业绩快速复苏，高派息高股息标的

证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 业绩快速复苏，高派息高股息标的 江南布衣（3306.HK） 2023-9-12 星期二 目标价： 12.80港元 现 价： 9.45港元 预计升幅: 35.4% 重要数据 日期 2023/9/12 收盘价（港元） 9.45 总股本（亿股） 5.19 总市值（亿港元） 49.0 净资产（亿港元） 21.5 总资产（亿港元） 44.1 52周高低（港元） 11.50/5.61 每股净资产（港元） 4.16 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 Ninth Investment Limited 29.84% Ninth Capital Limited 29.71% TCT (BVI) Limited 6.83% 相关报告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ FY23收入同比+ 9%，23年1-6月复苏超预期，电商及自营表现亮眼： 公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期内可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/ 2H收入分别同比-5.0%/ +31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/ +116.9%。 分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/ +4.7%/ +12%。分渠道看，FY2023 自营/经销/电商收入分别同比+10.9%/ +1.7%/ +24.5%至18.5/ 17.6/ 8.5亿元。 ➢ 毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率: FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+ 2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/ +0.8pp/ -0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/ +0.7pp至38.0%和10.0%。期内存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿。 ➢ 会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变： 截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+ 23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。 ➢ 维持买入评级，目标价为12.80港元： 我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1 / 55.5 / 61.3亿元，同比+12.2%/ +10.7%/ +10.5%；归母净利润分别为7.1 / 7.9 / 9.0亿元，同比+13.6%/ +12.2%/ +13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24E PE约8.4倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业收入 4,086 4,465 5,011 5,547 6,132 同比增长（%） -1.0% 9.3% 12.2% 10.7% 10.5% 毛利率 63.8% 65.3% 65.4% 65.5% 65.6% 归母净利润 559 621 706 792 902 同比增长（%） -13.6% 11.2% 13.6% 12.2% 13.8% 归母净利润率 13.7% 13.9% 14.1% 14.3% 14.7% 每股盈利 1.12 1.24 1.41 1.58 1.80 PE@9.45HKD 7.0 6.3 5.6 5.0 4.4 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 2 报告正文 FY23收入同比+ 9%，23年1-6月业绩复苏超预期，电商及自营渠道表现亮眼： 公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期末公司门店数同比-56个至1,990个，可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/ 2H收入分别同比-5.0%/ +31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/ +116.9%。全年毛利率同比+1.8pp至65.3%，其中1H/ 2H毛利率分别为64.7%/ 66.1%，1H/ 2H毛利率分别同比+1.3pp/ +1.5pp。 分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/ +4.7%/ +12%至5.3/ 6.8/ 6.7亿元。 分渠道看，线下自营渠道在23年展现强劲的恢复与弹性。FY2023 公司自营/经销/电商渠道收入分别同比+10.9%/+1.7%/+24.5%至18.5/ 17.6/ 8.5亿元。于FY23H2（23自然年1-6月），自营/经销/电商渠道收入分别同比+43%/ +18%/ +32%。 毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率： FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/ +0.8pp/ -0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/ +0.7pp至38.0%和10.0%。期内营运健康，存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿元。公司派息率维持在75%，延续一贯派息政策。 会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变： 公司粉丝体系维持高粘性。截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+ 23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售总额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入为60亿元。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。 3 表1：江南布衣按品牌收入摘要 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：江南布衣经营指标 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 会员数（万名） 250 360 420 490 598 691 yoy 25% 44% 17% 17% 22% 16% 总门店数 1831 2018 1855 1931 1956 1990 可比同店销售增长 8.9% 3.4% -4.9% 19.3% -3.7% 9.1% 存货周转天数 234 228 258 192 190 191 应收账款周转天数 62 57 56 52 67 62 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2018-06-302019-06-302020-06-302021-06-302022-06-302023-06-302022-12-312023-6-30单位：百万元 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY20231HFY232HFY23成熟品牌 -JNBY 收入1,6221,8791,7622,2992,3122,5131,3711,142yoy19%16%-6%31%1%9%-5%31%毛利率63.6%61.9%61.1%63.5%64.5%67.2%66.3%68.3%成熟品牌占总收入57%56%57%56%57%56%58%54%成长品牌收入1,1971,4081,2631,7401,6991,866946920yoy26%18%-10%38%-2%10%-6%32%毛利率64.5%61.3%60.0%62.8%63.2%63.7%62.9%64.4% -Less 收入238287261391461526243283yoy41%21%-9%50%18%14%-6%40%毛利率69.4%66.3%62.0%66.4%67.4%68.7%67.8%69.5% -速写CROQUIS 收入565645557692645676352323yoy16%14%-14%24%-7%5%-9%26%毛利率66.8%64.1%61.8%61.9%63.9%64.7%63.9%65.6% -童装jnby by JNBY 收入394476444657593665351314yoy34%21%-7%48%-10%12%-1%32%毛利率58.1%54.4%56.7%61.6%59.2%58.6%58.6%58.6%新兴品牌收入4571758775854243yoy207%58%6%16%-14%13%0%32%毛利率51.5%40.8%19.3%51.0%57.2%46.4%48.9%43.9%总收入2,8643,3583,0994,1264,0864,4652,3602,105yoy23%17%-8%33%-1%9%-5%31%毛利率63.7%61.2%59.7%62.9%63.8%65.3%64.7%66.1%归母净利润410485347647559621372250yoy24%18%-28%87%-14%11%-16%117%归母净利润率14.3%14.4%11.2%15.7%13.7%13.9%15.8%11.9%经营活动现金流3793366691,337853939 4 维持买入评级，目标价为12.80港元： 我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，23财年派息率75%，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1 / 55.5 / 61.3亿元，同比+12.2%/ +10.7%/ +10.5%；归母净利润分别为7.1 / 7.9 / 9.0亿元，同比+13.6%/ +12.2%/ +13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24E PE约8.4倍。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。 5 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元会计年度FY2022FY20232024E2025E2026E会计年度FY2022FY20232024E2025E2026E流动资产2,1802,2232,4002,5962,818营业收入4,0864,4655,0115,5476,132 现金592525569612659 营业成本-1,478-1,548-1,734-1,914-2,109 应收账款104125133141149 毛利2,6072,9173,2783,6334