接线盒龙头地位稳固，芯片接线盒放量有望增厚公司利润

2023H1业绩稳健增长，产品结构优化带来盈利能力改善。 江苏通灵电气股份有限公司于2005年正式启动光伏组件接线盒项目，已逐步成长为光伏组件接线盒生产销售龙头企业。2023H1公司实现营业收入7.12亿元，同比增长14.75%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长80.06%；在主要原材料采购价格整体震荡回落和公司芯片接线盒出货量稳步提升的共同作用下，公司2023H1毛利率同比提升8.39个pct至21.70%，期末现金余额9.03亿元较为充裕。 行业景气推动需求提升，预计2025年全球光伏接线盒需求有望突破9.6亿套。 虽然未来单GW装机的接线盒需求将随着组件产品功率的持续提升而步入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长的背景下，根据我们测算全球光伏接线盒市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球光伏接线盒市场需求将达96047万套（3年CAGR为19.87%），对应市场空间约196亿元。 市场份额稳步提升，产品迭代增厚利润。 （1）公司产品各项指标行业领先，客户认可度高，2022年接线盒销售市占率达到13.97%，在光伏需求加速释放背景下保持了市占率稳步提升的良好势头。（2）公司新一代芯片接线盒具备更高的良品率、可靠性、更好的散热性能，单芯片便可实现大电流的承载，可较好地适配更大功率的组件产品，在光伏组件功率持续提升背景下公司芯片接线盒销量有望快速增长，其单位成本相较二极管接线盒更低（22年芯片/二极管接线盒毛利率分别为18.23%/13.64%），出货占比提升有望改善公司盈利能力，进而增厚公司利润。 首次覆盖给予“买入”评级：我们预计公司2023-25年归母净利润分别为2.55/3.88/5.02亿元，对应EPS为2.13/3.23/4.18元，当前股价对应23-25年PE为19/13/10倍。在光伏装机需求高速增长、高功率组件产品推出所带来的产品升级需求背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司接线盒产品出货量的持续提升；同时公司在研发上的不断投入和高质量产品在客户的导入和规模化出货将使得公司芯片接线盒产品出货量持续提升并带来盈利能力的提升，给予公司2024年合理估值水平（PE）18倍，对应目标价58.22元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；行业竞争加剧致接线盒产品售价降幅超预期；芯片接线盒销量不及预期。 公司盈利预测与估值简表 1、接线盒龙头企业，业绩维持高增 光伏组件接线盒龙头企业，营业收入及归母净利润维持高增。江苏通灵电气股份有限公司（以下简称通灵股份）的前身扬中县五金厂成立于1984年，2005年正式启动光伏组件接线盒项目，后一直专注于太阳能光伏组件接线盒及其他配件等产品的研发生产和销售，接线盒产品已通过了国内外行业权威机构的测试认证（包括德国莱茵TUV、南德TUV、美国UL、欧盟RoHS、日本JET等）。2023H1公司实现营业收入7.12亿元，同比增长14.75%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长80.06%。 图1：公司营业收入及增速情况 图2：公司归母净利润及增速情况 盈利能力整体呈上升趋势，芯片接线盒收入规模稳步提升。公司盈利能力整体呈现波动提升态势，2020/2021年受到原材料价格高企等因素影响盈利能力阶段性承压，但2022年起随着原材料价格的震荡下行和接线盒产品升级换代，公司净利率已从2021年的7.04%稳步提升至2023H1的11.85%。公司主要业务包括二极管接线盒、芯片接线盒和光伏互联连接线束等产品的生产销售，其中对高功率组件适配性更强、盈利能力更好（2023H1芯片接线盒毛利率为23.47%）的芯片接线盒营业收入呈稳步提升态势，2023H1营业收入占比达23.08%。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司分业务营业收入 成本控制能力较为出色，研发支出稳步提升。公司有着较为出色的成本控制能力，凭借出色的产品质量和完善的销售渠道搭建，公司销售费用率从2018年的2.10%下降至2022年的0.24%，期间费用率从2018年的9.71%稳步下降至2022年的5.56%。另一方面公司高度重视技术和产品研发，研发支出从2018年的2682.66万元提升至5229.67万元，增幅达94.94%。 图5：公司期间费用情况 图6：公司研发支出情况 上市后在手现金充裕，收现比维持高位。公司于2021年12月10日成功上市后在手现金情况较为充裕，2023H1末在手现金及现金等价物余额为9.03亿元，可保证后续产能的稳步扩张。公司销售商品提供劳务收到的现金规模稳步提升，收现比从2018年的74.72%提升至2021年的104.29%后维持在100%以上。 图7：公司现金流及在手现金情况 图8：公司销售商品提供劳动收到的现金及收现比情况 2、行业景气推动接线盒需求稳步提升 光伏需求旺盛+组件功率提升推动接线盒需求提升+产品更迭 光伏需求空间广阔，全球化布局是重要战略。2022年，全球光伏新增装机240GW，同比增长37%，据IEA预测，到2030年全球新增光伏装机将接近两倍增长至650GW，光伏需求空间广阔。2022年，中国大陆新增光伏装机106GW，维持全球第一的增量；海外多点开花，整体新增装机134GW，同比增长12%，欧洲和美国贡献主要增量，以巴西为代表的新兴市场增势亮眼，新增光伏装机9.9GW，同比增长80%，预示着全球光伏市场逐渐呈现多元格局，叠加光伏行业常年来受到不同国家政策影响较大，全球化业务布局是光伏企业获得增量和分散风险的重要战略。 图9：全球新增光伏装机及同比 图10：海外新增光伏装机及同比（除中国大陆） 电池效率提升+组件封装技术优化，组件功率持续提升。电池技术的持续演进正不断推动电池功率的持续提升，一方面传统的PERC电池产业化转换效率在 2022年进一步提升至23~23.5%，另一方面有望成为下一代主流电池技术的N型电池效率也在持续提升（目前TOPCon已实现大尺寸应用，金属化工艺优化将持续推动效率迈向26%。HJT技术研发由“非晶-HJT”进入“微晶-HJT”时代，微晶-HJT效率有望超过25.5%）。此外，组件封装技术亦处在持续进步过程中，半片、MBB、SMBB、高密度封装技术等技术叠加和电池效率提升一同推动了组件功率的持续提升。 表1：主流太阳能组件功率和技术 2025年全球光伏接线盒需求有望突破9.6亿套 虽然未来单GW装机的接线盒需求将随着组件产品功率的持续提升而步入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长的背景下，根据我们测算全球光伏接线盒市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球光伏接线盒市场需求将达96047万套，对应市场空间约196亿元。 核心假设： （1）根据彭博新能源财经数据，在乐观预期下2023-2024年全球光伏新增装机规模有望达355/408GW；在此基础上假设2025年光伏新增装机规模可以进一步提升至450GW；另假设组件需求是新增装机规模的1.25倍。 （2）根据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》数据，2022年PERC电池出货量占比仍处于相对高位（占比约88%）；根据InfoLinkConsulting数据，2023年N型电池（尤其是TOPCon电池）产量将迅速提升，2024年PERC电池片产量将进入下行通道。 图11：P型&N型电池技术产量预测 图12：高效电池技术产量预测 （3）根据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》预测，未来三类电池技术（PERC、TOPCon、HJT）的组件平均功率将保持稳健提升态势，2025年PERC（182mm）、TOPCon（182mm）、HJT（210mm）的平均组件功率将提升至560W/585W/720W；同时假设其他电池片产品中占据主流规模的将从2022年的多晶产品逐步切换为2023-2025年的xBC类产品。 表2：不同类型组件功率变化趋势 （4）根据不同类型组件（即电池）产量占比和其功率情况可测算得出总体晶硅电池组件平均功率；由于每一块光伏组件均需要一个接线盒，可进而测算出全球接线盒需求情况。 （5）根据接线盒两家头部企业（通灵股份、快可电子）披露数据，可测算得出2022年两家企业接线盒平均单价（不含税）约为21.01元/套；同时假设随着未来市场竞争进一步加剧，假设2023-2025年接线盒单价每年降幅为0.2元/套。 表3：全球光伏接线盒需求测算 3、市场份额稳中有升，产品迭代增厚利润 公司市场占有率近年来稳中有升。2018年以来，在良好的客户关系、优秀的产品质量、以及适配更高功率组件的芯片接线盒产品实现规模化销售的推动下，公司市占率保持了稳中有升的良好态势，2022年公司接线盒销量5843.35万套（2018年为3861万套，增长51.33%），市占率达到13.97%（2018年为11.31%）。 图13：公司2018-2022年接线盒销量市占率情况 与境内外龙头企业合作，客户资源优质。公司掌握优质客户资源，与境内外光伏、电器等龙头企业合作，一方面确保了需求的稳定和可持续，龙头企业经营风险相对较小，采购需求稳定，同时，大型客户供应商体系完善，认证时间较长、准入门槛高，一旦进入其供应商体系，则合作关系较为稳定；另一方面，有利于进一步开拓客户，扩大公司业务版图，大型制造商在开拓新供应商时，将优先选择与其他大型制造商有过长期良好合作经验的供应商；此外，公司核心客户遍布全球，公司形成国际化影响力，有利于规避单一市场的系统性风险，享受全球市场红利。 表4：公司核心客户情况 公司高度重视研发投入，研发费用和占营业收入比重均领先于可比公司。作为公司的核心技术人员之一，公司董事长严荣飞直接带领研发团队进行自主研发，2022年公司研发费用同比增长31.36%至5229.67万元，占营业收入比重为4.19%，领先于其他进行接线盒生产销售的公司。 表5：四家接线盒生产销售上市公司2022年部分财务数据对比 完全自主研发下一代接线盒产品，有望进一步提升市占率并增厚公司利润。在研发的持续投入和技术创新背景下，公司在传统二极管接线盒基础上通过自主创新研发推出新一代芯片接线盒，其具备更高的良品率、可靠性、更好的散热性能，单芯片便可实现大电流的承载，可较好地适配更大功率的组件产品，已获得国内（天合光能、江苏日托等）和海外（韩华新能源、REC等）客户的认可和批量采购，有望推动公司接线盒销售市占率的进一步提升。此外，公司芯片接线盒技术成熟，制造过程与工序自动化程度较高，随着规模化效应的不断增强其盈利能力已优于传统二极管接线盒（2022年公司芯片接线盒毛利率为18.23%，二极管接线盒毛利率为13.64%），未来随着公司芯片接线盒销量占比的不断增加公司盈利能力有望稳步提升。 表6：公司二极管接线盒与芯片接线盒产品介绍 4、盈利预测 4.1、关键假设 接线盒 （1）总体销量方面，根据公司自身测算，其接线盒市占率从2021年的14.68%小幅下降至2022年的13.97%（主要系需求快速增长带来的市占率波动）；随着高功率组件产品占比的持续提升，我们认为头部企业将具备更强的竞争力，因此我们假设公司接线盒2023-2025年市占率将分别达到13%/17%/21%；根据我们前文中对接线盒整体市场空间的测算，得出公司2023-2025年接线盒整体销量分别达到1.04/1.52/2.02亿套。 （2）销售结构方面，公司自研发成功芯片接线盒并实现规模化销售以来，其销量占比稳步提升；随着未来高功率组件产品占比的持续提升，芯片接线盒可承载更大电流的优势将进一步体现，因此其销售规模占比将持续提升，我们预计2023-2025年公司芯片接线盒销量占其接线盒总体销量的比重将达30%/40%/50%。 （3）销售单价方面，2022年公司接线盒平均单价（税前）为20.91元/套，假设2023-2025年公司接线盒售价每年降幅稳定在0.2元/套。 （4）毛利率方面，