业绩快速复苏，高派息高股息标的

目标价： 现价：预计升幅: 12.80港元 9.45港元 35.4% 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 相关报告 证 券研究报 告 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email:helm@gyzq.com.hk 买入 业绩快速复苏，高派息高股息标的 江南布衣（3306.HK） 2023-9-12星期二 投资要点 重要数据日期 2023/9/12 收盘价（港元） 9.45 总股本（亿股） 5.19 总市值（亿港元） 49.0 净资产（亿港元） 21.5 总资产（亿港元） 44.1 52周高低（港元） 11.50/5.61 每股净资产（港元） 4.16 FY23收入同比+9%，23年1-6月复苏超预期，电商及自营表现亮眼：公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期内可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/2H收入分别同比-5.0%/+31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/+116.9%。分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/+4.7%/+12%。分渠道看，FY2023自营/经销/电商收入分别同比+10.9%/+1.7%/+24.5%至18.5/17.6/8.5亿元。 毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率: FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/ +0.8pp/-0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/+0.7pp至38.0%和10.0%。期内存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿。 会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变： 主要股东NinthInvestmentLimited 29.84% NinthCapitalLimited 29.71% TCT(BVI)Limited 6.83% 截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入60亿。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。 维持买入评级，目标价为12.80港元： 我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1/55.5/61.3亿元，同比+12.2%/+10.7%/+10.5%；归母净利润分别 为7.1/7.9/9.0亿元，同比+13.6%/+12.2%/+13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24EPE约8.4倍。 人民币百万元 FY2022 FY2023 FY24E FY25E FY26E 营业收入 4,086 4,465 5,011 5,547 6,132 同比增长（%） -1.0% 9.3% 12.2% 10.7% 10.5% 毛利率 63.8% 65.3% 65.4% 65.5% 65.6% 归母净利润 559 621 706 792 902 同比增长（%） -13.6% 11.2% 13.6% 12.2% 13.8% 归母净利润率 13.7% 13.9% 14.1% 14.3% 14.7% 每股盈利 1.12 1.24 1.41 1.58 1.80 PE@9.45HKD 7.0 6.3 5.6 5.0 4.4 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪（香港）预测 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 FY23收入同比+9%，23年1-6月业绩复苏超预期，电商及自营渠道表现亮眼： 公司于2023财年（截至2023/6/30）收入同比+9.3%至44.7亿元，归母净利润同比+11.2%至6.2亿元。期末公司门店数同比-56个至1,990个，可比同店销售增长为9.1%。其中，1H/2H收入分别同比-5.0%/+31.5%，1H/2H归母净利润分别同比-16.2%/+116.9%。全年毛利率同比+1.8pp至65.3%，其中1H/2H毛利率分别为64.7%/66.1%，1H/2H毛利率分别同比+1.3pp/+1.5pp。 分品牌看，成熟品牌及成长品牌Less延续优秀表现，童装业务恢复。FY23财年成熟品牌JNBY收入同比+8.7%至25.1亿元，占总营收56%；成长品牌Less/速写/童装收入分别+14.0%/+4.7%/+12%至5.3/6.8/6.7亿元。 分渠道看，线下自营渠道在23年展现强劲的恢复与弹性。FY2023公司自营/经销/电商渠道收入分别同比+10.9%/+1.7%/+24.5%至18.5/17.6/8.5亿元。于FY23H2（23自然年1-6月），自营/经销/电商渠道收入分别同比+43%/+18%/+32%。 毛利率达历史新高，存货周转健康，保持75%的高派息率： FY23集团毛利率同比+1.5pp至65.3%。主要品牌毛利率提升，其中成熟品牌JNBY毛利率+2.7pp至67.2%，成长品牌less/速写/童装毛利率分别+1.3pp/+0.8pp/-0.6pp。毛利率提升主因公司品牌及产品设计美誉度佳，产品溢价能力加强，以及FY23H2线下销售恢复后直营占比提升。公司于过往期间坚定投入品牌力及人才梯队建设，销售/管理费用率分别+1.0pp/+0.7pp至38.0%和10.0%。期内营运健康，存货周转天数持平至190天，期末存货值同比-5%至7.9亿元。公司派息率维持在75%，延续一贯派息政策。 会员体系稳健成长，粉丝高粘性，FY26百亿零售目标不变： 公司粉丝体系维持高粘性。截至23/6/30线上全平台粉丝数达778万人，会员数同比+16%达691万人，活跃会员同比+21%至50.8万人；年消费超5000元的活跃会员数同比+23%至25.9万人，贡献了超6成线下渠道零售总额。展望未来，公司FY26百亿零售额目标不变，对应报表收入为60亿元。在实现路径及目标上，成熟品牌保持中高单位数的复合健康增长，成长品牌增长更高，新兴品牌进阶为成长品牌。 表1：江南布衣按品牌收入摘要 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表2：江南布衣经营指标 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 会员数（万名） 250 360 420 490 598 691 yoy 25% 44% 17% 17% 22% 16% 总门店数 1831 2018 1855 1931 1956 1990 可比同店销售增长 8.9% 3.4% -4.9% 19.3% -3.7% 9.1% 存货周转天数 234 228 258 192 190 191 应收账款周转天数 62 57 56 52 67 62 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 维持买入评级，目标价为12.80港元： 我们的观点：公司以设计及品牌驱动引领，粉丝持续增长并维持强粘性，我们认为具有独特调性和强产品力的品牌仍将受到消费者青睐。公司为高派息高股息标的，23财年派息率75%，按收盘日计股息率达9%以上。预计FY24E至FY26E营收分别为50.1 /55.5/61.3亿元，同比+12.2%/+10.7%/+10.5%；归母净利润分别为7.1/7.9/9.0亿元，同比+13.6%/+12.2%/+13.8%。公司目标价为12.80港元，维持买入评级，对应FY24EPE约8.4倍。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期。 财务报表摘要 资产负债表单位：百万元利润表单位：百万元 会计年度 FY2022 FY2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 FY2022 FY2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,180 2,223 2,400 2,596 2,818 营业收入 4,086 4,465 5,011 5,547 6,132 现金 592 525 569 612 659 营业成本 -1,478 -1,548 -1,734 -1,914 -2,109 应收账款 104 125 133 141 149 毛利 2,607 2,917 3,278 3,633 4,023 应收关联方款项及预付款 271 292 301 310 319 销售费用 -1,511 -1,695 -1,884 -2,080 -2,269 存货 829 790 909 1,045 1,202 管理费用 -377 -446 -491 -533 -583 短期银行存款 384 488 488 488 488 其他损益 57 82 70 70 70 非流动资产 1,720 1,843 1,914 1,989 2,070 营业利润 776 858 972 1,091 1,241 物业、厂房及设备 451 463 509 560 616 财务收入/(费用)净额 0 -7 -5 -6 -6 有使用权资产 720 770 785 801 817 除税前溢利 776 851 967 1,085 1,235 递延税项资产 243 254 262 270 278 所得税 -217 -230 -261 -293 -333 无形资产 19 20 21 23 24 净利润 559 621 706 792 902 其他 288 336 336 336 336 少数股东损益 0 0 0 0 0 资产总计 3,900 4,066 4,313 4,585 4,888 归属于母公司净利润 559 621 706 792 902 流动负债 1,749 1,616 1,671 1,728 1,788 EPS（元） 1.12 1.24 1.41 1.58 1.80 短期借款 149 100 107 116 125 应付账款 289 236 243 251 258 主要财务比率 应付关联方款及应计费用 772 689 721 755 790 会计年度 FY2022 FY2023 2024E 2025E 2026E 合同负债 300 369 376 384 391 成长性 其他 238 222 222 222 223 营业收入yoy -1.0% 9.3% 12.2% 10.7% 10.5% 非流动负债 466 469 485 501 519 营业利润yoy -12.2% 10.6% 13.3% 12.2% 13.8% 递延税项负债 12 5 6 6 6 归母净利润yoy -13.6% 11.2% 13.6% 12.2% 13.8% 租赁 168 220 231 242 254 盈利能力 应付关联款及应计费用 286 244 249 253 259 毛利率 63.8% 65.3% 65.4% 65.5% 65.6% 负债合计 2,215 2,084 2,155 2,229 2,307 净利率 13.7% 13.9% 14.1% 14.3% 14.7% 股本 5 5 5 5 5 归母净利率 13.7% 13.9% 14.1% 14.3% 14.7% 储备 1,680 1,977 2,15