四季度投资策略观点：底部已现，耐心等待

证券研究报告 底部已现，耐心等待 ——四季度投资策略观点 长城证券产业金融研究院分析师： 汪毅执业证书编号：S1070512120003王小琳执业证书编号：S1070520080004联系人： 王正洁从业证书编号：S1070122050011杨博文从业证书编号：S1070122080042丁皓晨从业证书编号：S1070121120061简宇涵从业证书编号：S1070122080002 2023年9月8日 长期视角观察问题：中国和90年代的日本有部分相似性，正处于几个周期的叠加过程中：房地产周期、债务周期、人口周期以及出口周期可能都在进入下行通道。如果能积极化债并且深化改革，中国经济能够出现长期企稳态势；反之则可能出现长期通缩和资产负债表衰退情形。长期问题需要“以时间换空间”，那么金融市场的投资逻辑也不再局限于短期的经济表现，投资者更多的以“看长做短”的逻辑视角来思考问题。 短期视角下，新一轮政策周期已切实开启，A股盈利大概率已经触底，市场经过一段底部区间后中枢有望逐渐上修：房地产：“认房不认贷”、调降首套房存量贷款利率，地产政策逐步松绑。基本面：预期转向积极，企业盈利或已走过低点。资金面：政策层层加码下消费信心有望逐渐修复，内需扩张提振货币政策效能。情绪面：市场情绪和估值表明下行空间有限，政策引导长期资金入场，增量资金有望入市、打破存量博弈状态。产业政策：多行业出台相关产业政策，与资本市场政策周期形成有效共振。 四季度的投资要以长短结合的视角去考虑问题，一方面观察改革相关措施进展：如国企改革、地方债化解情况等，这块对于市场整体的估值提升有很大的帮助。另一方面短期政策密集，经济触底后的相关投资方向也值得密切关注。 行业配置观点： 政策落地：券商板块，“市场底”的反攻旗手。房地产板块，“认房不认贷”重在满足改善性需求。 高景气+高弹性：关注TMT板块的高弹性、需求复苏、以及长期景气逻辑。包括信创、消费电子、半导体、算力等。 消费分层+平价质优：消费温和复苏，关注“分层”逻辑下的“质优”方向，包括白酒、啤酒、低温奶、零食量贩等。 红利板块：“政策扶持行业+高市值+红利”在筑底时期是投资优选。 风险提示：海外经济衰退风险；美联储政策预期反复；国内需求复苏不及预期；部分企业业绩不及预期；地缘冲突升级风险等。 底部已现，耐心等待 数据来源：长城证券产业金融研究院 www.cgws.com|2 2023投资机会概览 催化剂A催化剂B AI浪潮 行业趋势迎来技术迭代，创造需求 信创催化 国内软硬件得到政策支持 需求 机器人产业链 科技 半导体 需求 汽车智能化 国内基建+海外需求 充电桩 电力 用电高峰+水电回暖 消费复苏 经济弱复苏+消费政策预期 周期 地产+金融 政策落地 数据来源：长城证券产业金融研究院www.cgws.com3 城投化债：债务置换+以时间换空间 www.cgws.com|4 2022年末，全国地方性政府债务余额总额达到35.07万亿元，地方政府综合财力为28.31万亿，地方显性 债务率为123.88%，已经突破突破国际通用绝对上限120%，如果考虑到以城投平台有息负债为代表的隐性债务，2022年末地方政府债务率已经达到327%，负债形势依旧严峻。 图表：23H1政府性基金收入同比下降16%（亿元，%） 39.2 34.8 22.6 11.9 12 10.6 3.5 4.8 -9.3 -20.6-16 -21.8 120000 100000 80000 60000 40000 20000 50 40 30 20 10 0 -10 -20 图表：城投债存量下降但是仍在高位（亿元，%） 42.74% 44.03% 30.72% 39.41% 26.80% 11.70% 14.96% -0.68% 5.47% 2.76% -1.36% -10.34% 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 0-30 0 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 -20.00% 全国政府性基金收入累计值全国政府性基金收入累计同比（右）城投有息负债余额城投有息负债增速 数据来源：WIND、长城证券产业金融研究院数据来源：WIND、长城证券产业金融研究院 7月政治局会议首次提出制定实施一揽子化债方案，根据2022年中央决算报告，本轮债务化解的重点还是在 于隐性债务的整治，从各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。 图表：2010-2023化债仍在持续 第一轮：2010-2013年2010年进行第一轮政府债务审计摸底 背景：2009年中央表态支持有条件的地方政府组建投融资平台，而后城投债规模加速扩张。 债务化解对象：地方政 府融资平台公司债务 地方债务问题：地方融资平台债务规模较大，2010年底融资平台公司政府性债务余额4.97万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%。 第二轮：2014-2017年2014年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》 （国发[2014]43号） 背景：中央开始剥离城投平台的政府融资功能，城投公司进入了转型发展的新阶段。 债务化解对象：地方政 府性债务 地方债务问题：地方政府性债务增长快、偿债能力不足、置换不足、机制不健全。 第三轮：2018-2019年 2018年财政部发布 《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》 背景：地方政府通过规章制度漏洞及各种变通违规操作，持续增加大量隐性债务。 债务化解对象：隐性 债务 地方债务问题：地方通过隐性债务的方式进行融资，加剧政府债务压力。 第四轮：2020-2022 《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》 背景：经济下行压力下，地方政府土地出让金和税收收入增速下降，城投平台非标融资逾期事件增加。 债务化解对象：城投平台债务置换 地方债务问题：城投平台偿债压力累积，暴雷风险升高。 第五轮：2023年 7月政治局会议提出制定实施一揽子化债政策 背景：土地出让金收 入持续下滑，地方政府化解债务能力有限。 债务化解对象：隐性 债务 地方债务问题：财政收入紧张，债务存量 依旧高位，期限结构有待优化。 数据来源：政府官网、长城证券产业金融研究院 利用项目结转资金、经营收入偿还 合规转化为企业经营性债务 安排财政资金偿还金偿还 �让政府股权以及经营性国有资产权益偿还 债务显性化：发行再融资债 券置换隐性债券 以时间换空间：优化期限结 构、降低利息负担 本轮一揽子化债 可行措施 盘活资产：支持民间资本参与重点领域项目建设 整合融资平台，加强市场化属性 图表：从化债六途径看本轮化债措施 借新还旧或展期 破产重整或清算 数据来源：长城证券产业金融研究院整理 茅台化债路径A：地方国资委二级市场减持。贵州国资委持股茅台4.54%，贵州政府总持股60.83%，市值分别为1037亿元、 13899亿元；茅台化债路径B：在不影响日常经营和公司成长性的前提下利用自有资金投资（以新还旧）。 图表：茅台股权结构 图表：茅台化债模式 2020年第四季度 减持2490万股至4.68%股本，套 现约488亿元。 2021年第一季度 度减持183万股至4.54%股本，套现约36亿元，累计套现798亿元。 2020/12/23 茅台集团通过无偿划转方式将持有的贵州茅台4.00%股权（5,024万股股份，按当日收盘价计算，约907亿元）划转至贵州国资。 2020/11/4 茅台集团发行“20茅台01”企业债，募集资金 130亿元,拟将其中不超过86亿元用于收购贵州高速公路集团有限公司股权。 2020年第三季度 贵州国资减持1675万股至2.67%股本，套现约274亿元。 2020/6/23 贵州银保监局批准贵州茅台集团财务有限公司新增业务：（一）承销成员单位的企业债券； （二）固定收益类有价证券投资；（三）成员单位产品的买方信贷。 2019/12/25 贵州茅台控股股东茅台集团通过无偿划转方式将持有的4.00%股份 （5024万股，按当日收盘价计算，合计约552亿元）贵州国资。 图表：2022年贵州偿债压力上升 7.12 6.62 1786.80 1969.39 1886.36 2047.23 6.12 2380.70 2041.26 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 202020212022 贵州政府性基金收入贵州公共财政收入贵州债务率 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 图表：贵州城投有息负债/政府债务比率下降 27956.61 56.73% 26601.80 25398.46 55.37% 55.39% 28500 28000 27500 27000 26500 26000 25500 25000 24500 24000 202020212022 贵州债务总额城投有息负债占比 57.00% 56.50% 56.00% 55.50% 55.00% 54.50% 图表：贵州城投债务置换效果显著，标准债券偿债压力减弱 图表：贵州城投财务费用压力降低，短期偿债压力上升 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 75.17% 68.77% 72.50% 23.03% 20.47% 17.17% 202020212022 债券融资/有息负债银行借款/有息负债 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 61.81% 51.57% 50.99% 60.13% 58.54% 53.09% 21.50% 22.08% 18.48% 城投资产负债率城投有息负债占比短期债务/有息负债 202020212022 数据来源：WIND、发债平台年度报表、长城证券产业金融研究院数据来源：WIND、发债平台年度报表、长城证券产业金融研究院 湘潭债务化解的主要措施分4个路径： 债务置换：2019年湘潭市全年化解到期债务476.91亿元，兑付利息73.4亿元，两个市区退出风险预警防控地区。此外，湘潭市还采取与银行对接债务缓释，采取自接自盘、替接他盘两种化债方式。 湘潭九华2022年通过银行贷款完成了150亿规模的债务展期2-3年；湘潭高新完成了40亿的债务平滑。 盘活资产：湘潭九华通过与国寿集团、先导集团、广发银行合作，以转让特殊经营权、PPP形式，引入险资支持，并与保利的大型地产企业合作盘活土地资产。 借力化债基金：湖南的省级金控财信金控下的AMC成立了偿债基金，为湘潭提供流动性支持。 整合平台：将17家城投平台整合为城发集团、产业集团和交发集团。 图表：2020-2022年湘潭债务率降低图表：2020-2022年湘潭负债量显著降低 800 700 600 500 400 300 200 100 0 202020212022 湘潭政府性基金收入湘潭公共财政收入湘潭债务率 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 3200 3150 3100 3050 3000 2950 2900 2850 2800 11.23 381.05 126.80 5.57 4