国人寿大厦11层 上海：上海市虹口区白玉兰广场28楼网址：www.yhqh.com.cn 邮箱：wangyingying_qh1@chinastock.com.cn电话：400-886-7799