8月通胀数据解读：CPI、PPI双筑底，实体经济拐点或已来临

8月通胀数据解读：CPI、PPI双筑底，实体经济拐点或已来临 左景冉分析师 Email:zuojingran@lczq.com 证书:S1320523020001 投资要点： 8月CPI同比数据实现筑底，猪价、油价上涨为环比数据主要拉动项。我们判断，继PPI之后，CPI也将实现筑底，预计8月为CPI同比数据的年内拐点。环比方面，猪肉价格上涨是食品CPI主要拉动项，非食品则主要 受两方面的影响：一、国际原油价格上涨，国内成品油价格处在相对高位；二、受暑期消费季的影响，服务类商品价格环比保持正增长，但此类补偿性消费增长的持续性存疑，进入九月后，服务类商品价格对CPI环比拉动效应预计将逐步减弱。 PPI同比降幅持续收窄，环比数据年内首回正。环比拉动项主要集中于上游原料端，尤其是国际定价商品品种，包含原油系及有色系产品。主要拖 累项包含两方面：煤炭产品和地产产业链。同上游原料端相比，中游制造业企业产品价格依旧相对弱势，但其降幅相较前值有所收窄，企业利润开始逐步实现修复。 7月、8月国内CPI、PPI同比相继完成筑底，宏观经济底部正在得到确认。我们认为，“金九银十”是国内经济发展旺季，同时叠加十一黄金周临近和季度末冲量的影响，实体经济有望获得阶段性快速增长机会。 未来两个月将是政策面发力的关键窗口，可能出台的相关政策包括以下几方面： 财政支出大幅提速；地产行业支持政策继续加码；加大流动性投放力度，降准可能性提升。 对于债券市场来说，近期密集出台的房地产支持政策是直接利空，同时考虑实体经济拐点逐步确认，市场风险偏好提升，建议谨慎关注。 对于权益市场来说，宏观经济底部确认，企业库存结构预计将得到优化、利润将获得增长，可重点把握相关企业盈利反转所带来的投资机会，推荐关注受猪肉价格走强利好的猪企及与宏观经济强挂钩的有色行业。 相关报告 8月美国非农：就业市场首现松弛迹象 2023.09.07 8月PMI数据解读：库存周期拐点或已出现 2023.09.06 美国居民超储耗尽、学贷重启是否意味着弱消费在即？ 2023.09.05 宏观经济点评 2023年09月12日 风险提示：宏观经济恢复不及预期、地缘政治风险、海外经济超预期下行等。 目录 1.CPI：同比数据筑底，环比“猪油共振”4 2.PPI：环比增速年内首回正8 3.CPI、PPI同比双双筑底，实体经济拐点逐步确认10 4.风险提示11 图目录 图18月国内CPI同比数据实现筑底4 图22022年基数高点将过（%）5 图3PPI同比数据7月先行完成筑底（%）5 图4猪肉价格下跌是2023年CPI同比的重要拖累项（元/千克、%）5 图5能繁母猪存栏同比下滑（元/千克、%）6 图6猪粮比价下行至历史低位区间（元/千克）6 图78月CPI环比增速持续修复（%）6 图81月以来，食品分项首次实现环比正向拉动（%）7 图9多数食品分项价格波动符合历史性规律（%）7 图10服务类商品价格正向拉动效应显著（%）8 图11核心CPI环比增速不及历史均值水平（%）8 图128月国内PPI同比降幅持续收窄（%）8 图13环比增速由负转正（%）8 图14主要原油出口国挺价决心坚定（千桶/天、美元/桶）9 图15原油系、有色系价格普遍环比正增长（%）9 图16煤炭产品价格环比表现仍弱于均值（%）9 图17地产系商品价格逐步修复9 图18上游企业分化明显，中游企业利润开始进行修复（%）10 2023年9月9日，国家统计局公布8月国内通胀数据，CPI同比由降转升，同比上涨0.1%，升幅与预期值持平，前值-0.3%，环比上涨0.3%，涨幅较前值略有放大；PPI环比增速反转，上涨0.2%，前值-0.2%，同比下降3%，与前值相比降幅收窄1.4个百分点。 1.CPI：同比数据筑底，环比“猪油共振” 2023年1月至今，国内CPI同比增速持续震荡走弱，7月进入负区间。8月国内CPI年内首次实现反弹，同比数据由负转正，增速0.1%，升幅与预期值相同。其中，翘尾因素同比上涨0.2%，新涨价因素同比-0.1%，依旧处在负增长区间，但降幅较前值收窄0.2个百分点。 图18月国内CPI同比数据实现筑底 CPI:当月同比:新涨价因素 CPI:当月同比:翘尾因素 CPI:当月同比 6 5 4 3 2 1 2020-01-31 2020-02-29 2020-03-31 2020-04-30 2020-05-31 2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31 2020-09-30 2020-10-31 2020-11-30 2020-12-31 2021-01-31 2021-02-28 2021-03-31 2021-04-30 2021-05-31 2021-06-30 2021-07-31 2021-08-31 2021-09-30 2021-10-31 2021-11-30 2021-12-31 2022-01-31 2022-02-28 2022-03-31 2022-04-30 2022-05-31 2022-06-30 2022-07-31 2022-08-31 2022-09-30 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31 2023-08-31 0 -1 -2 -3 资料来源：iFind，联储证券研究院 我们在7月份通胀数据解读报告中提出“8月CPI同比数据预计企稳回升”的观点，本月数据得到验证。我们判断，继PPI之后，CPI也将实现筑底，预计8月为CPI同比数据的年内拐点，主要原因包含以下几点： 第一，2022年基数高点将过。从CPI定基指数看，2022年8月、9月为其年内高点，四季度开始该指数进入下行区间，高基数对同比数据压力将得到缓解。 第二，PPI同比数据提前完成筑底。PPI指标内部生产产品和生活产品权重比例为 3:1，主要衡量市场网络结构中上游企业的产品和服务的价格变动，而CPI主要反映的下 游需求者消费的最终品的价格变动，因此PPI波动对CPI尤其是核心CPI具有一定的带动效应，多数时段内可将其视为CPI同比数据的领先指标，领先周期一般为1-2个月。7月PPI同比数据实现筑底，8月延续上行趋势，我们在7月通胀数据解读报告中进行了相关论述，预计“其年内低点已过，未来将实现触底反弹”，借此可判断8月CPI同比数据也将迎来年内拐点。 104 CPI:当月值 CPI:当月同比（右轴） 3.0 103 2.5 102 2.0 1.5 101 1.0 100 99 0.5 0.0 98-0.5 图22022年基数高点将过（%）图3PPI同比数据7月先行完成筑底（%） CPI:当月同比 PPI:当月同比（右轴） 6 5 4 3 2 1 2018-01-31 2018-04-30 2018-07-31 2018-10-31 2019-01-31 2019-04-30 2019-07-31 2019-10-31 2020-01-31 2020-04-30 2020-07-31 2020-10-31 2021-01-31 2021-04-30 2021-07-31 2021-10-31 2022-01-31 2022-04-30 2022-07-31 2022-10-31 2023-01-31 2023-04-30 2023-07-31 0 -1 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：iFind，联储证券研究院资料来源：iFind，联储证券研究院 第三，预计下半年国内猪肉价格将震荡上行，猪价对CPI同比拖累将逐步减弱。 2023年猪价下行对国内CPI同比数据形成较大压力，7月国内猪肉月度均价降至19.35 元/千克，同比下滑31.56%，猪价走弱是CPI同比下行的重要因素。从去年猪肉价格走势来看，9月猪肉均价31.21元/千克，基数上涨有限，10月为当年猪肉价格高点，11月 -12月猪肉价格将进入下行区间。2023年8月猪肉价格完成筑底，环比增速达到12.97%。 图4猪肉价格下跌是2023年CPI同比的重要拖累项（元/千克、%） 22个省市:平均价格:猪肉 同比数据（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：iFind，联储证券研究院 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 我们判断8月国内猪肉价格实现筑底，未来其市场价格将逐步上行。国内能繁母猪 从22年12月开始进入去化区间，从能繁母猪到商品猪出栏通常需10-12个月，预计9- 10月开始国内猪肉供给将逐步减少。需求端四季度是国内传统的猪肉消费旺季，供需两端猪肉价格均有足够支撑。从猪粮比价角度看，目前仍处在历史低位区间，猪价上行仍有较为充足的空间。 图5能繁母猪存栏同比下滑（元/千克、%）图6猪粮比价下行至历史低位区间（元/千克） 2560 60 22个省市:平均价格:猪肉:月:平均值 全国:能繁母猪存栏:同比 60 50 40 40 20 30 0 20 -20 10 -40 0 -60 22个省市:猪粮比价 22个省市:平均价格:猪肉（右轴） 2050 40 15 30 10 20 510 2010-01-31 2010-07-31 2011-01-31 2011-07-31 2012-01-31 2012-07-31 2013-01-31 2013-07-31 2014-01-31 2014-07-31 2015-01-31 2015-07-31 2016-01-31 2016-07-31 2017-01-31 2017-07-31 2018-01-31 2018-07-31 2019-01-31 2019-07-31 2020-01-31 2020-07-31 2021-01-31 2021-07-31 2022-01-31 2022-07-31 2023-01-31 2023-07-31 2010-01-01 2010-06-18 2010-11-26 2011-05-13 2011-10-28 2012-04-13 2012-09-21 2013-03-22 2013-08-30 2014-02-28 2014-08-08 2015-01-16 2015-07-10 2016-01-01 2016-06-17 2016-12-02 2017-05-19 2017-11-03 2018-05-04 2018-10-12 2019-03-29 2019-09-13 2020-03-20 2020-08-28 2021-02-05 2021-07-23 2021-12-31 2022-06-17 2022-11-25 2023-05-05 00 资料来源：iFind，联储证券研究院资料来源：iFind，联储证券研究院 8月国内CPI环比增速持续修复，涨幅较上月扩大0.1个百分点，基本符合市场预 期。同均值数据相比，8月环比增速仍相差0.06个百分点，两者差距相较7月已大幅收 窄，显示国内消费品价格水平逐步回归正常水平。 图78月CPI环比增速持续修复（%） 2023年CPI环比数据 5年均值 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 资料来源：iFind，联储证券研究院 分项来看，食品分项自1月以来首次实现正向拉动，环比上涨0.5%，影响CPI上涨约0.1个百分点。其中多数食品分项价格波动符合历史规律，“猪菜价格走势将呈现一 定程度的分化”，验证我们在7月通胀数据解读报告中提出的观点。猪肉价格增速超过均值，上文论述预计未来市场价格将延续震荡上行趋势，但短期其增速过快，且当前市场供给尚属宽裕，不排除9月增速将略有