光器件平台型龙头，光引擎构建第二成长曲线

光器件平台型龙头，光引擎构建第二成长曲线 电子组 分析师：樊志远（执业S1130518070003）fanzhiyuan＠gjzq.com.cn 公司简介 公司是业界领先的光器件平台型龙头厂商。通过自主研发和外延并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累多项全球领先的核心工艺技术，已形成以十六条产品线为支撑的光器件整体解决方案和先进光学封装两大核心业务板块，为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案。受益于AI带来的算力需求爆发，23年公司实现营收19.39亿元，归母净利润 市价（人民币）：136.60元目标价（人民币）：162.81元 7.30亿元，分别同增62%、81%。24Q1延续高增长态势，实现 180.00 6,000 营收7.32亿元，归母净利润2.79亿元，分别同增155%、203%。 157.00 5,000 人民币(元)成交金额(百万元) 投资逻辑 AI发展带动算力需求持续高增，光通信行业景气度持续提升。大 公司基本情况（人民币） 模型迭代带来算力需求指数级提升，与摩尔定律提供的单卡算力之间的供需差带动光模块的高景气周期。网络架构的变迁与硬件迭代、下游云厂商持续加大AI以及云业务资本开支等因素继续推动行业扩容与景气度提升。1）云数据中心的网络架构光模块需求量提升，其次可插拔光模块向硅光、CPO等更多技术路线演进，公司前瞻布局的光引擎可适配光模块不同技术路径。2）为满足大模型迭代、落地等算力需求，下游云厂商持续加大AI以及云业务的资本投入。24Q1海外四大云厂商合计资本开支442.89亿美元，同增31%，同时对全年资本开支指引乐观。 前瞻布局光引擎，有望成为公司业绩新增长极。随着数据中心互 联带宽持续升级，光模块功耗、交换机端口密度、光电交换容量等问题凸显，光引擎成为集成度与性能兼优的解决方案。公司依托于无源器件和有源封装方面的技术沉淀积累，前瞻布局了高速光引擎解决方案。2020年公司通过定增募集7.86亿元投向面向5G及 数据中心的高速光引擎建设项目。随着人工智能发展和算力需求 134.00 111.00 88.00 65.00 42.00 230522 230822 231122 成交金额天孚通信 240222 沪深300 4,000 3,000 2,000 1,000 240522 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,196 1,939 3,737 5,870 7,223 营业收入增长率 15.89% 62.04% 92.75% 57.10% 23.05% 归母净利润(百万元) 403 730 1,431 2,258 2,819 归母净利润增长率 31.51% 81.14% 96.12% 57.78% 24.80% 摊薄每股收益(元) 1.023 1.848 3.618 5.708 7.124 每股经营性现金流净额 1.18 2.28 2.50 5.19 6.95 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.35% 22.86% 35.39% 41.82% 39.75% P/E 24.79 49.52 37.76 23.93 19.17 P/B 3.80 11.32 13.36 10.01 7.62 的增加，800G/1.6T等高速光模块需求逐渐释放，公司光引擎业务有望迎来发展新机遇。 盈利预测、估值和评级 预计2024-2026年公司净利润为14.31亿元、22.58亿元、28.19亿元，对应EPS为3.62元、5.71元和7.12元。我们看好公司作为业内领先的平台型光器件供应商，光引擎业务有望成为公司经营新增长极。我们给予2024年45倍估值，市值644.15亿元，目 标价162.81元，给予公司“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；产品迭代不及预期；下游需求不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、平台型光器件供应商，盈利能力稳定营收逐渐增长4 1.1无源光器件起家，形成光器件整体解决方案和先进光学封装两大核心业务4 1.2公司经营情况稳健，产品拓展推动营收逐年增长6 二、AI驱动需求爆发，光引擎成为业绩新增长极9 2.1光通信逐渐成为主流传输方式，公司位于产业链上游9 2.2AI快速发展引领需求持续增长，行业景气度持续提升11 2.3前瞻布局光引擎制造，高集成度、高性能解决方案18 三、盈利预测与投资建议20 3.1盈利预测20 3.2投资建议及估值21 四、风险提示22 图表目录 图表1：天孚通信发展历程4 图表2：公司八大产品方案5 图表3：公司股权结构和子公司6 图表4：公司拟进行股权激励以绑定高管和核心员工6 图表5：23年起公司受益AI发展营收同比高增7 图表6：23Q2至24Q1进入营收高速增长阶段7 图表7：光有源器件成为公司营收新增长极7 图表8：光有源器件营收占比持续提升7 图表9：24Q1归母净利润同比增长202.68%8 图表10：公司盈利能力保持稳定8 图表11：公司毛利率高于可比公司8 图表12：光无源器件和光有源器件毛利率齐升8 图表13：在可比公司中营收体量较小（单位：亿元）9 图表14：2023年公司营收增速高于可比公司9 图表15：公司研发费用率保持稳定9 图表16：公司各项费用率呈下降趋势9 图表17：光通信系统示意图10 图表18：光通信产业链示意图10 图表19：电信市场光模块结构示意图（SFP+封装）10 图表20：数通光模块结构示意图（OSFP封装）10 图表21：光通信行业中光器件分类11 图表22：大模型参数数量成长速度远超摩尔定律11 图表23：大语言模型发展时间线12 图表24：2027年中国人工智能总投资将突破400亿美元12 图表25：数据中心交换芯片吞吐量演进趋势12 图表26：博通交换芯片线路图12 图表27：英伟达数据中心产品线路图13 图表28：2024年全球超大规模数据中心超1000个13 图表29：2024年全球光模块市场规模有望达150亿美元13 图表30：数据中心网络架构从三层式向叶脊式升级14 图表31：英伟达采用胖树网络架构14 图表32：光通信主要技术路径示意图14 图表33：光通信主要技术路径对比15 图表34：使用博通200GEML的1.6T光模块示意图15 图表35：使用博通100GVCSEL的1.6T光模块示意图15 图表36：2028年硅光光模块市占率有望达到44%16 图表37：27年CPO在800G/1.6T光模块的份额达30%17 图表38：光电共封装的封装形式及发展趋势17 图表39：海外云厂商资本开支保持上升趋势17 图表40：2024年全球服务器出货量有所复苏18 图表41：北美四大云厂商对AI服务器需求逾60%18 图表42：2020年公司通过定增前瞻布局光引擎解决方案18 图表43：激光芯片集成高速光模块19 图表44：激光芯片集成高速光引擎19 图表45：双通道硅光集成高速光模块19 图表46：硅光芯片集成高速光引擎19 图表47：高速光引擎用零组件20 图表48：公司分业务营收及毛利率预测21 图表49：2022-2026E公司三费情况21 图表50：可比公司估值比较（市盈率法）22 一、平台型光器件供应商，盈利能力稳定营收逐渐增长 图表1：天孚通信发展历程 1.1无源光器件起家，形成光器件整体解决方案和先进光学封装两大核心业务 公司是业界领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商（OMS），产品广泛应用于光通信、激光雷达、生物光子学等领域。公司成立于2005年，历经多年的自主研发和外延并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累了多项全球领先的核心工艺技术，为全球客户提供多种垂直整合一站式产品解决方案。 公司已形成两大核心业务板块，分别是以十六条产品线为支撑的光器件整体解决方案业务和先进光学封装业务。公司致力于成为全球领先的光器件企业，已完成以苏州和新加坡为全球双总部，日本、深圳、苏州为研发中心，美国、新加坡、香港、深圳、武汉为销售分支，江西和泰国（建设中）双生产基地为量产基地的全球网状布局。23年起公司受益AI发展实现业绩高增长，24Q1延续了高增长态势。 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深耕光通信领域，在光器件领域持续横向拓展。公司以光无源器件起家，在无源器件品类拓展的过程中积累了波分复用耦合技术、FAU光纤阵列设计制造技术、TO-CAN/BOX芯片封测技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结技术、PLC芯片加工测试等技术平台。经过近二十年的内生和外延，公司已基本实现光模块所需无源光器件全覆盖。目前公司依托自有的十六条无源器件产品线，形成了八大光器件解决方案，为客户提供光器件垂直整合一站式产品解决方案，广泛应用于电信、数据中心、企业网等不同应用场景。同时，公司依托现有成熟的光通信行业光器件研发平台，扩展为下游激光雷达、医疗检测等客户提供配套基础元件产品和集成器件产品。 分类 光器件解决方案 产品示意图 主要应用领域 光有源器件 高速同轴封装 电信通信数据中心企业网 高速光引擎/BOX器件封装 电信通信数据中心 光无源器件 微光学产品 电信通信数据中心 波分复用（AWG）产品 数据中心 PSM/DR系列产品 数据中心 PM-FAU保偏系列 电信通信数据中心 SR&OBO用塑料透镜和光纤阵列产品 数据中心 AOC系列无源光器件产品 数据中心 图表2：公司八大产品方案 来源：公司官网，国金证券研究所 公司股权结构稳定，邹支农、欧洋夫妇为公司实控人。邹支农先生为现任公司董事长、总工程师，欧洋女士为现任公司董事、总经理。截至2024年4月24日，公司前三大股东为苏州天孚仁和投资管理有限公司（38.11%）、朱国栋（8.92%）、香港中央结算有限公司 （4.41%），邹支农、欧洋夫妇与其子女（一致行动人）合计持有天孚仁和100%的股权。 图表3：公司股权结构和子公司 来源：公司公告，Wind，国金证券研究所 实行股权激励绑定高管与员工，高目标彰显增长信心。为健全公司长效激励约束机制，吸引和留住专业技术人员及核心骨干人员，公司于2023年11月13日发布公告拟实施2023年股权激励计划，以期充分调动员工积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起。本次激励计划拟授予激励限制性股票数量300万股，拟授予价格为39.66元/股，拟激励对象合计400人，约占公司 2022年底员工数2861人的13.98%。本次股权激励业绩考核指标以2022年营收或净利润为基准，2024-2026年的营收增长率不低于120%/175%/238%；净利润增长率不低于100%/130%/165%。 图表4：公司拟进行股权激励以绑定高管和核心员工 计划名称 激励人数 授予价格 （元/股） 激励份额 行权条件 2023年 限制性股票激励计划 400人 39.66 300万股 （0.76%） 1）2024年度营收不低于26.32亿元，或归母净利润不低于8.06亿元；2）2025年度营收不低于32.90亿元，或归母净利润不低于9.27亿元；3）2026年度营收不低于40.44亿元，或归母净利润不低于10.68亿元； 来源：公司公告，国金证券研究所 1.2公司经营情况稳健，产品拓展推动营收逐年增长 AI趋势拉动行业需求增长，公司营收实现快速增长。2018-2022年，公司营收从4.43亿元稳健成长到11.96亿元，CAGR达21.97%。2023年公司实现营收19.39亿元，同比增长62.04%。24Q1公司实现营收7.32亿元，同比增长154.95%。从23Q2开始，公司季度营收增速实现大幅增长，23Q2-24Q1营收分别同增27.97%、73.62%、138.78%、154.95%，营收体