自有品牌综合零售龙头，品牌升级再启航

自有品牌零售方兴未艾，名创优品占据龙头地位。根据弗若斯特沙利文数据，中国自有品牌综合零售市场规模17-21年CAGR为7.4%，2022-2026年CAGR预计为14.2%，至2026年中国市场规模有望达到1895亿元；全球自有品牌综合零售行业市场规模2017-2021年CAGR为0.3%，2022-2026年CAGR预计为12.6%，2026年全球市场规模有望达868亿美元。行业目前较为分散，按2021年的GMV计，国内行业CR5为18.6%，公司市占率11.4%，位居国内第一；全球CR5为20.3%，公司市占率6.7%，在全球自有品牌综合零售市场排名第一。 高效供应链打造性价比好物，轻资产模式快速扩张。1）产品端：产品端，公司建立了动态的产品开发体系，凭借精准的消费趋势洞察以及及时的终端销售反馈，依靠强大的设计团队，公司保持快速推新，平均每月推出超560个SKU，核心SKU总数超过7,600个。2）供应链：公司与超过1000家优质供应商合作，包括国际一线品牌供应商莹特丽等。通过海量采购、不压货款的合作机制绑定优质供应商，获得更低的采购价格，为产品的高性价比提供保障。 3）渠道端：国内采用合伙人模式实现轻资产快速扩张，12-15个月的短回报周期为渠道扩张提供动力；国外因地制宜选择切入模式，名创优品品牌FY2023全球门店数量已达到5791家。 门店扩张、品牌升级、潮玩驱动长期成长。1）长期看公司海内外潜在门店数量空间大：经我们测算，潜在门店国内6000家以上，海外10000家以上，当前门店仅占1/3，未来展店空间广阔；2）品牌升级带动利润率上行：兴趣消费崛起的趋势下，公司强化IP联名+聚焦战略品类，带动毛利率上行，经我们测算，若兴趣消费商品的销售占比达到30%、毛利率达到70%，则公司商品毛利率将从50%提升至57%左右。3）TOPTOY蓄势待发：2020年12月公司推出潮玩品牌TOP TOY，是公司零售运营、供应链、产品设计能力的复用，潮玩赛道成长空间广阔，有望为公司带来第二增长曲线。 投资建议：公司作为自有品牌综合零售领先企业，通过商品的精准开发及快速迭代抢占消费者心智，通过高效的供应链保障产品的性价比优势，并通过轻资产的模式在全球快速扩张。在品牌升级、渠道扩张、潮玩品牌TOPTOY第二增长曲线的驱动下，公司未来成长空间广阔。我们预计公司FY2024-2026年收入分别145.63/179.44/212.10亿元，净利润分别22.82/28.28/34.18亿元，对应PE分别27.7/22.3/18.5X，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；产品迭代不及预期风险。 盈利预测： 1名创优品：全球领先的生活家居自有品牌零售商 1.1基本概况：性价比生活好物零售商，市占率领先行业 公司成立于2013年，以提供高颜值、高质量和低价格的生活家居产品为主业，产品包括生活家居、小型电子产品、美妆工具、文具和礼品等，据弗若斯特沙利文，2021年名创优品国内市场份额为11.4%，全球市场份额为6.7%，是全球最大的自有品牌生活家居零售商。2020年公司推出潮流玩具品牌TOP TOY，据弗若斯特沙利文，2021年公司潮流玩具业务以GMV计市场份额为1.1%，在中国潮流玩具市场排名第七。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：创始人夫妇股权集中，零售行业经验丰富 股权结构集中，创始人在零售行业拥有近20年从业经历。截止2022年底，创始人叶国富及妻子杨云云通过Mini InvestmentLimited、YYY MC Limited、YGF MC Limited合计间接控股62.5%，股权较为集中。公司创始人叶国富先生零售行业经验丰富，曾于2004年创办哎呀呀连锁饰品，2009年哎呀呀门店数量达到了2000多家，零售额高达12亿元。 图2.公司股权结构 1.3财务情况：业绩恢复高增，盈利能力改善明显 疫后复苏强劲，利润显著改善。公司营业收入从FY2019的93.95亿元增长至FY2023的114.73亿元，CAGR为5.1%；经调净利润从FY2019的8.41亿元增长至FY2023的18.45亿元，CAGR为21.7%，业绩的增长主要系海内外市场疫后复苏及品牌升级带动。 图3.公司营收及增速（百万元） 图4.公司经调净利润（百万元） 分品牌看 ，FY2023名创优品/TOP TOY/其他品牌分别实现营收108.62/5.34/0.77亿元，同比+14.7%/+19.4%/-54.5%，占比94.7%/4.7%/0.7%。 分地区看，FY2023国内/海外市场分别实现营收76.51/38.22亿元，同比+2.8%/+44.6%，占比66.7%/33.3%。 分业务看，FY2022产品销售收入/授权费、特许权使用费、管理及咨询服务费收入/其他收入分别89.98/6.85/4.02亿元，同比+12.0%/+4.1%/+6.9%，占比分别89.2%/6.8%/4.0%。 图5.公司分品牌营收（百万元） 图6.公司分地区营收（百万元） 图7.公司分业务营收（百万元） 图8.产品销售收入各渠道占比（FY2022数据） 海外业务及品牌升级带动盈利能力提升。公司毛利率由FY2019的26.7%提升至FY2023的38.7%，主要系毛利率较高的海外业务收入贡献增加以及国内品牌升级带动。公司销售费用率从FY2019的8.7%上升至FY2023的15.0%，主要系直营店折旧摊销增加、扩大IP库导致授权费增加、品牌战略升级下营销费用增加。管理费用率从FY2019的6.3%下降到FY2023的5.5%。公司经调净利率从FY2019的9.0%上升至FY2023的16.1%，主要系毛利率的提升以及经营杠杆的逐步释放。 图9.公司毛利率 图10.公司费用率 2生活家居行业：自有品牌零售方兴未艾，名创优品占据龙头地位 中国自有品牌零售市场快速增长，增速领先整体生活家居产品市场。根据弗若斯特沙利文报告，中国生活家居产品市场规模（按GMV计）由2017年的3.1万亿元增至2021年的4.2万亿元，CAGR为7.8%，至2026年有望增至6.2万亿元，22-26年CAGR预计7.4%。其中自有品牌近年来凭借设计和性价比优势越来越受到消费者的青睐，自有品牌综合零售市场规模由2017年的715亿元增至2021年的951亿元，CAGR为7.4%，2022-2026年该市场规模CAGR有望达到14.2%。 图11.生活家居产品市场分类 图12.性价比+兴趣消费成为当前行业发展主要推动力 图13.中国生活家居市场规模及增速（亿元） 图14.中国自有品牌综合零售市场规模及增速（亿元） 全球自有品牌综合零售市场仍在扩张阶段，新兴国家市场潜力较大。根据弗若斯特沙利文报告，2017-2021年全球自有品牌综合零售行业市场规模由414亿美元增至419亿美元，CAGR为0.3%，预计2026年市场规模达868亿美元，2022-2026年CAGR预计为12.6%。其中发达国家如美国、加拿大的生活家居自有品牌市场已相对成熟，未来有望继续保持稳定增长。而随着消费者对品牌、性价比、产品品质和设计的追求不断提升，新兴国家自有品牌综合零售市场有望保持较高增速。 图15.全球自有品牌综合零售市场规模及增速（亿美元） 图16.不同国家自有品牌综合零售市场规模（亿美元） 图17.不同国家自有品牌综合零售市场规模增速 图18.中国自有品牌综合零售市场前五大参与者 名创优品市占率在中国、全球自有品牌综合零售市场排名第一。自有品牌综合零售市场目前较为分散，按2021年的GMV计，国内行业CR5为18.6%。2021年公司国内自有品牌综合零售业务GMV为108亿元，市占率11.4%，位居国内第一。按2021年的GMV计，全球CR5为20.3%，同年公司全球自有品牌综合零售业务的GMV约为180亿元（28亿美元），市占率6.7%，在全球自有品牌综合零售市场排名第一。 持续快速扩张，抢占市场份额。疫情影响下，部分零售商拓店速度有所放缓，例如诺米门店数量从21年的157家增长至22年的159家，无印良品中国大陆门店从21年的299家增加至22年的325家，而疫情以来名创优品门店仍然维持较快的扩张速度，占领购物中心、商业街核心位置，提升消费者触达。 图19.全球自有品牌综合零售市场前五大参与者 图20.中国市场部分综合零售商门店数量（家） 3核心竞争力：高效供应链打造性价比好物，轻资产模式快速扩张 3.1产品：精准开发+快速推新保持对消费者的吸引力 SKU丰富+高频上新，满足消费者多样化需求。公司的产品上新理念是“从包含10,000个产品方案的大型产品创意库中精心挑选，每7天推出约100个新的名创优品SKU”，简称“711”理念。截至22年底，名创优品产品涵盖11个品类，平均每月推出超过560个SKU，核心SKU超过7,600个，能够全方位满足消费者需求，快速响应消费趋势的变化，而其产品数量多、上新快的背后，主要是依托动态的产品开发体系、深刻的消费者洞察、强大的设计团队、高效的供应链。 数字化系统+专业团队保障产品的精准开发及快速迭代。在产品开发环节，公司有百余人的产品经理团队负责洞察消费趋势，同时自有的知珠网及智库系统可以实时捕捉社交媒体平台上的热点；在产品设计环节，公司通过内部设计师+外部合作设计师+IP联名保障产品理念的落地；在内部审核环节，公司每周召开选品会，董事长及高管深度参与，通过严格的甄选标准选出SKU推向市场，并先进行小规模试销；在终端销售环节，公司的数字化系统可以及时反馈商品销售数据以及消费者评价，进而指导商品优化及SKU调整。 图21.公司产品设计开发流程 3.2供应链：高效供应链保障产品“价美质优”竞争力 严选优质供应商，保证产品质量。公司根据供货商的生产质量、产能及其在各自行业内的声誉和地位来严选供货商，从源头把控产品质量。截至21年，公司供应商超过1,000家，这些供货商大多是中国的优质制造商，包括国际一线品牌供应商莹特丽等。公司的供应商具有向其他全球品牌供货的丰富经验，能够以相对低的成本满足公司对产品质量的要求。 表1.公司部分供应商 海量采购、全流程参与、不压货款的合作机制保障与优质供应链的长期深入合作，提升公司议价权，进而获得更低的采购价格。 1）海量采购：公司FY2023名创优品品牌全球门店数量已达到5791家，大规模的订单有利于摊薄单件成本，并提升公司的议价能力。我们用FY2022数据粗略计算如下，公司FY2022的SKU数量约9000个，供应商数量超过1000家，则平均每个供应商提供约9个SKU，国内线下门店FY2022销量为8.58亿件，平均单个SKU的销量为9.53万件，则单个供应商FY2022的供货量或达到85.78万件。 2）全流程参与：在产品设计阶段，产品经理会征求供货商对初步产品设计的意见和反馈；产品上市后，供应商可实时共享存货和销售数据，以便调整生产节奏； 生产完成后，由供应商直接配送至仓库，发往线下门店。供应商深度参与供应链全流程，进而提升双方合作的紧密度。 3）不压货款：截止FY2023H1，公司91.62%的应付账款账龄在30天内，应付账款周转天数为33天，快速回款减轻了供应链的经营压力，为供应商提供了充足资金流动保障。 数字化赋能经营管理，提升商品周转效率。公司的数字化供应链管理由供应链管理系统、产品生命周期管理系统、智能库存补货模块、国际运营的数字化供应链工具、知珠网及智库以及在线质量控制系统支撑。其中： 1）供应链管理系统SCM：公司通过SCM系统与供应商共享产品的销售计划、实时销售数据，以便供应商灵活调整生产节奏； 2）库存补货模块：通过分析门店位置（影响门店访客人数及人口统计数据）、历史销售、天气、货架安排及门店布局，可以输出特定SKU的需求预测，定制各个门店的库存组合； 3）EOS及MOS系统：通过分析