洛阳钼业首次覆盖报告：全球矿业巨头，走向世界一流

买入（首次） 股价（2023年09月11日）6.19元 全球矿业巨头，走向世界一流 ——洛阳钼业首次覆盖报告 公司研究|首次报告洛阳钼业603993.SH 目标价格7.35元 52周最高价/最低价6.86/3.99元 总股本/流通A股（万股）2,159,924/2,159,924 A股市值（百万元）133,699 公司概况：快速成长中的全球矿业巨头，“三步走”发展构建世界一流资源公司。公司主要从事铜、钴、钼、钨、铌及磷矿产的采选、冶炼和深加工等业务，拥有较 为完整一体化产业链条，已形成“矿山+贸易”模式，并通过“三步走”构建世界一流资源公司。22年公司铜钴/铌磷/钼钨/铜金占主营收入比为5.6%/4.3%/4.0%/0.7%，占主营业务毛利比为28%/18%/18%/2%，铜钴贡献主要毛利，且弹性十足。 铜钴：两大世界级铜钴项目投产，铜板块有望迎来量价齐升。1）量从何来？两大世界级铜钴矿产量释放，TFM混合矿和KFM两个新建项目或均于2023年建成投产， 预计将对公司铜钴产量形成明显增量，两个项目达产之后，预计合计年均增加铜产量29万吨/年，钴产量4.7万吨。此外受增储权益金问题影响，截止6月底公司 TFM+KFM铜已累库至约24万吨，钴库存量也已达到2.95万吨，随着权益金问题得到解决，库存去化有望推动销量提升。2）价往何去？铜：站在当前时点，目前中 国、美国、欧元区制造业PMI指数均已跌至枯荣线以下，回顾历史来看，除衰退超预期外，持续大幅下行空间相对有限。若后续美国经济实现软着陆，我们认为需求 端或难以明显恶化，铜需求或仍有较强支撑，“N”字第三笔或正徐徐而来；钴：在 新增项目逐渐投产，需求受数码消费市场需求减弱及动力电池技术路线切换双重拖累下，预计23-26钴将供过于需，电解钴价格或将继续承压。 新能源金属：携手宁德时代，推进战略新布局。1）镍钴：参股华越镍钴低成本项目，该项目已于22年4月达产，22年实现营收65.7亿元，净利润25.1亿元，权益法下确认投资收益7.15亿元，业绩逐步进入收获期。2）锂：与宁德时代联合取得了玻利维亚两个巨型盐湖开发权，第一阶段投资超10亿美元，项目将兴建两家锂盐 、盈利预测与投资建议 工厂，碳酸锂年产能合计将达到5万吨，初步布局锂金属。 洛阳钼业为全球矿业巨头，两大世界级铜钴矿即将放量，顺周期成长优势突出，我们预测公司23-25年每股收益分别为0.45、0.49、0.53元，由于2023年业绩受“权益金”问题影响较大，因此我们选取2024年可比公司15XPE的估值，对应目标价 7.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 金属价格下跌风险、产量释放及销量不及预期、权益金前期库存消化不及预期风险、贸易业务亏损风险、海外政策变动风险、汇率波动风险。 国家/地区中国 行业有色金属 核心观点 报告发布日期2023年09月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.32 4.02 16.31 21.24 相对表现 2.44 7.02 18.11 29.21 沪深300 -2.12 -3 -1.8 -7.97 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 滕朱军tengzhujun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080008 孟宪博mengxianbo@orientsec.com.cn 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 173,863 172,991 206,885 217,798 221,361 同比增长(%) 53.9% -0.5% 19.6% 5.3% 1.6% 营业利润(百万元) 8,789 9,889 16,822 18,584 20,154 同比增长(%) 198.2% 12.5% 70.1% 10.5% 8.4% 归属母公司净利润(百万元) 5,106 6,067 9,747 10,568 11,436 同比增长(%) 119.3% 18.8% 60.7% 8.4% 8.2% 每股收益（元） 0.24 0.28 0.45 0.49 0.53 毛利率(%) 9.4% 9.3% 12.9% 12.8% 13.2% 净利率(%) 2.9% 3.5% 4.7% 4.9% 5.2% 净资产收益率(%) 13.0% 13.3% 17.1% 16.1% 15.7% 市盈率 26.2 22.0 13.7 12.7 11.7 市净率 3.4 2.6 2.1 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、快速成长中的全球矿业巨头4 1.1公司概况：快速成长中的全球矿业巨头，“三步走”发展构建世界一流资源公司4 1.2股权结构：公司股权结构清晰，宁德时代已成为公司第二大股东5 1.3业绩情况：“矿山+贸易”模式打造新竞争力，铜钴业务弹性十足5 二、铜钴：两大世界级铜钴项目投产，铜板块有望迎来量价齐升9 2.1量从何来？两大世界级铜钴矿集中落地叠加库存去化，公司铜钴产销量有望大幅增长.9 2.1.1两大世界级铜钴矿集中落地，公司铜、钴产量有望大幅增长9 2.1.2TFM项目权益金问题已得到妥善解决，库存去化有望进一步推动销量提升10 2.2价往何去？铜价“N”字第三笔或正徐徐而来，钴价或将继续承压11 2.2.1铜：后市或具较强韧性，“N”字第三笔或正徐徐而来11 2.2.2钴：供给明显释放，钴价或将继续承压12 三、新能源金属：携手宁德、华友，推进战略新布局14 3.1镍钴：参股印尼华越镍钴低成本湿法冶炼项目，业绩逐步进入收获期14 3.2锂：携手宁德时代开发南美锂资源，初步布局锂金属14 盈利预测与投资建议15 盈利预测15 投资建议16 风险提示17 图表目录 图1：洛阳钼业已成长为以铜、钴为主资源全球化布局的全球矿业巨头4 图2：公司股权结构（截止2022年年报）5 图3：2017-2023Q1年公司营业收入情况5 图4：2017-2023Q1年公司归母净利润情况5 图5：2016年后公司盈利水平与铜、钴价格存在较强相关性6 图6：2016-2022年公司TFM矿山铜钴产量（吨）6 图7：2022年公司主营业务收入占比情况6 图8：2022年公司主营业务毛利占比情况6 图9：2016-2022年公司矿山采矿挖掘业营收情况（亿元）7 图10：2016-2022年公司矿山采矿挖掘业毛利情况（亿元）7 图11：2019年以后公司存货周转天数出现了明显下降8 图12：2019年以后公司应收账款周转天数出现了明显下降8 图13：IXM平台全球物流仓储分布图8 图14：公司KFM与TFM铜矿品位与全球前十大铜矿品位对比10 图15：公司钴矿品位与全球主要钴矿品位对比10 图16：21Q1-23Q1公司TFM铜矿分季度产销量情况（吨）11 图17：21Q1-23Q1公司TFM钴矿分季度产销量情况（吨）11 图18：中国、美国、欧元区的制造业PMI指数均已位于枯荣线以下（单位：%）12 图19：我们预计2023-2026年钴供应仍将大于需求13 表1：2022年公司主要控股参股公司财务数据（亿元）7 表2：2023年度公司各业务板块主要产品产量指引（万吨）9 表3：公司自有矿山情况（不含NPM）10 表4：可比公司估值表17 一、快速成长中的全球矿业巨头 1.1公司概况：快速成长中的全球矿业巨头，“三步走”发展构建世界一流资源公司 目前洛阳钼业已成长为以铜、钴为主，资源全球化布局的全球矿业+贸易巨头。公司前身创立于1969年，并于2004年和2014年进行两次混合所有制改革。2007年和2012年分别于港交所和上交所上市。上市以来，公司也凭借其高效的并购运作能力短时间内通过海外并购成长为全球矿业+贸易巨头，目前公司主要从事铜、钴、钼、钨、铌及磷矿产的采选、冶炼和深加工等业务，拥有较为完整的一体化产业链条。是全球领先钨、钼生产商和重要的铜生产商之一，同时也是全 球全球第一大钴生产商，第二大铌生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 图1：洛阳钼业已成长为以铜、钴为主资源全球化布局的全球矿业巨头 数据来源：公司官网，公司公告，东方证券研究所 公司的愿景是成为受人尊敬的、现代化、世界级资源公司，目前已形成了“矿山+贸易”的发展模式。为适应全球“双碳”战略机遇，实现公司远景目标，公司也明确了今后一段时期“三步走”的发展目标： 第一步：“打基础”降本增效，通过组织升级和全球管控模式的建立，构建系统，完善机制，筑巢引凤，吸引矿业精英，做好储备。 第二步：“上台阶”产能倍增，加快TFM混合矿、KFM铜钴矿两个世界级项目建设和投产。伴随产能的提升，队伍在建设世界级项目中得到锤炼。用现代化的治理方式，更加有效地管控分子公司，全球治理水平全面上台阶。 第三步：“大跨越”创世界一流，企业规模、现金流水平达到新高度，人才队伍和项目储备达到新要求，围绕重点区域和重点品种，谋求更大的发展，实现愿景目标。 1.2股权结构：公司股权结构清晰，宁德时代已成为公司第二大股东 公司目前是民营控股股份制公司，实际控制人为于泳，其通过鸿商产业控股集团有限公司的股权间接控制着洛阳钼业。2022年9月，宁德时代及其全资子公司四川时代与洛阳国宏三方签署投资框架协议，该交易已于2023年3月正式交割，宁德时代成为公司间接第二大股东。本次交易完成后，洛阳国宏不再持有公司任何股份，四川时代成为宁德时代控股子公司，四川时代将通过洛阳矿业间接持有公司24.68%股权。鸿商产业控股集团有限公司仍为公司最大控股股东，拥有24.69%的股份，于泳通过持有鸿商产业控股集团有限公司99%的股份，间接控制洛阳钼业。 图2：公司股权结构（截止2022年年报） 数据来源：wind，东方证券研究所 1.3业绩情况：“矿山+贸易”模式打造新竞争力，铜钴业务弹性十足 2019年以来，公司的业绩增长态势明显，2019年与埃珂森（IXM）进行财务合并后，当年营收大幅增长至686.77亿元，同比上升164.52%，此后营业收入持续增长，2021年由于铜、钴价格大涨，公司营收同比上升53.9%至1738.6亿元，归母净利润同比增长119.3%至51.1亿元。2022年公司实现营业收入1729.9亿元，同比-0.5%，总体保持平稳，实现归母净利润60.7亿元，同比 +18.8%。 图3：2017-2023H1年公司营业收入情况图4：2017-2023H1年公司归母净利润情况 2000 1500 1000 500 0 营业总收入（亿元）同比(%) 20172018201920202021202223H1 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 70归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%20)0%60150% 50100% 40 50% 30 200% 10-50% 0-100% 20172018201920202021202223H1 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 我们认为公司业绩在2019年后出现明显增长主要有两方面原因：1）海外并购带来资源增量：尤其2016年Tenke铜钴矿山资产注入后，公司铜钴产量整体上升趋势明显，2018-2022年公司TFM矿山铜金属产量连续4年保持正增长，2022年产量突破25万吨