毛利率上升，海外与新兴业务贡献较大

核心观点 毛利率上升，海外与新兴业务贡献较大 ——中联重科2023H1点评 Q2业绩大幅增长，盈利能力修复：23H1公司实现收入240.75亿元，同比增长13%，归母净利润20.40亿元，同比增长18.9%。其中，23Q2实现收入136.50亿元，同比增长20.9%，环比增长30.9%，实现归母净利润12.30亿元，同比增长52.0%，环比增长51.8%。23Q2的业绩增速显著超过收入增速，主要是受益于公司毛利率提升。 受益降本增效和出口，毛利率明显改善：23Q2公司毛利率29.05%，同比增加7.64pct，环比 增加2.65pct，我们认为主要是受益于降本增效，以及受益出口增加（上半年境内收入毛利率同比+4.75pct，境外收入毛利率同比+12.33pct，海外业务毛利率提升更加显著）。期间费用率略有提升，Q2销售费用率7.47%，同比+1.64pct，管理费用率3.58%，同比+0.27pct，研发费用率6.89%，同比+0.80pct，销售费用增加主要是海外市场推广及差旅费用等增加。公司毛利率的改善也提升了净利率，23Q2公司归母净利率9.01%，同比+1.84pct，环比+1.24pct。 海外和新兴产品表现较好：（1）海外大幅增长：上半年公司境外收入83.72亿元，同比增长 115.39%。根据财报，阿联酋、沙特、土耳其、俄罗斯、哈萨克斯坦、巴西等重点国家本地化发展战略成效显著，销售业绩同比增长超过200%。工程起重机械成为中东地区、俄语区市占率最高的品牌；建起产品保持土耳其、印度、韩国市场第一地位。（2）新兴产品快速增长：土方机械23H1收入29.33亿元，同比+98.72%，毛利率30.18%，同比+9.92pct；高空机械23H1收入33.59亿元，同比+39.46%，毛利率26.34%，同比+3.46pct。（3）拳头产品平稳发展：混凝土机械23H1收入45.55亿元，同比-3.11%，毛利率23.21%，同比+2.23pct；起重机械23H1收入100.47亿元，同比+2.32%，毛利率29.66%，同比+10.50pct。除此外农业机械23H1收入11.03亿元，同比+0.68%，毛利率8.52%，同比+2.23pct。 盈利预测与投资建议 业绩符合预期，看好海外市场与潜力业务 2023-04-29 0.45/0.52/0.60元（前值0.41/0.50/0.57元）。可比公司23年调整后平均值18xPE，我们给予公司2023年18xPE，目标价8.10元，维持买入评级。 增长：——中联重科2023年一季报点评业绩符合预期，出口叠加下游改善，23盈 2023-04-03 考虑到挖机降幅依然较大（根据工程机械协会，23M8国内下降37.7%，出口下降17.2%），我们认为工程机械需求的恢复速度仍慢，因此小幅下调收入增速预期；另外由于公司上半年表现出很强的成本控制能力，叠加海外的快速发展，我们上调公司的毛利率预期。预计23-25年归母净利润为38.8/44.7/52.0亿元（前值35.8/43.8/49.8亿元），对应EPS分别为 公司研究|中报点评中联重科000157.SZ 买入（维持） 股价（2023年09月12日） 6.9元 目标价格 8.10元 52周最高价/最低价 7.1/5.08元 总股本/流通A股（万股） 867,799/864,806 A股市值（百万元） 59,878 国家/地区 中国 行业 机械设备 报告发布日期 2023年09月13日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.99 5.67 11.95 19.96 相对表现% -0.43 8.85 14.13 28.1 沪深300% -1.56 -3.18 -2.18 -8.14 杨震021-63325888*6090 yangzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520060002香港证监会牌照：BSW113 刘嘉倩liujiaqian@orientsec.com.cn 风险提示 地产恢复低于预期，原材料价格上升，行业竞争加剧，汇率变化导致损失，部分海外需求放缓。 利弹性可期：——中联重科2022年报点评 Q3业绩降幅缩窄，行业持续边际改善：— —中联重科三季报点评 2022-10-30 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 同比增长(%) 3.1% -38.0% 10.8% 15.9% 15.2% 营业收入(百万元)67,13141,63146,14153,47861,595 营业利润(百万元)7,2312,3864,4145,0995,944 同比增长(%) -15.3% -67.0% 85.0% 15.5% 16.6% 同比增长(%) -13.9% -63.2% 68.2% 15.2% 16.3% 归属母公司净利润(百万元)6,2702,3063,8794,4695,197 每股收益（元）0.720.270.450.520.60 毛利率(%)23.6%21.8%27.0%26.2%26.3% 净利率(%)9.3%5.5%8.4%8.4%8.4% 净资产收益率(%)12.1%4.1%6.8%7.3%8.0% 市盈率9.626.015.413.411.5 市净率1.11.11.00.90.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值比较 公司 代码 最新价格(元)2023/9/12 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 三一重工 600031 16.62 0.50 0.80 1.05 33.01 20.79 15.86 徐工机械 000425 6.62 0.36 0.53 0.68 18.16 12.48 9.78 浙江鼎力 603338 52.50 2.48 3.11 3.68 21.14 16.87 14.27 恒立液压 601100 64.75 1.75 2.01 2.40 37.06 32.23 27.00 杭叉集团 603298 23.34 1.06 1.53 1.80 22.11 15.28 12.95 调整后平均 17.65 14.36 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 15,167 15,499 38,192 38,734 39,160 营业收入 67,131 41,631 46,141 53,478 61,595 应收票据、账款及款项融资 28,712 29,154 29,927 34,339 39,550 营业成本 51,280 32,543 33,698 39,454 45,384 预付账款 845 2,632 2,686 3,051 3,444 营业税金及附加 375 289 293 339 391 存货 13,501 14,203 13,715 16,057 18,470 销售费用 3,473 2,635 3,294 3,660 4,188 其他 14,832 12,098 12,490 12,777 13,076 管理费用及研发费用 5,538 4,082 5,073 5,637 6,450 流动资产合计 73,057 73,586 97,009 104,958 113,700 财务费用 31 (265) (51) 16 (14) 长期股权投资 4,190 4,476 4,565 4,657 4,750 资产、信用减值损失 749 1,035 650 627 648 固定资产 6,773 10,418 10,832 10,874 10,677 公允价值变动收益 65 (11) 40 41 41 在建工程 2,523 3,373 2,346 1,721 1,282 投资净收益 300 309 100 200 210 无形资产 5,472 5,326 5,059 4,793 4,527 其他 1,182 775 1,089 1,114 1,145 其他 30,004 26,374 7,122 7,222 7,323 营业利润 7,231 2,386 4,414 5,099 5,944 非流动资产合计 48,961 49,967 29,924 29,265 28,558 营业外收入 170 143 150 150 150 资产总计 122,018 123,553 126,933 134,223 142,259 营业外支出 78 58 60 60 60 短期借款 3,313 6,201 6,201 6,201 6,201 利润总额 7,324 2,471 4,504 5,189 6,034 应付票据及应付账款 24,237 21,234 18,529 21,910 25,456 所得税 938 86 585 675 784 其他 22,122 20,957 21,799 22,556 23,366 净利润 6,386 2,385 3,918 4,515 5,250 流动负债合计 49,672 48,391 46,528 50,667 55,022 少数股东损益 116 79 39 45 52 长期借款 4,902 10,937 10,937 10,937 10,937 归属于母公司净利润 6,270 2,306 3,879 4,469 5,197 应付债券 2,992 25 25 19 14 每股收益（元） 0.72 0.27 0.45 0.52 0.60 其他 6,155 7,224 7,162 7,162 7,162 非流动负债合计 14,049 18,186 18,124 18,118 18,113 主要财务比率 负债合计 63,721 66,578 64,653 68,785 73,136 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 1,429 2,234 2,273 2,318 2,371 成长能力 实收资本（或股本） 8,678 8,678 8,678 8,678 8,678 营业收入 3.1% -38.0% 10.8% 15.9% 15.2% 资本公积 19,601 18,069 19,625 19,625 19,625 营业利润 -15.3% -67.0% 85.0% 15.5% 16.6% 留存收益 29,789 29,286 33,165 36,277 39,910 归属于母公司净利润 -13.9% -63.2% 68.2% 15.2% 16.3% 其他 (1,201) (1,292) (1,461) (1,461) (1,461) 获利能力 股东权益合计 58,297 56,975 62,281 65,438 69,123 毛利率 23.6% 21.8% 27.0% 26.2% 26.3% 负债和股东权益总计 122,018 123,553 126,933 134,223 142,259 净利率 9.3% 5.5% 8.4% 8.4% 8.4% ROE 12.1% 4.1% 6.8% 7.3% 8.0% 现金流量表 ROIC 8.7% 2.6% 4.6% 5.2% 5.8% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 6,386 2,385 3,918 4,515 5,250 资产负债率 52.2% 53.9% 50.9% 51.2% 51.4% 折旧摊销 513 783 998 1,