龙头地位稳固，产品优化+布局上游增厚利润可期

2023H1业绩稳健增长，产品结构优化带来盈利能力改善。常州聚和新材料股份有限公司（以下简称聚和材料）成立于2015年，一直专注于新型电子浆料的研发、生产及销售，已成为太阳能电池用正面银浆龙头企业。公司2023H1实现营业收入41.81亿元，同比增长23.56%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长24.71%，实现正面银浆出货量844吨，同比增长23%，维持行业领先地位。 2023Q2公司顺应行业发展趋势并调整发展策略，TOPCon及HJT银浆产品出货量占比稳步提升，带动Q2毛利率环比提升2.54个pct至11.26%。 行业景气+产品迭代推动银浆需求放量，预计2025年全球光伏正面银浆需求突破5800吨。虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等变化而进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N型电池片产量稳步提升的背景下，我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球正面银浆市场需求将达5839吨（其中TOPCon需求将达4761吨）。此外，随着国产银浆生产企业产品质量的稳步提升和生产规模的持续扩大，我们看好国产银浆企业在低温银浆领域实现突破，同时银浆国产化率保持稳步提升。 市场份额持续提升，产品优化+布局上游增厚利润。（1）公司产品各项指标行业领先，客户认可度高，并有着充足的技术储备，2022年正面银浆全球市场份额提升至41.4%稳居行业第一，在光伏需求加速释放背景下保持了市占率提升的良好势头。（2）公司N型银浆产品各项指标行业领先，加工费高于传统P型产品，在N型银浆需求持续提升背景下公司N型银浆出货量有望快速增长，进而增厚公司利润。（3）公司已于2023年6月完成对江苏连银的收购，实现上游原材料布局并增加国产银粉的使用比例，未来有望实现成本的进一步降低。 首次覆盖给予 “ 买入 ” 评级 ：预计公司2023-25年实现归母净利润6.03/8.78/10.09亿元，对应EPS为3.64/5.30/6.09元，当前股价对应23-25年PE为20/13/12倍。在光伏装机需求高速增长、电池片技术进步带来单位银浆耗量增加的背景下，公司的品牌、产品竞争力优势将保障公司正面银浆产品出货量的持续提升；同时公司在技术创新的不断投入将使得公司低温银浆产品在未来实现突破并贡献新的业绩增量；叠加公司成功收购江苏连银后原材料成本进一步下降给公司带来的盈利能力改善，给予公司2024年合理估值水平（PE）20倍，对应目标价106.08元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：光伏新增装机规模不及预期；金属化工艺技术进步超预期致电池片用银量降幅超预期；银价超预期上涨影响公司业绩；次新股调整风险。 公司盈利预测与估值简表 1、业绩持续增长，盈利能力稳步提升 正面银浆龙头企业，营业收入及归母净利润维持高增。常州聚和新材料股份有限公司（以下简称聚和材料）成立于2015年，一直专注于新型电子浆料的研发、生产及销售，已成为太阳能电池用正面银浆龙头企业，同时在泛半导体元器件浆料和胶水及粘结产品等领域实现产品突破。2023H1公司实现营业收入41.81亿元，同比增长23.56%，实现归母净利润2.69亿元，同比增长24.71%，实现正面银浆出货量844吨，同比增长23%，维持行业领先地位。 图1：公司营业收入及增速情况 图2：公司归母净利润及增速情况 正面银浆收入占比较高，销售净利率稳中有升。公司主要业务包括太阳能电池用正面银浆以及其他浆料产品（电子浆料、胶黏剂等），其中正面银浆自2019年起占营业收入比例维持在99.5%以上，是公司收入和利润的主要来源。虽然公司毛利率在银价影响下有所波动，但公司仍凭借销售规模的持续扩张和费用方面的优秀管控能力使得公司净利率自2021年起稳步提升，公司净利率进一步从2022年的6.01%提升至2023H1的6.41%。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司分业务营业收入 2、行业景气+产品迭代推动银浆需求放量 电池技术迭代推动银浆产品变革及耗量提升 相较于传统P型电池，N型电池具有1）高转化效率；2）低衰减；3）工作温度低；4）双面率高；5）长期发电量高等优势。得益于单晶硅片的大规模推广，以及设备国产化快速提升等因素，自2017年起PERC电池技术得以迅速推广和应用，该技术制造工艺简单、生产成本低，可结合选择性发射技术提升电池转换效率，为目前主流组件厂家普遍使用的电池技术。 然而，从目前技术发展状况来看，PERC电池的效率已逼近极限24.5%，其成本下降速度也有所放缓。与此同时，新的电池片技术正在快速发展，目前N型电池最有望接替P型电池，成为下一代主流技术。现阶段TOPCon和HJT（异质结技术，也可称为HIT）为目前N型技术路线的关注焦点。 图5：产业化太阳能电池技术发展历程 N型产能密集布局，其中TOPCon产能有望在2023/24年快速释放。目前TOPCon已实现大尺寸应用，金属化工艺优化将持续推动效率迈向26%。HJT技术研发由“非晶-HJT”进入“微晶-HJT”时代，微晶-HJT效率有望超过25.5%。 在此背景下，N型电池新增产能规划规模快速提升，其中TOPCon产能占比将快速提升，根据InfoLink预测2023年新增产能有望突破500GW。 图6：P型&N型电池技术产能预测 图7：高效电池技术产能预测 N型电池产品单片银浆耗量相较P型产品有显著提升。根据《中国光伏产业发展图（2022-2023年）》数据，2022年PERC电池正银消耗量约65mg/片，TOPCon电池双面银浆（铝）（95%银）平均消耗量约115mg/片，异质结电池双面低温银浆消耗量约127mg/片。虽然未来各类电池的单片银浆耗量将随着降本进程的推进而步入下行通道，但是未来N型电池产品规模的持续提升将推动银浆市场需求持续提升。 2025年全球正面银浆需求有望突破5800吨 虽然未来电池片单片银浆耗量将随着技术进步、材料工艺优化等方式的引入进入下行通道，但在全球光伏装机规模高速增长、N型电池片产量稳步提升的背景下，根据我们测算全球银浆市场空间仍将维持稳健增长态势，预计2025年全球正面银浆市场需求将达5839吨（其中TOPCon需求将达4761吨）。 核心假设： （1）根据彭博新能源财经数据，在乐观预期下2023-2024年全球光伏新增装机规模有望达355/408GW；在此基础上假设2025年光伏新增装机规模可以进一步提升至450GW；另假设电池片需求是新增装机规模的1.25倍。 （2）根据InfoLinkConsulting数据，2024年起PERC电池片产量将进入下行通道，N型电池（尤其是TOPCon电池）产量将迅速提升。 图8：P型&N型电池技术产量预测 图9：高效电池技术产量预测 （3）根据《中国光伏产业发展图（2022-2023年）》预测，未来三类电池技术（PERC、TOPCon、HJT）的单片正面银浆耗量（PERC仅正面需要，TOPCon、HJT双面均需要用到正面银浆，其中HJT需要用到低温银浆）均将逐步下降。 图10：N型TOPCon电池片双面银浆（铝）消耗量变化趋势 图11：异质结电池双面低温银浆消耗量变化趋势 （4）根据《中国光伏产业发展路线图（2022-2023年）》预测，未来三类电池技术的转换效率均将随着技术进步而稳步提升 ， 预计2025年PERC/TOPCon/HJT电池的转换效率将分别达到23.5%/25.4%/25.7%（实际进展可能会比预测数据更高，相应的单瓦银耗也可能会更低）。 表1：不同电池技术转换效率发展 （5）假设其他技术类型电池片（BSF、xBC等）的单瓦正银耗量和PERC电池片保持一致。 表2：全球正面银浆需求测算 3、市场份额持续提升，产品优化增厚利润 客户认可+技术储备助力市占率提升，2021年正银出货量市占率达行业第一 公司市场份额逐年提升。2020年度，公司正面银浆产品市场占有率排名国产厂商第一位、全行业第二位；2021年度，正面银浆产品销量达944.32吨、销售收入超过50亿元，第一次超过境外银浆企业（贺利氏）成为全球正面银浆出货第一的企业。2022年，公司正面银浆全球市场份额进一步提升至41.4%，在光伏需求加速释放背景下保持了市占率提升的良好势头。 图12：聚和材料正面银浆销量及市占率情况 表3：正面银浆市占率排名情况 接近全覆盖下游头部客户，客户认可度高，需求可持续。公司深耕正银行业多年，积累了许多优质客户，在InfoLink公布的2022年前十大光伏组件企业榜单中，公司客户达到七家，前五大电池片企业榜单中，公司客户达到两家；此外公司还为类似英发睿能的独角兽企业提供产品。公司性能优异、品质稳定的正银产品不断获得客户的认可，荣获通威太阳能授予的“2020年战略合作伙伴”、“2020年卓越品质奖”和“2021年战略合作伙伴”，中来光电、阿特斯、横店东磁授予的“2020年优秀供应商”，天合光能授予的“优秀供应商”等多项客户奖项。 公司客户占据了下游市场的主要份额，且公司受到客户的高度认可，从而确保了公司产品需求可持续。 表4：公司核心客户情况 注重研发，收购三星专利，技术储备行业领先。公司注重研发，研发人员占比接近一半，2018-2022年公司研发费用持续增长，其中材料和动力费用占比总体上升，反映了公司逐步加大研发材料投入，丰富产品类型，保持产品技术的先进性。 除了自主孵化，公司还以800万美元向三星SDI购买光伏银浆相关专利，进一步扩大技术竞争力。截至2022年末，公司拥有发明专利18项，实用新型专利51项，申请中的发明专利36项，实用新型专利2项。技术储备行业领先。 图13：公司研发人员占比 图14：公司研发费用情况 表5：各家银浆公司专利情况梳理 N型银浆高加工费有望增厚公司利润，布局上游资源进一步降低生产成本 技术紧跟下游，N型银浆表现优越。随着下游光伏电池进入N型时代，公司积极推动银浆技术升级迭代，目前已经具备TOPCon高效电池成套银浆技术和超低体电阻低温银浆技术，能够相应满足两类N型电池的需求。在TOPCon电池用银浆领域，客户使用的是公司成套的银浆产品，对于同行业可比公司，客户仅使用其一道或多道银浆产品。在性能指标表现上，与使用整合银浆产品相比，使用公司成套银浆产品能在有效提高电性能、可靠性的同时，降低单位耗量。 N型银浆加工费高，有望增厚公司利润。公司主要利润来源是银浆加工费，当前PERC正银加工费约450-500元/kg，N型银浆工艺难度相对较高，TOPCon加工费高出PERC正银200元/kg左右，HJT低温银浆加工费亦因为低温银浆生产制备难度较高而有着更高的加工费。随着下游TOPCon和HJT电池需求增长和公司对应银浆产品出货量的持续提升，公司综合银浆加工费将有望提升，从而增厚公司利润。 图15：公司TOPCon银浆和同业对比 收购银粉企业，降低生产成本。银粉是银浆的重要原材料，公司银粉主要向日本企业DOWA进口，进口银粉定价方式一般为伦敦银价折合为结算币种金额的基础上加收一定的加工费，因此银粉采购价格受到伦敦银价及汇率波动的影响，具有较大波动性及不可控性。2023年6月，公司以1.2亿元收购银粉企业江苏连银，实现上游原材料布局，增加国产银粉的使用比例，规避海外银价及汇率波动的风险，并有望降低生产成本。 图16：公司主要供应商占比 图17：银粉价格随伦敦银价波动 4、盈利预测 4.1、关键假设 正面银浆 （1）总体销量方面，公司的正面银浆市占率从2020年的23.4%快速提升至2022年的41.4%（根据CPIA数据，2022年全球正面银浆需求3322吨，公司销量1374.1吨）；根据我们前文中对23-25年正面银浆市场需求的测算（分别为4113/5285/5839吨），同时随着N型银浆需求的持续提升，公司产品优势有望进一步凸显，我们预计公司市占率将进一步提升至50%。在此基础上，预计公司23-2