产品结构升级&品牌客户突破，八大产品线拓未来

2023年09月13日 公司研究●证券研究报告 中科蓝讯（688332.SH） 深度分析 产品结构升级&品牌客户突破，八大产品线拓未来RISC-V架构CPU自研，构建性价比极致竞争力：公司是业内较早采用RISC-V指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业，基于开源的RISC-V指令集架构，配合开源实时操作系统RT-Thread，自主开发出高性能CPU内核和DSP指令，实现了各种音频算法。采用RISC-V指令集架构一方面不需要高昂的授权费，另一方面是指令集相对精简，而公司基于RISC-V指令集架构自研CPU内核更是可以使得公司不断优化芯片设计进而持续提升产品的性价比优势，在中低端市场构建起了较高的护城河。根据公司2022年年报显示，2022年，公司TWS蓝牙耳机芯片销售量50,916.14万颗，同比增长24.08%，销售收入551,077,179.97元，该产品线平均ASP约为1.08元，毛利率在20.79%，竞争优势明显。产品结构升级&品牌客户突破，TWS仍然具备成长空间：公司持续升级现有芯片产品，通过技术的迭代和制程工艺的提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争力。公司前期已成功推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X、BT892X和BT895X，凭借出色的性能表现和性价比优势，目前已进入小米、realme、TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster、Sudio等终端品牌供应体系。近两年，虽然由于多种因素导致全球TWS耳机出货量增速收窄，但一方面海外如印度、非洲等市场渗透率持续上行，另一方面公司明确的竞争力优势有利于进一步提升市场份额，第三公司持续在做产品结构升级和向品牌客户突破，我们认为公司TWS产品仍然具备成长空间。八大产品线布局陆续展开，平台化雏形开始显现：公司高度重视研发创新，在不断加强研发投入的同时，以市场需求为导向进行新产品规划，提升公司研发投入的转化率。经过几年发展布局，公司逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。2023年上半年，公司推出OWS耳机芯片、无线麦克风芯片、数传BLESoC芯片等多款新产品，同时对现有智能蓝牙音频芯片、可穿戴产品芯片进行持续升级，基本将全产品线升级至最新的BT5.4蓝牙协议，保障稳定的无线连接和低延时的无线传输，进一步提升产品性能降低功耗；讯龙系列部分产品采用了CadenceHiFi4DSP，极大提升了产品算力与集成度，同时快速支持第三方算法集成。整体上来看，我们认为在产品结构升级、品牌客户突破、成本不断优化、新品持续推出等的多重发力下，公司营收和净利润在未来几年有望持续增长，前景可期。 投资建议：我们预测2023年至2025年公司营收分别为14.13亿元、18.50亿元、 25.14亿元，同比增速分别为30.9%、30.9%、35.9%，分别实现归母净利润2.43 电子|消费电子组件Ⅲ 投资评级买入-A(维持)股价(2023-09-12)69.55元交易数据总市值（百万元）8,346.00流通市值（百万元）2,356.93总股本（百万股）120.00流通股本（百万股）33.8912个月价格区间86.00/45.30一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.44-14.4935.06绝对收益4.26-16.6726.93 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复 SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 相关报告中科蓝讯：中科蓝讯（688332.SH）一季报点评-下游需求逐步回暖，多维扩张产品梯队2023.4.26 亿元、3.35亿元、4.87亿元，同比增速分别为72.3%、37.9%、45.5%，对应的PE分别为34.4倍、24.9倍、17.1倍，考虑到公司一方面在进行产品结构升级和品牌客户突破，另一方面八大产品线布局有望持续释放成长空间，而公司产品性价比优势所构建的壁垒较高，且估值相对可比公司均值较低，因此维持买入-A建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,124 1,080 1,413 1,850 2,514 YoY(%) 21.2 -3.9 30.9 30.9 35.9 净利润(百万元) 229 141 243 335 487 YoY(%) 6.5 -38.6 72.3 37.9 45.5 毛利率(%) 25.8 20.9 23.0 24.0 25.0 EPS(摊薄/元) 1.91 1.17 2.02 2.79 4.06 ROE(%) 26.3 4.0 6.5 8.3 10.8 P/E(倍) 36.4 59.2 34.4 24.9 17.1 P/B(倍) 9.6 2.4 2.2 2.1 1.8 净利率(%) 20.4 13.0 17.2 18.1 19.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 内容目录 一、立足RISC-V指令集架构，构建无线音频SoC竞争力5 （一）起于TWS爆发之际，RISC-V产业的先行者5 （二）突破功耗和续航的技术瓶颈，以高性价比抢占白牌市场6 （三）以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，持续向品牌客户渗透7 （四）持续向新领域拓展，产品走向平台化9 （五）实控人产业经验丰富，股权激励彰显未来发展信心10 二、性能提升&成本优化，八大产品线渐次发力11 （一）多维度构建性价比优势，性能持续升级走向中高端市场11 （二）技术下放，全球TWS仍具备成长空间17 （三）音频娱乐前景广阔，八大产品线渐次发力22 三、盈利预测与投资建议31 四、风险提示33 图表目录 图1：中科蓝讯产品应用5 图2：中科蓝讯无线音频SoC芯片构成5 图3：公司是中国RISC-V产业联盟会员单位6 图4：2018-2020年TWS耳机市场爆发式增长6 图5：2018-2022年公司TWS蓝牙耳机芯片营收（万元）及同比7 图6：中科蓝讯“蓝讯讯龙”三代产品8 图7：RedmiBuds4活力版真无线耳机拆解（采用中科蓝讯BT8926B蓝牙音频SoC）9 图8：2022年公司主营业务构成10 图9：公司部分产品线芯片型号一览10 图10：公司实控人持股比例（截止至2022年末）11 图11：中科蓝讯2023年限制性股票激励计划业绩考核目标11 图12：CISC与RISC对比12 图13：X86、ARM、RISC-V架构对比13 图14：同行业可比公司所采用的CPU指令集情况一览13 图14：公司主要核心技术及其先进性情况一览14 图16：中科蓝讯不断推动产品升级15 图17：BowieMA10采用中科蓝讯BT8952F蓝牙音频SoC16 图18：中科蓝讯TWS产品系列2019-2021年单价（元/颗）、销售数量（万颗）和收入（万元）一览16 图19：2019-2022年度公司主要产品单位成本（单位：元/颗）17 图20：ANC为代表的技术出现在众多中低端耳机中17 图21：TWS市场份额（按价格段划分）18 图22：2017-2022年全球TWS耳机出货量（亿台）及同比增速18 图23：2011-2022年全球智能手机出货量（亿台）19 图24：2021年全球智能手机用户（按世界各地区划分）19 图25：手机厂商机型取消标配耳机的占比20 图26：2022-2027年中国蓝牙耳机市场主要形态出货量预测20 图27：全球品牌地区出货格局21 图28：全球品牌地区出货格局21 图29：蓝牙音频传输设备出货量预测22 图30：可穿戴产品之AR眼镜23 图31：可穿戴产品之智能手表23 图32：全球可穿戴设备出货量预测23 图33：中科蓝讯智能穿戴芯片24 图34：中科蓝讯BT8918产品架构24 图35：人机交互模式的范式转变25 图36：一次完整语音交互的流程25 图37：不同人机交互方式优劣势对比26 图38：2017-2025全球智能家居市场规模情况及预测26 图39：2020-2022全球智能家居设备出货量27 图40：2022全球智能家居设备细分市场出货量27 图41：全球物联网市场规模预测（十亿美元）27 图42：中科蓝讯IoT芯片产品一览28 图43：中科蓝讯部分蓝牙音箱芯片28 图44：京东商城部分儿童智能玩具一览29 图45：2022年末中国人口数量及结构29 图46：中国玩具市场规模超700亿元30 图47：2023年上半年中科蓝讯在研项目一览（万元）31 表1：业绩预测与拆分（百万元）32 表2：可比公司估值（亿元）32 一、立足RISC-V指令集架构，构建无线音频SoC竞争力 （一）起于TWS爆发之际，RISC-V产业的先行者 公司成立于2016年12月19日，2022年7月15日在科创板上市。2016年，苹果发布了第一代基于TWS的蓝牙耳机AirPods，公司创始人看准该技术前景并创立了公司。 目前，公司主营业务为无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，主要产品包括TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等，产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、物联网设备等无线互联终端。 公司无线音频SoC芯片集成高性能RISC-V架构CPU、DSP扩展指令、蓝牙双模基带和射频、FM接收发射基带和射频、音频CODEC、电源管理系统、接口电路等多个功能模块，是无线音频设备的主控芯片。 图1：中科蓝讯产品应用图2：中科蓝讯无线音频SoC芯片构成 资料来源：公司招股书，华金证券研究所资料来源：公司招股书，华金证券研究所 公司是业内较早采用RISC-V指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业，作为RISC-V产业的先行者，公司是中国RISC-V产业联盟会员单位、RISC-V基金会战略会员。RISC-V指令集架构完全开放，免费授权可大幅降低芯片开发成本。RISC-V指令集架构精简灵活，可支持模块化设计，开发者可根据需求自行配置不同指令子集实现差异化开发。公司基于开源的RISC-V指令集架构，配合开源实时操作系统RT-Thread，自主开发出高性能CPU内核和DSP指令，实现了各种音频算法。在开源的蓝牙协议栈基础上，公司通过深度优化研发出了具有自主知识产权的蓝牙连接技术。在此基础上，公司自主设计开发出蓝牙双模基带和射频、FM接收发射基带和射频、音频CODEC、电源管理系统、接口电路等多个功能模块。 公司核心技术自主可控程度高，可根据不同应用领域和客户需求进行差异化开发，充分满足不同终端需求。 图3：公司是中国RISC-V产业联盟会员单位 资料来源：公司官网，华金证券研究所 （二）突破功耗和续航的技术瓶颈，以高性价比抢占白牌市场 根据Counterpoint数据显示，2016年全球TWS耳机出货量为918万部。2017-2019年，出货量分别为2000万，4600万、1.29亿部，对应增长率分别为118%、130%和179%，连续三年实现倍量增长。在苹果的引领和相关产业链配套逐步成熟的背景下，2018年TWS耳机真正开始爆发。在2018年初，蓝牙音频主控芯片市场呈现出“CAB”三分天下的格局，C(CSR高通，现以QCC来指代高通)、A(Airoha络达)、B(BES恒玄)、三家芯片厂商瓜分TWS耳机市场的情况。