公司分析报告：两年增速位居行业前列，信创业务实现持续高增长

分析师：唐月 登记编码：S0730512030001 tangyue@ccnew.com021-50586737 两年增速位居行业前列，信创业务实现 持续高增长 ——天融信(002212)公司分析报告 每股净资产(元) 8.13 每股经营现金流(元) -0.25 毛利率(%) 55.44 净资产收益率_摊薄(%) -2.20 资产负债率(%) 15.73 总股本/流通股(万股) 118,483.24/116,836.1 B股/H股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 天融信沪深300 进一步下滑，公司员工减少了310人，处于提质增效的过程中。 证券研究报告-公司深度分析买入(维持)市场数据(2023-09-13) 发布日期：2023年09月13日 收盘价(元) 9.40投资要点： 一年内最高/最低(元) 12.85/8.81从网络安全厂商上半年业绩来看，公司的收入增速不高，但结合 沪深300指数 3,736.65两年收入增速来看，公司居行业第三。2021年公司有1.9亿元在 市净率(倍) 1.16年报审计中被调减计入2022年，两年收入增速更具有参考意义。 流通市值(亿元) 110 基础数据(2023-06-30) 2023H1三大费用合计增长0.64%，较2022年全年5.16%的增速 业绩驱动因素方面的亮点包括： （1）2022年股权激励计划调整后的目标为2023年、2024年将分别较2022年实现29.83%和49.59%的收入增长，以及140.64%、182.35%的利润增长。 （2）信创业务：2022H1实现120%的高增长，2023H1继续实现74%的增长。2022年该业务在公司整体收入占比约达到20%，2023年预计占比还将进一步加大，也将对公司的发展起到积极的推动作用。 25% 19% 13% 8% 2% -3% -9% -15% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：聚源，Wind，中原证券 相关报告 《天融信(002212)公司深度分析：2023年业务蓄势待发，高投入期已过盈利能力有望恢复》2023-05-11 《天融信(002212)公司点评报告：研发投入增速如期放缓，下半年是发力的重点》2022-07-23 《天融信(002212)公司点评报告：毛利、费用皆有改善预期，全年业绩值得期待》2022-05-15 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 （3）2023H1公司订阅业务收入1.26亿元，同比增长121.05%，占比从2022年的8.84%大幅提升到了12.59%，收入整体延续性强。 （4）多家业务重合度较高的企业近期出现股权和董事长变更，或给行业格局带来新的变化。 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计23-25年公司EPS分别为0.41元、0.59元、0.73元，按9月13日收盘价9.40 元，对应PE为22.74倍、16.06倍、12.92倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算；股东方股权问题解决对股价的干扰。 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元）3,352 3,543 4,528 5,547 6,678 增长比率（%）-41.24 5.71 27.80 22.50 20.40 净利润（百万元）230 205 490 693 862 增长比率（%）-42.52 -10.83 138.84 41.57 24.32 每股收益(元)0.19 0.17 0.41 0.59 0.73 市盈率(倍)48.42 54.30 22.74 16.06 12.92 资料来源：携宁，中原证券 内容目录 1.半年报概况3 1.1.整体状况：两年增速行业前三，Q2增长质量获得提升3 1.2.分项业务数据：信创、政府、华东三个维度实现了高增长4 1.1.费用控制：上半年控费力度进一步加大，但销售投入仍在增长6 1.2.回款：在持续改善过程中8 2.业绩驱动因素9 2.1.2022年股权激励计划的调整，将继续发挥积极的激励作用9 2.2.信创业务成为公司发展的有力支撑10 2.3.订阅收入的高增长，提升了业绩的可持续性11 2.4.行业竞争格局的潜在变化12 3.投资建议13 4.风险提示13 图表目录 图1：2013-2023H1公司网安业务收入、净利润及其增速3 图2：2018Q1-2023Q2公司网安业务收入、净利润及其增速3 图3：2023H1公司分产品收入结构4 图4：2019-2023H1公司分产品收入及增速（百万元）4 图5：2023H1公司分行业收入结构5 图6：2017-2023H1公司分行业收入及增速（百万元）5 图7：2023H1公司分区域收入结构6 图8：2019-2023H1公司分区域毛利率6 图9：2020-2023H1公司销售、管理、研发费用金额（百万元）6 图10：2018-2023H1公司研发投入及其增幅（百万元）7 图11：2017-2023H1公司研发人员增速（人）7 图12：2017-2023H1公司销售人员及增幅（人）7 图13：2017-2023H1公司人员及增幅（人）8 图14：201Q3-2023Q2公司经营性现金流（百万元）8 图15：2019Q3-2023Q2公司销售商品、提供劳务收到的现金（百万元）8 图16：2019Q4-2023Q2公司逐季应收账款情况（百万元）9 图18：2020-2023H1公司国产化安全（百万元）及其增速11 图19：2018-2023H1公司能力订阅收入及其占比和增速（百万元）12 图20：2022年我国基于UTM平台的防火墙厂商份额13 图21：2022年我国UTM厂商份额13 表1：网络安全厂商2023年业绩对比4 表2：公司股权激励的情况10 表3：网络安全公司近期重要事件12 1.半年报概况 1.1.整体状况：两年增速行业前三，Q2增长质量获得提升 2023年上半年，公司业绩整体呈现改善趋势。营业收入100,455.45万元，同比增长 14.16%，对应的两年增速42.44%；净利润为-2.12亿元，亏损增大了0.06亿元；扣非净利润 -2.22亿元，减亏了0.16亿元。 图1：2013-2023H1公司网安业务收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 单季度数据来看，Q2较Q1也呈现出向好趋势。Q2营业收入5.36亿元，同比增长6.88%，较Q1下滑了16.93个百分点。但是我们看到公司Q2收入的质量较Q1更高，毛利额同比增长3.21%，较Q1提升了20.73个百分点。同时，Q2公司净利润和扣非净利润也分别较上年同期减亏了0.20和0.42亿元。 图2：2018Q1-2023Q2公司网安业务收入、净利润及其增速 资料来源：公司公告，Wind，中原证券 从网络安全厂商上半年业绩来看，公司的收入增速不高，但结合两年收入增速来看，公司位列行业第三。2021年公司进行了一次业绩快报修正，其中有1.90亿元在年报审计过程中被 调减，计入到2022年收入中，因而我们认为两年收入增速对于公司来说更具有参考意义。 表1：网络安全厂商2023年业绩对比 公司 2023H1 员工增速 收入 收入增速 两年收入增速 净利润 净利润 增速 毛利额 毛利额 增速 2022 2021 深信服 29.3 4% 13% -5.5 20% 18.9 10% 3% 18% 奇安信 24.8 26% 71% -8.8 3% 15.1 35% 3% 24% 启明星辰 15.2 25% 26% 1.8 174% 9.2 13% 5% 22% 天融信 10.0 14% 42% -2.1 -3% 5.6 -6% 4% 17% 安恒信息 7.0 30% 51% -4.1 -10% 3.8 32% 20% 33% 绿盟科技 7.1 -15% -8% -4.1 -92% 3.6 -28% 9% 30% 亚信安全 5.6 -5% 16% -1.7 0% 3.1 8% 1% 26% 迪普科技 4.4 20% 2% 0.4 -4% 3.0 23% 10% 5% 山石网科 3.7 -3% 27% -1.1 -46% 2.3 -15% 16% 34% 安博通 1.5 2% 27% -0.8 -145% 0.9 21% 45% 57% 盛邦安全 0.9 41% -0.1 36% 0.7 7% 22% 资料来源：上市公司公告，Wind，中原证券 1.2.分项业务数据：信创、政府、华东三个维度实现了高增长 分业务来看，公司占比6成以上的基础安全产品上半年增长13.28%，这其中国产化安全增长74.27%、数据安全增长35.83%、工业互联网安全增长了53%，表现都非常亮眼。说明公司通过在比较新的产品赛道上发力，维持了整体业务增长的稳定性。另一方面，我们也注意到基础安全产品整体毛利率49.47%，较上年下滑了22.23个百分点，我们认为主要是和信创大项目带来的集成业务占比提升有关。 图3：2023H1公司分产品收入结构图4：2019-2023H1公司分产品收入及增速（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 占比13%的基础安全服务，实现了17.86%的增长，同时实现77.15%的毛利率，较上年增长了9.19个百分点，收入增长质量较高。 大数据与态势感知产品及服务，同比增长了24.99%，毛利率76.57%，也较上年同期增加了5.28个百分点，主要源于软件、服务和订阅收入占比的提升，表现较为优异。 云计算与云安全产品及服务，同比增长6.75%，毛利率46.46%，较上年略有提升了1.35个百分点。其中云安全增长了161.44%，表现最为亮眼；前期高速增长的云计算业务表现不及预期，同比略有增长，但是其中附加值最高的云计算软件实现了91.89%的增长，而硬件形态的一体机占比下降，这意味着云计算业务在结构上实现了提升。 分行业来看，政府及事业单位同比增长53.09%，远超同行水平，但是另一方面这部分业务毛利率44.96%，较上年同期下滑了21.90%。这其中地方政府更是增长了75.96%，表现最为亮眼，同时在部委、监管侧均有增长。 国有企业同比增长9.89%，毛利率69.72%，较上年同期提升了4.51个百分点，保持了较好的稳定性，其中运营商同比大幅增长86.20%，金融保持稳定，但能源侧有所下降。下半年来看，央企、金融、能源均有改善预期。 商业及其他同比下滑29.14%，毛利率63.92%，较上年同期下滑了5.29个百分点，整体表现较弱，主要是卫生及企业收入减少导致的。 图5：2023H1公司分行业收入结构图6：2017-2023H1公司分行业收入及增速（百万元） 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 分区域来看，华南表现最为亮眼，同比增长103.84%，跃升为公司收入占比最大的区 域，但是毛利下滑27.38个百分点至34.96；华东、华北、西北整体较为稳定；东北、华中、 西南在收入下滑的前提下，毛利率也明显的降低。 图7：2023H1公司分区域收入结构图8：2019-2023H1公司分区域毛利率 资料来源：公司公告，中原证券资料来源：公司公告，中原证券 1.1.费用控制：上半年控费力度进一步加大，但销售投入仍在增长 通过对公司历年费用数据增长对比我们可以看到，上半年公司控费动作明显。其中管理费用和研发费用都略有减少，销售费用仍在增长，但是增幅下降明显。2023H1三大费用合计增长0.64%，较2022年全年5.16%的增速进一步下滑。 图9：2020-2023H1公司销售、管理、研发费用金额（百万元） 资料来源：公司公告，