产品结构升级&品牌客户突破，八大产品线拓未来

公司研究●证券研究报告 中科蓝讯（688332.SH） 深度分析 电子|消费电子组件Ⅲ投资评级买入-A(维持)股价(2023-09-12)69.55元 产品结构升级&品牌客户突破，八大产品线拓未来 总市值（百万元）8,346.00流通市值（百万元）2,356.93总股本（百万股）120.00流通股本（百万股）33.8912个月价格区间86.00/45.30 RISC-V架构CPU自研，构建性价比极致竞争力：公司是业内较早采用RISC-V指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业，基于开源的RISC-V指令集架构，配合开源实时操作系统RT-Thread，自主开发出高性能CPU内核和DSP指令，实现了各种音频算法。采用RISC-V指令集架构一方面不需要高昂的授权费，另一方面是指令集相对精简，而公司基于RISC-V指令集架构自研CPU内核更是可以使得公司不断优化芯片设计进而持续提升产品的性价比优势，在中低端市场构建起了较高的护城河。根据公司2022年年报显示，2022年，公司TWS蓝牙耳机芯片销售量50,916.14万颗，同比增长24.08%，销售收入551,077,179.97元，该产品线平均ASP约为1.08元，毛利率在20.79%，竞争优势明显。 产品结构升级&品牌客户突破，TWS仍然具备成长空间：公司持续升级现有芯片产品，通过技术的迭代和制程工艺的提升，不断提升芯片性能、综合性价比优势和市场竞争力。公司前期已成功推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片BT889X、BT892X和BT895X，凭借出色的性能表现和性价比优势，目前已进入小米、realme、TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster、Sudio等终端品牌供应体系。近两年，虽然由于多种因素导致全球TWS耳机出货量增速收窄，但一方面海外如印度、非洲等市场渗透率持续上行，另一方面公司明确的竞争力优势有利于进一步提升市场份额，第三公司持续在做产品结构升级和向品牌客户突破，我们认为公司TWS产品仍然具备成长空间。 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益7.44-14.4935.06绝对收益4.26-16.6726.93 分析师孙远峰SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王臣复SAC执业证书编号：S0910523020006wangchenfu@huajinsc.cn 八大产品线布局陆续展开，平台化雏形开始显现：公司高度重视研发创新，在不断加强研发投入的同时，以市场需求为导向进行新产品规划，提升公司研发投入的转化率。经过几年发展布局，公司逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。2023年上半年，公司推出OWS耳机芯片、无线麦克风芯片、数传BLESoC芯片等多款新产品，同时对现有智能蓝牙音频芯片、可穿戴产品芯片进行持续升级，基本将全产品线升级至最新的BT5.4蓝牙协议，保障稳定的无线连接和低延时的无线传输，进一步提升产品性能降低功耗；讯龙系列部分产品采用了CadenceHiFi4DSP，极大提升了产品算力与集成度，同时快速支持第三方算法集成。整体上来看，我们认为在产品结构升级、品牌客户突破、成本不断优化、新品持续推出等的多重发力下，公司营收和净利润在未来几年有望持续增长，前景可期。 相关报告 中科蓝讯：中科蓝讯（688332.SH）一季报点评-下游需求逐步回暖，多维扩张产品梯队2023.4.26 投资建议：我们预测2023年至2025年公司营收分别为14.13亿元、18.50亿元、25.14亿元，同比增速分别为30.9%、30.9%、35.9%，分别实现归母净利润2.43 亿元、3.35亿元、4.87亿元，同比增速分别为72.3%、37.9%、45.5%，对应的PE分别为34.4倍、24.9倍、17.1倍，考虑到公司一方面在进行产品结构升级和品牌客户突破，另一方面八大产品线布局有望持续释放成长空间，而公司产品性价比优势所构建的壁垒较高，且估值相对可比公司均值较低，因此维持买入-A建议。 风险提示：下游需求不景气、同业竞争加剧、新品研发及导入不及预期 内容目录 一、立足RISC-V指令集架构，构建无线音频SoC竞争力................................................................................5 （一）起于TWS爆发之际，RISC-V产业的先行者....................................................................................5（二）突破功耗和续航的技术瓶颈，以高性价比抢占白牌市场...................................................................6（三）以“蓝讯讯龙”系列高端芯片为抓手，持续向品牌客户渗透.................................................................7（四）持续向新领域拓展，产品走向平台化................................................................................................9（五）实控人产业经验丰富，股权激励彰显未来发展信心.........................................................................10 二、性能提升&成本优化，八大产品线渐次发力...............................................................................................11 （一）多维度构建性价比优势，性能持续升级走向中高端市场..................................................................11（二）技术下放，全球TWS仍具备成长空间............................................................................................17（三）音频娱乐前景广阔，八大产品线渐次发力.......................................................................................22 四、风险提示....................................................................................................................................................33 图表目录 图1：中科蓝讯产品应用.....................................................................................................................................5图2：中科蓝讯无线音频SoC芯片构成..............................................................................................................5图3：公司是中国RISC-V产业联盟会员单位...................................................................................................6图4：2018-2020年TWS耳机市场爆发式增长..................................................................................................6图5：2018-2022年公司TWS蓝牙耳机芯片营收（万元）及同比.....................................................................7图6：中科蓝讯“蓝讯讯龙”三代产品....................................................................................................................8图7：RedmiBuds4活力版真无线耳机拆解（采用中科蓝讯BT8926B蓝牙音频SoC）.................................9图8：2022年公司主营业务构成......................................................................................................................10图9：公司部分产品线芯片型号一览.................................................................................................................10图10：公司实控人持股比例（截止至2022年末）..........................................................................................11图11：中科蓝讯2023年限制性股票激励计划业绩考核目标............................................................................11图12：CISC与RISC对比...............................................................................................................................12图13：X86、ARM、RISC-V架构对比.............................................................................................................13图14：同行业可比公司所采用的CPU指令集情况一览...................................................................................13图14：公司主要核心技术及其先进性情况一览................................................................................