中期业绩承压，现金流改善明显

增持（维持） 中期业绩承压，现金流改善明显 公司研究|动态跟踪世茂服务00873.HK 股价（2023年09月11日）1.58港元 52周最高价/最低价3.86/1.25港元 目标价格1.81港元 总股本/流通H股（万股）246,817/246,817 H股市值（百万港币）3,900 公司发布2023年中期业绩公告，上半年实现收入41.0亿元，同比-3.9%，实现归母净 利润1.5亿元，同比+10.9%。 基础服务发展彰显韧性，市拓能力稳步提升。上半年公司基础物业服务收入达26.1 亿元，同比增长11.5%，主要增长动力是第三方在管面积的持续拓展。外拓项目质量提升，上半年公司新增第三方外拓合约建筑面积26.4百万方，竞标项目平均物业费为2.3元/平方米/月，同比提升15%。截至期末公司合约建筑面积同比+3.9%至 3.46亿方，在管面积同比+1.9%至2.61亿方，待转化合约面积充足。从构成上看，来自第三方的合约面积占比为77.6%，同比提升1.3个百分点，业务独立性日益增强。但第三方项目及公建项目占比的提升对基础服务毛利率造成拖累，上半年公司基础服务毛利率为20.7%，同比-5.6pcts。 社区增值服务仍待修复，毛利率承压。上半年公司社区增值服务实现收入7.1亿 元，同比下降23.8%，主要是因为（1）部分与房地产行业关联度较高的业务规模下降，如智慧场景解决方案和美居业务；（2）消费需求仍待复苏，新零售业务面临挑战。部分较高毛利业务收入占比的下降致使社区增值服务毛利率承压，上半年社区增值服务的毛利率为29.1%，同比-3.8pcts，进一步拖累公司整体盈利能力。 费用控制卓有成效，现金流改善明显。公司成本控制效果明显，上半年销售费用率为1.5%，同比下降1.0个百分点；管理费用率为10.9%，同比微降0.1个百分点。 22年同期受可转债计提利息影响财务费用约1.0亿元，今年上半年无该影响后财务 收入净额约0.1亿元，对净利润有较大正面提升。上半年公司现金流明显改善，经 营活动实现现金流入净额3.5亿元，同比快速大幅提升27.5亿元，净现比达1.7，经营质量提升。 盈利预测与投资建议 维持增持评级，调整目标价至1.81港元。根据公司中期经营情况，调整了对各项业务收入增速和毛利率的预测，以及销管费用率的预测，调整后23-25年EPS预测值 为0.21/0.22/0.26元（原预测23-24年为0.33/0.40元）。可比公司2023年PE估值为8x，对应目标价1.81港元。（1港元=0.919人民币）。 风险提示 毛利率下行风险。第三方拓展风险。收并购整合和商誉风险。 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.86 0.64 -6.51 -31.3 相对表现 2.11 5.77 0.16 -24.76 恒生指数 -3.97 -5.13 -6.67 -6.54 报告发布日期2023年09月12日 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 李睿lirui1@orientsec.com.cn 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 关联方风险影响仍需观察2022-12-29 底蕴犹在，外拓及整合能力优秀2021-12-28 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,343 8,637 9,039 10,011 11,135 同比增长(%) 66.0% 3.5% 4.7% 10.8% 11.2% 营业利润(百万元) 1,496 -959 727 786 903 同比增长(%) 67.8% -153.8% -188.1% 6.0% 14.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,110 -927 513 554 637 同比增长(%) 60.2% -183.5% -155.3% 8.0% 14.9% 每股收益（元） 0.45 -0.38 0.21 0.22 0.26 毛利率(%) 28.6% 22.5% 21.6% 21.2% 20.8% 净利率(%) 13.3% -10.7% 5.7% 5.5% 5.7% 净资产收益率(%) 14.8% -11.5% 6.6% 6.8% 7.3% 市盈率（倍） 3.2 (3.9) 7.0 6.5 5.6 市净率（倍） 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司中期经营情况，本次调整了对各项业务收入增速和毛利率的预测，以及销管费用率的预测。基础物管服务方面，公司关联方支持减少，第三方拓展是业务主要增长来源，市场竞争加剧下预计后续拓展规模增速有所放缓，第三方项目占比增加导致毛利率承压，据此下调后续收入增 速及毛利率预测。社区增值服务方面，部分与房地产行业关联度较高的业务规模下降，整体消费需求仍待复苏，根据中期业绩数据下调后续收入增速预测。非业主增值服务方面，地产下行和关联方影响下业务规模缩减，根据中期业绩数据下调后续收入增速及毛利率预测。城市服务方面， 上半年部分到期项目未能续约，以及出于对利润率的考虑公司主动终止部分项目，城市服务收入和毛利率有所下降，下调后续收入增速和毛利率预测。销管费用方面，公司上半年成本控制收效显著，销售费用率下降，管理费用率维持较低，据此调整后续费用率预测。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 分产品盈利预测基础物管服务销售收入 6,930 8,185 5,637 6,183 6,782 变动幅度 -18.7% -24.5% 毛利率 26.0% 25.5% 21.5% 21.0% 20.5% 变动幅度 -4.5% -4.5% 非业主增值服务销售收入 561 581 315 268 228 变动幅度 -43.8% -53.9% 毛利率 25.0% 24.0% 19.0% 19.0% 19.0% 变动幅度 -6.0% -5.0% 社区增值服务销售收入 2,385 2,784 1,568 1,737 1,938 变动幅度 -34.3% -37.6% 毛利率 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 城市服务销售收入 1,924 2,886 1,520 1,823 2,188 变动幅度 -21.0% -36.8% 毛利率 15.0% 15.0% 14.0% 14.0% 14.0% 变动幅度 -1.0% -1.0% 销售收入合计 11,800 14,436 9,039 10,011 11,135 变动幅度 -23.4% -30.7% 综合毛利率 25.1% 24.4% 21.6% 21.2% 20.8% 变动幅度 -3.5% -3.2% 销售费用率 2.0% 2.0% 1.5% 1.5% 1.5% 变动幅度 -0.5% -0.5% 管理费用率 9.5% 9.0% 11.0% 11.0% 11.0% 变动幅度 1.5% 2.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 11,800 14,436 9,039 10,011 11,135 变动幅度 -23.4% -30.7% 营业利润 1,446 1,770 727 786 903 变动幅度 -49.7% -55.6% 归属母公司净利润 810 991 513 554 637 变动幅度 -36.7% -44.1% 每股收益（元） 0.33 0.40 0.21 0.22 0.26 变动幅度 -36.7% -44.1% 毛利率(%) 25.1% 24.4% 21.6% 21.2% 20.8% 变动幅度 -3.5% -3.2% 净利率(%) 6.9% 6.9% 5.7% 5.5% 5.7% 变动幅度 -1.2% -1.3% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/9/11 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 卓越商企服务 6989.HK 1.98 0.33 0.44 0.51 0.59 6 4 4 3 金科服务 9666.HK 8.92 -2.80 0.73 0.88 1.10 (3) 12 10 8 碧桂园服务 6098.HK 8.91 0.58 1.06 1.23 1.39 15 8 7 6 新城悦服务 1755.HK 4.38 0.50 0.66 0.75 0.83 9 7 6 5 融创服务 1516.HK 2.49 -0.16 0.24 0.28 0.29 (16) 10 9 9 最大值 15 12 10 9 最小值 (16) 4 4 3 平均数 2 8 7 6 调整后平均 4 8 7 7 备注：货币均为人民币，2023.9.11汇率为1港币=0.919人民币数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 毛利率下行风险。若人工成本持续上涨而物业费提价不及预期，或增值业务修复不及预期，可能导致公司整体毛利率超预期下行的风险。 第三方拓展风险。将导致在管面积增长低于预测值，物管收入增速不及预期。 收并购整合和商誉风险。如收购标的业绩不及预期，有可能导致商誉减值，从而影响公司业绩。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,842 2,307 3,435 4,255 5,221 营业收入 8,343 8,637 9,039 10,011 11,135 应收账款 3,155 3,218 2,938 3,334 3,807 营业成本 (5,953) (6,694) (7,084) (7,885) (8,814) 预付账款 689 1,107 1,158 1,283 1,427 营业税金及附加 0 0 0 0 0 存货 218 194 205 228 255 营业费用 (184) (233) (136) (150) (167) 其他 29 2,460 2,460 2,460 2,460 管理费用 (689) (1,356) (994) (1,101) (1,225) 流动资产合计 13,934 9,286 10,196 11,559 13,170 财务费用 (23) (162) 2 17 28 长期股权投资 105 1,173 1,173 1,173 1,173 资产减值损失 (251) (744) (102) (118) (78) 固定资产 512 591 489 386 282 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 13 13 12 13 13 无形资产 3,277 2,913 2,649 2,390 2,136 其他 240 306 90 100 111 其他 333 637 668 674 652 营业利润 1,496 (959) 727 786 903 非流动资产合计 4,227 5,314 4,979 4,623 4,243 营业外收入 0 0 0 0