公司深度分析：流水不争先，争的是滔滔不绝

分析师：陈拓 登记编码：S0730522100003 chentuo@ccnew.com15538199966 流水不争先，争的是滔滔不绝 ——长江电力(600900)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析增持(首次) 市场数据(2023-09-12) 收盘价(元)22.07 投资要点： 发布日期：2023年09月13日 一年内最高/最低(元)23.72/19.98 沪深300指数3,760.60 市净率(倍)2.92 流通市值(亿元)5,019.13 基础数据(2023-06-30) 每股净资产(元)7.56 每股经营现金流(元)1.03 毛利率(%)49.93 净资产收益率_摊薄(%)4.80 资产负债率(%)66.02 总股本/流通股(万股)2,446,821.77/2,274,1 85.92 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 长江电力沪深300 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% 2022.092023.012023.052023.09 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 大国重器，世界最大清洁能源走廊。公司隶属于长江三峡集团，主营水力发电业务，拥有长江水资源永久使用权，是我国最大的水电上市公司和全球最大的水电企业。2023年1月，公司完成乌东德、白鹤滩水电站资产注入，全资拥有长江干流6座梯级电站的全部发电资产，总装机容量增加至7179.5万千瓦，增长约58%。公司水电站全球排名居前，形成了世界最大的清洁能源走廊。 天然垄断，水电资产优质稀缺。我国水能资源位居世界首位，为全球最大的水电生产国，水电是在我国电力供应系统中占比最高的可再生能源。我国十三大水电基地总装机规模达到2.75亿千瓦，正在开发和将开发的水电站中，装机500万千瓦以上水电站增量近乎为零。大型水电站调峰能力强，能有效缓解电力负荷中心用电紧张局面。 经营稳健，有望维持高分红。公司自成立以来业绩持续稳定增长，经营周期长，盈利能力强且质量高，“六库联调”每年可增发电量60-70亿千瓦时。公司坚持高比例分红，2022年分红金额与分红率均为历年来最高水平。公司信用等级高，融资成本低，围绕主业上下游开展股权投资，持续获得稳定投资收益。 绿色低碳，积极布局抽蓄和新能源。公司发挥大水电运维核心能力，高质量布局和推进抽水蓄能业务发展，锁定抽蓄项目资源约4000万千瓦；积极推进金沙江下游超1500万千瓦“水风光储”一体化大基地可再生能源开发，深入开展“水风光储”互补的运行调度研究；推进智慧综合能源业务，积极布局“源网荷储”一体化发展。 电价提升，来水枯转丰可期。白鹤滩电站外送电价确定，送浙江上网电价为0.323元/千瓦时，送江苏上网电价为0.325元/千瓦时，预计乌东德、白鹤滩电站向高电价地区输送的电量占比将有所提升。水电上市公司整体上网电价处于偏低水平，在电力供需偏紧的形势下，公司水电参与市场化交易具备竞争力，电价有提升空间。随着雨季汛期及厄尔尼诺现象重现，预计长江流域来水将逐步增加。 投资建议：预计公司2023-2025年归属于上市公司股东的净利润分别为313.27亿元、338.53亿元、356.12亿元，对应每股收益分别为1.28元、1.38元、1.46元，按照9月12日22.07元/股收盘价计算，对分应别P为E17.24倍、15.95倍、15.16倍。根据可比上市 公司PE情况，公司PE处于合理估值区间。综合考虑公司盈利能力和高分红比例，以及在电力及公用事业行业的龙头地位和所处行业 前景，首次覆盖，我们给予公司“增持”投资评级。 风险提示：电力需求不及预期；电价下滑风险；来水不及预期；项目进展不及预期；政策推进不及预期；系统风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 55,646 52,060 82,301 86,248 89,055 增长比率（%） -3.70 -6.44 58.09 4.80 3.25 净利润（百万元） 26,273 21,309 31,327 33,853 35,612 增长比率（%） -0.09 -18.89 47.01 8.06 5.20 每股收益(元) 1.07 0.87 1.28 1.38 1.46 市盈率(倍) 20.55 25.34 17.24 15.95 15.16 资料来源：中原证券，聚源 内容目录 1.大国重器，世界最大清洁能源走廊5 1.1.背靠三峡集团，A股市值最大的水力发电龙头5 1.2.公司水电站排名全球居前6 2.天然垄断，水电资产优质稀缺7 2.1.全国用电量持续增长，能源体系加速绿色转型7 2.2.水电优质稀缺，贡献大，调峰能力强8 3.经营稳健，有望维持高分红10 3.1.经营稳健，盈利能力强10 3.2.分红率高，融资成本低，投资收益稳定12 4.绿色低碳，积极有序布局抽蓄和新能源13 4.1.有序布局抽蓄业务，锁定部分项目储备13 4.2.积极开展新能源发电业务，与水电形成互补效用14 5.电价提升，来水枯转丰可期16 5.1.水电电价低，具备市场化竞争力16 5.2.来水丰枯交替，存在修复机遇18 6.盈利预测与投资建议18 6.1.盈利预测18 6.2.投资建议20 7.风险提示21 图表目录 图1：公司发展历程图5 图2：公司股权结构图（截至2023年上半年末）5 图3：长江流域水电站区位图6 图4：全国用电量情况7 图5：全国发电量情况7 图6：我国可再生能源装机容量占比情况8 图7：我国十三大水电基地分布图9 图8：我国水电装机容量及增速9 图9：我国水电发电量及增速9 图10：公司大型水电站风貌10 图11：公司营业总收入及增长率情况10 图12：公司归母净利润及增长率情况10 图13：公司盈利能力指标11 图14：公司年节水增发电量（单位：亿千瓦时）11 图15：公司上市以来分红统计12 图16：公司费用率指标12 图17：公司投资收益贡献情况13 图18：我国抽水蓄能装机容量（单位：万千瓦）14 图19：抽水蓄能电站示意图14 图20：重庆奉节菜籽坝抽水蓄能电站开工活动14 图21：我国新能源发电装机情况15 图22：金沙江下游年均日照时长（单位：小时）15 图23：金沙江下游年均风功率密度（单位：瓦/平方米）15 图24：市场化交易电量占比17 图25：部分水电上市公司水电上网电价情况（元/千瓦时，含税）17 图26：三峡水库流量及蓄水量情况18 表1：世界装机容量前12大水电站排名6 表2：公司6座水电站详情7 表3：我国水能资源分布图8 表4：部分国内参股上市公司13 表5：我国水电主要定价模式16 表6：乌东德、白鹤滩电站执行电价情况16 表7：盈利预测核心假设19 表8：可比公司估值情况20 1.大国重器，世界最大清洁能源走廊 1.1.背靠三峡集团，A股市值最大的水力发电龙头 公司为A股最具影响力的电力上市公司之一。2002年9月，公司由中国长江三峡集团有限公司作为主发起人设立，2003年11月在上交所首发上市。2020年9月，公司发行的“沪伦通”全球存托凭证在伦敦证券交易所上市交易。公司主营水力发电业务，是我国最大的水电上市公司和全球最大的水电企业。2023年1月，公司完成乌东德、白鹤滩水电站资产注入，全资拥有长江干流6座梯级电站的全部发电资产，总装机容量增加至7179.5万千瓦，增长约58%。截至 2023年9月12日，公司市值5400亿元，在A股电力上市公司中排名第一。 图1：公司发展历程图 2023年完成乌东德和白鹤滩水电站资产注入（装机容量7179.5万千瓦） 2003年在上交所首发上市，三峡电站首批机组投产（装机容量550万千瓦） 2009年完成三峡电站主体发电资产收购，三峡电站全部机组投产（装机容量2110万千瓦） 2007年发行40亿元公司债券，为国内首家发行公司债券的公司 （装机容量840万千瓦） 2016年完成溪洛渡、向家坝电站发电资产及德国海上风电30%股权收购，发行3亿美元、2亿欧元可交换债券，完成境外资本市场首次融资（装机容量4,549.5万千瓦） 2020年完成秘鲁路德斯公司股权交割；成功发行“沪伦通”全球存托凭证（GDR），首次实现境外上市 （装机容量4,559.5万千瓦） 2002年正式设立（装机容量270万千瓦） 资料来源：中原证券，公司价值手册，公司公告 公司是隶属于长江三峡集团的央企。公司控股股东为中国长江三峡集团有限公司，截至 2023年上半年末，持股比例为50.45%。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 中国长江三峡集团有限公司（50.45%） 香港中央结算有限公司（6.73%） 四川省能源投资集团有限责任公司（4.52%） 中国平安人寿保险股份有限公司－传统－普通保险产品（4.04%）云南省能源投资集团有限公司（3.86%） 长江电力 中国三峡建工(集团)有限公司（3.60%） 中国证券金融股份有限公司（2.69%） 长江三峡集团实业发展(北京)有限公司（1.86%）中国核工业集团有限公司（1.07%） 阳光人寿保险股份有限公司－吉利两全保险产品（0.80%） 其他股东（20.38%） 图2：公司股权结构图（截至2023年上半年末） 资料来源：中原证券，公司公告 1.2.公司水电站排名全球居前 公司有5座大型水电站跻身全球前12。在全球装机容量排名前12的大型水电站中，公司有5座水电站上榜，其中三峡水电站排名第1，白鹤滩水电站排名第2，溪洛渡水电站排名第4，乌东德水电站排名第7，向家坝水电站排名第11。 表1：世界装机容量前12大水电站排名 序号 水电站 所在国家 装机容量（万千瓦） 1 三峡 中国 2250 2 白鹤滩 中国 1600 3 伊泰普 巴西/巴拉圭 1400 4 溪洛渡 中国 1386 5 美丽山 巴西 1123 6 古里 委内瑞拉 1030 7 乌东德 中国 1020 8 拉格兰德 加拿大 874 9 图库鲁伊 巴西 854 10 大古力 美国 680 11 向家坝 中国 640 12 萨扬舒申斯克 俄罗斯 640 资料来源：中原证券，公司官网 公司的水电站布局形成了世界最大清洁能源走廊。公司拥有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等6座水电站的全部发电资产，这6座梯级水电站均位于长江干流，共安 装110台水轮发电机组，年平均发电量约3000亿千瓦时，每年可节约标准煤超9000万吨，减 排二氧化碳超2.4亿吨，形成了世界最大的清洁能源走廊。 图3：长江流域水电站区位图 资料来源：中原证券，公司价值手册 公司拥有长江水资源永久使用权。长江是我国长度最长、流域面积最广、年径流量最大的河流。根据水利部长江水利委员会于2022年8月发布的《长江流域及西南诸河水资源公报》， 2021年长江流域水资源总量1.12万亿立方米，约占全国河流径流总量的1/3，公司拥有长江水资源永久使用权。 表2：公司6座水电站详情 序号 水电站 位置 装机容量（万千瓦） 发电机组结构 首批机组投产时间 1 葛洲坝 湖北省宜昌市 273.5 19*12.5+2*17+2 1981年7月 2 三峡 湖北省宜昌市 2250 32*70+2*5 2003年6月 3 向家坝 四川省宜宾市和 640 8*80 2012年11月 云南省水富市交界的金沙江峡谷 4 溪洛渡 四川省雷波县和 1386 18*77 2013年7月 云南省永善县交界的金沙江峡谷 5 白鹤滩 四川省宁南县和 1600 16*100 2021年6月 云南省巧家县交界的金沙江下游 6 乌东德 四川省会东县云 1020 12*85 2020年6月 南省禄劝县交界的金沙江下游 资料来源：中原证券，公司价值手册 2.天然垄断，