中药创新药行业深度报告：守理论疗效之正，创机理药物之新

中医药顶层设计逐步落地执行，全面推动产业转型升级。四大难点曾制约中药产业发展，道地药材的质量保障、炮制工艺的过程管控、中药批文的历史欠账、临床评价体系不完善，导致中药企业以营销驱动为主，研发创新能力和动力不足，药品质量、有效性和安全性存疑。党的十八大以来，国家各部委出台了多项政策，建立中药资源评估机制，系统提升中药质量。2020年以来中药注册管理和技术评价体系全面重塑，建立了符合中医药特点的中药安全、疗效评价方法和技术标准，加强中药全生命周期管理。政策大破大立之下，中药新药研发路径清晰、申报和审评上市节奏加快。2016-2020年中药新药年均申报数量仅为31.6件，年均获批2.6个品种；2021-2022年中药新药的申报数量提升至62/65件，分别获批12/7个品种。 新时代背景下，多重优势推动中药创新药价值重估。中药创新药临床定位丰富、市场空间广阔，2021年中成药制造营收超4800亿，同比增长10%。在医改政策和行业规范下，中药质量、安全性和有效性持续提升，存量中成药实现供给出清、结构升级。受益于人口老龄化和中医药扶持政策，院内中药的渗透率稳步提高，行业迎来黄金发展期。与化药和生物创新药相比，中药创新药优势明显：1）在产业化阶段，研发投入和时间成本较低，且在中医药理论和人用经验的加持下，研发风险更小；2）在商业化阶段，销售达峰较慢，但生命周期更长；3）受益于中药品种保护和专利保护政策，独家产品竞争格局较好；4）有望优先列入医保/基药，医保国谈和药品集采降价风险较小；5）中医药服务体系和中西医结合诊疗持续完善，中药的院内渗透率不断提高；6）成熟的院内品种更易拓展院外零售市场。我们认为龙头中成药企凭借扎实的上市后再研究和学术品牌打造，有望实现永续销售和规模增长，市场价值需重估。 投资建议：中药创新药正本清源、体系重塑，在政策支持下迎来黄金发展期。 短期来看，国家中医药振兴发展政策从医疗服务体系、中西医协同、产业创新和现代化、人才培养、中药质量提升等领域全面展开，政策和商业环境友好，中药注册管理和临床评价体系的重塑和申报单列将推动新药加速研发和上市。 长期来看，在人口老龄化、疾病谱变迁以及国家顶层政策扶持、力推国际化等发展背景下，中医药行业成长空间巨大。我们判断，新时代背景下，院内中成药和创新中药企业有望优先受益于国家中医药振兴发展政策，市场价值重估指日可待。建议关注产品矩阵完备、研发体系清晰、在研管线丰富、学术营销扎实的龙头中药创新药企，重点推荐：康缘药业、以岭药业、天士力。建议关注：博济医药、方盛制药、新天药业、步长制药、济川药业、亚宝药业等。 风险分析：扶持政策落地不及预期；中成药集采降价风险；新药研发失败风险； 中药材涨价风险。 投资聚焦 研究背景 党的十八大以来，国家高度重视中医药的振兴发展，多次出台文件强调中西医结合，促进中医药传承创新发展，推动走向世界，受到资本市场和社会各界的关注。 在中药创新领域，2020年9月以来，国家药监局陆续出台《中药注册分类及申报资料要求》、《中药新药质量标准研究技术指导原则（试行）》、《按古代经典名方目录管理的中药复方制剂药学研究技术指导原则（试行）》、《基于“三结合”注册审评证据体系下的沟通交流技术指导原则（征求意见稿）》、《中药注册管理专门规定》等指导文件，重塑了药品注册管理和技术评价体系，2021-2022年中药新药审评/上市数量创下近年新高，中药创新药行业拐点已至。 我们的创新之处 1）剖析行业痛点和堵点，明确指出中医药政策正本清源，推动行业转型升级：市场上较少有报告深入剖析制约中药产业发展/中成药饱受诟病的行业痛点，并指出压制中药板块估值的根源。我们认为国家通过制度安排、信息与技术支持、资金保障对中药产业链上下游实行了全过程追溯，提升药品源头质量和生产经营管控水平；通过重塑中药注册管理和技术评价体系，加强中药全生命周期管理，既传承了中医药特色理论和人用经验，又贴合了现代医学标准体系下对药物作用机理和临床有效性和安全性的开发要求，提高中药新药的学术认可度和临床使用率。产业转型升级拐点已至。 2）创新性地比较了中药创新药和化药、生物创新药的优势：1）中医药临床定位丰富，防病治病独具优势，在老龄化和中医药扶持政策下，市场空间广阔；2）中药新药研发成本较低，风险相对可控；3）销售达峰较慢，但生命周期更长。 在中药品种保护和专利保护下，竞争格局较好。中药处方药更易转为OTC，拥抱广阔零售市场；4）医保谈判和集采降价压力较小。 3）创新性地探讨了中药创新药企业的合理估值：我们认为龙头中成药企凭借扎实的上市后再研究和学术品牌打造，有望实现永续销售和规模增长。中药创新药受益于医药政策和人口老龄化，市场价值需重估。2015-2022年我国65岁及以上总人口CAGR为5.39%， 再叠加中医药服务体系的完善 、 中药渗透率的提升， 假设中药行业永续增长率为3%，在三阶段DCF模型下 ， 若第一阶段增长率g分别为15%/20%/25%， 则合理PE为25/31/38倍 。 股价上涨的催化因素 短期催化剂：中药新药纳入国家医保目录和基药目录；中药新药研发和上市获批； 国家中医药支持配套政策持续落地；上市公司业绩兑现。 长期催化剂：中医类医疗机构数量增加；中医类执业医师和院校招生数持续增长； 基层医疗中医药普及；西学中、中西医结合进程推进；中药国际化取得重大进展。 投资观点 中医药振兴发展政策推动行业正本清源、体系重塑、转型升级，药品质量、安全性和有效性持续提高。政策红利和人口老龄化背景下，中药新药研发和上市进程加快，院内中成药渗透率不断提升，行业迎来黄金发展期。多重优势下，中药创新药市场价值需重估。建议关注产品矩阵完备、在研管线丰富、学术营销扎实的龙头药企，重点推荐：康缘药业、以岭药业、天士力等。 1、中药创新，政策先行 1.1、破：中药发展需正本清源 四大难点曾制约中药产业高质量发展。中药生产不同于化学合成和生物制备，其独特的组方理论和复杂的成分体系，决定了部分内在问题会在一段时间内制约中药产业高质量发展。主要体现在四个方面： 1）道地药材的质量保障。中药材是中医药产业链的源头，是中医药守正创新的物质基础，也是中药生产质控的首道关口。中医讲究道地药材，是指在特定地域、特定栽培技术和采收加工方法下生产的优质中药材。而根据《中国中药资源发展报告（2018）》，部分野生中药材供给减少甚至濒临灭绝，栽培中药材外源污染过度、中药材掺杂使假、重金属及有害物质超标等问题时有发生，中药的安全、绿色、可持续发展面临重要挑战。 图1：国家药品抽检的中药饮片和中成药批次不合格率较高 图2：国家药品抽检中成药，经营环节的批次不合格率较高 图3：2022年中药饮片专项抽检共1675批次，不合格54批次 图4：中药饮片不合格项目主要为性状、禁用农药、含量测定等 2）炮制工艺的过程管控。中药材必须依法炮制才能达到临床用药的质量标准，用于中医处方或中成药制剂。多成分、多工序的特点使得中药生产质控难度较大，单味中药饮片分离出的有效物质多达上百种，而有效物质在中药制备的各个步骤的传递均需控制。以板蓝根颗粒为例，它是以板蓝根为原料经水提、醇沉等工艺制备的单方制剂，有研究对国内57家企业生产的201批次板蓝根颗粒中尿苷、鸟苷、(R,S)-告依春和腺苷4种有效成分的含量进行比较，结果显示，不同企业生产的板蓝根颗粒有效成分含量差异较大。而中药复方制剂的质控难度更大。 表1：临床汤剂中最常用的10大中药饮片的有效成分繁多 图5：中药饮片炮制方法与质控流程复杂，要求各规格的饮片达到规定的纯净度、厚薄度和安全有效性等 3）中药安全性和有效性存在历史欠账。2001-2004年国家药监局推动药品注册地标（省级批文）转国标。截至2023年3月31日，中成药批准文号共57343个，其中40744个是地标升国标品种（占71%），绝大部分缺乏规范化的临床前和临床试验研究，其安全性、有效性受到质疑。研究显示，在其收集的410份中药说明书中，有302个品种【不良反应】项为尚不明确（占73.7%），262个品种【禁忌】项为尚不明确（占63.9%）。2022年全国药品不良反应/事件报告中涉及怀疑药品218.5万例次，其中中药占12.8%；严重不良反应/事件报告涉及怀疑药品33.9万例次，其中中药占5.9%；中药不良反应/事件报告中注射给药占24.8%、口服给药占62.5%。批准文号和研究基础薄弱的历史包袱仍在。 图6：我国中成药批文5.7万个，占国产药品总批文的37% 图7：我国71%的中成药批文是地标升国标药品 图8：2022年全国药品不良反应/事件报告中中药占比12.8% 图9：2022年全国中药不良反应/事件报告中注射给药占比24.8% 4）临床评价体系不完善。2012-2020年中国境内批准上市的中药新药从17个逐步下降到3个，审批数量和速度均明显低于化药新药，中药新药“难产”与临床评价标准不完善、质量控制和基础研究不足有关。2002-2019年中药新药审评基本采用现代循证医学证据评价体系，但这与很多中药的疗效特点不相符。药品注册审评要求对应的是“病”，中药治病对应的则是“证候”，同时中药治疗的多靶点、多维度、整体调节等特点，在临床试验的动物模型上很难体现，导致新药审评通过率低。此外，药材基源、物质基础、作用机理、副作用等方面的基础研究也相对滞后。目前中药企业仍以营销驱动为主，研发投入和创新能力不足。 图10：2012-2020年中国境内批准上市中药新药数量低迷 图11：2017-2022年中药新药IND数量远低于化药和生物药 图12：2017-2022年中药新药NDA数量远低于化药和生物药 图13：中药企业研发费用率逐年上升，但远低于化药和生物药 1.2、立：系统提升中药质量，重塑注册管理和技术评价体系 建立中药资源评估机制，加强中药质量源头管理。中药资源是中药产业的根基，中药材的质量和安全保障关乎生态环境保护和国家战略产业发展，若疏于管控，易出现供应短缺、品质下降、价格波动较大的问题。为推动中药资源的规范化和可持续发展，2011-2020年国家中医药管理局组织开展了四次全国中药资源普查，实现了对全国31个省2702个县的调研全覆盖，初步建成了全国中药资源动态监测体系。既摸清了中药资源的家底，也建立了一系列规范化种养殖、开采、质量控制的统一标准。近年来，国家各部委出台了多项政策，强调道地药材的源头把控、资源评估和全过程追溯以强化中药研制的质量控制。 表2：近年来出台的中药材和饮片相关政策与标准 医保控费和新版《中国药典》推动中药行业洗牌和质量提升。2017年7月全国实施药品零加成，在医保控费、重点监控辅助用药、限输令、新药审批从严等政策影响下，中成药产量从2017年384万吨下滑至2021年的250万吨。2020年版《中国药典》全面提升药品质量标准和安全有效性，完善了品种收载、检验方法、检测限度设定等方面，指纹（特征）图谱的应用逐步提高。针对上游中药材，规范了药材基源和药材有效成分的含量限度，并加强了农残、重金属、真菌霉变的限量要求；针对中药饮片，重点完善了标准体系，加强炮制环节的质量控制；针对中药制剂，增加了剂量单位均匀性、稳定性和安全有效性的要求。低质量中药材基地和落后的中药饮片和制剂厂家面临淘汰，中药质量有所提升。 表3：2020年版《中国药典》大幅提高中药材、饮片、中成药的质量标准，提高安全有效性 图14：《中国药典》一部品种目录统计 图15：《中国药典》指纹（特征）图谱的应用逐步提高 图16：2017-2021年中成药产量整体明显下降 图17：医保控费和新版《中国药典》推动中药行业洗牌 图18：药品不良反应/事件报告中的中药占比逐年下降 图19：中药不良反应/事件报告中注射给药途径占比逐年下降 “三结合”模式重塑中药注册管理和技术评价体系，加强中药全生命周期管理。 1985-2020年，我国中药新药的临床试验及技术要求