固定收益主题报告：社融会持续回升吗？

2023年09月12日 社融会持续回升吗？ 9月11日，央行公布了8月金融数据，8月新增社融3.12万亿元， 同比多增6316亿，8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元；社融存量增速9.0%，较前值回升0.1%，扣除政府债的社融增速8.8%，较前值回落0.2%。8月M2同比自10.7%回落至10.6%，M1同比则自2.3%回落至2.2%。 8月社融同比多增，主因政府债券支撑，与专项债发行节奏加快有 关。具体来看，8月社融口径新增贷款1.34万亿元，环比回升1.30 万亿，但同比仍少增102亿元。表外三项合计增加1005亿元，受去 年同期高基数影响同比少增3764亿。其中8月信托和委托贷款合计 减少124亿，而去年同期政策性开发性金融工具开始发力，委托贷款 明显高增，高基数下同比少增1407亿；未贴现的银行承兑汇票净融 资增加1129亿元，受表内票据冲量影响，同比少增2357亿。直接融 资中，非金融企业境内股票融资1036亿元，同比少增215亿元，企 业债券新增2698亿元，同比多增1186亿元。8月政府债券净融资额 1.18万亿元，主要是8月专项债发行明显提速，叠加去年低基数，同比多增8714亿元，是社融同比多增的主要支撑项，而8月剔除政府债融资的社融增速较前值回落0.2%至8.8%，仍处于下行区间。 信贷结构仍待改善，票据冲量明显，居民、企业中长期贷款仍偏弱。从信贷分项来看，8月居民贷款新增3922亿元，同比少增658亿。 其中居民短贷新增2320亿元，同比多增398亿元，较上月明显改善，基本修复至历史同期均值水平（2018-2022年均值为2172亿元），或由于暑期居民出行和服务消费景气度较高；另一方面，8月居民中长贷新增1602亿元，明显低于历史同期均值4289亿元，同比亦多减 1056亿元，主因地产销售仍持续低迷，8月30城商品房成交面积同比下降29%、百城住宅成交面积同比降幅超30%。8月企业贷款新增9488亿元，同比多增738亿元，但票据冲量现象再现。8月新增票据 融资3472亿元，同比多增1881亿元，而不含票据融资的企业新增贷款同比少增约1000亿元。其中，短期贷款继续季节性回落，8月减少401亿，同比多减280亿元；企业中长期贷款新增6444亿元，同 比少增909亿元，企业中长贷在实现连续11个月同比多增后自今年 7月已连续2个月少增，且同比增速也在6月达到近年来高点后连续 3个月出现回落。正如我们之前在《经济见底了吗？》《债市对“利空”钝化了吗？》等报告中所强调，今年经济的核心矛盾是制造业投资相对于终端需求的结构性产能过剩，而在结构性产能过剩的背景下，制造业企业加杠杆动能不足，企业中长贷预计仍将面临回落压力。因此综合来看，8月企业贷款的同比多增主要来自票据冲量，当前企业的实际融资需求仍然偏弱。 8月M2、M1增速双双回落，M2-M1剪刀差持平于上月。8月M1同比较上月回落0.1个百分点至2.2%，反映当前资金活化仍偏弱；高 基数下8月M2同比继续回落0.1个百分点至10.6%，M2与M1剪刀差持平于前值8.4%。存款端，8月存款增加1.26万亿，同比少增200 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 相关报告8月通胀回升了，然后呢？ 2023-09-09 8月城投债发行监管跟踪： 2023-09-08 借新还旧债占比继续回升，终止发行创年内新高社融或升至9.1%，CPI回正 2023-09-06 PPI延续回升——8月经济金融数据展望2023年8月信用债市场回 2023-09-06 顾：净融资有所回升，信用利差整体收窄以史为鉴：本轮房地产放松力度如何？ 2023-09-04 chigs@essence.com.cn 亿元，其中，居民存款增加7877亿元，同比少增409亿元，企业存 款增加8890亿元，同比少增661亿元，可能指向存款利率下调后， 居民、企业资产继续从存款向理财基金转移;财政存款减少88亿元，同比少减2484亿。综合来看，8月居民企业新增存款略低于去年同期，加上财政投放相对偏慢，拖累M2同比增速小幅下滑。 总体来看，8月社融总量超预期回升，但社融的同比多增主要来自于地方债发行节奏加快的拉动，而扣除政府债融资的社融增速仍处于下行区间，且从结构上看，8月票据冲量现象明显，居民和企业的中长期贷款同比延续少增，反映出当前实体融资需求仍偏弱。往后来看，年内新增专项债剩余7000亿额度按计划将在9月底前发行完毕，且近期特殊再融资债也有望重启，因此预计短期内政府债券将继续对社融提供支撑，但从信贷的角度来看，虽然近期楼市放松政策或可阶段性有限度地抑制居民存贷差值继续回升，从而有利于阶段性稳信贷预期，但制造业仍处于结构性产能过剩阶段，企业中长贷没有走出承压时期，预计未来信贷还将面临回落压力，需要央行进一步降准降息以支持实体融资，9月降准必要性较强，四季度或有再次降息可能性。我们预计当前债市继续调整的空间可能不会太大了，情绪过度发酵料将带来超调后的交易机会，而且短期承压不改债市“震荡走牛”的大方向。 风险提示：政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。 内容目录 1.8月新增社融增速回升，主因政府债融资拉动4 2.M2、M1同比均回落，M2-M1剪刀差走平5 图表目录 图1.8月新增社融与历年同期对比（亿）4 图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%）4 图3.8月新增信贷与历年同期对比（亿）4 图4.30大中城市商品房销售面积的同比增速（%）4 图5.当前制造业累计同比-（地产+基建+出口）累计同比仍持续大于零（%）4 图6.企业中长期贷款增速已连续3月滑落（%）5 图7.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善）5 图8.M2、M1同比均回落，M2-M1剪刀差走平6 图9.8月企业、居民存款增速小幅回落，财政存款增速小幅回升（%）6 1.8月新增社融增速回升，主因政府债融资拉动 贷款股票总量 表外三项政府债券 企业债券其他 图1.8月新增社融与历年同期对比（亿）图2.社融存量增速（含政府债和不含政府债、%） 40000 30000 20000 10000 0 -10000 15社会融资规模存量（含政府债）:同比 14社会融资规模存量（不含政府债）:同比 13 12 11 10 9 8 7 9.0 8.8 201920202021202220232019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/8 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 居民短贷企业中长贷总量 居民中长贷票据融资 企业短贷非银贷款 30大中城市商品房成交面积当月同比 一线城市二线城市 图3.8月新增信贷与历年同期对比（亿）图4.30大中城市商品房销售面积的同比增速（%） 150 20000 15000 100 1000050 50000 0(50) -5000 20192020202120222023 (100) 2018/82019/42019/122020/82021/42021/122022/82023/4 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 图5.当前制造业累计同比-（地产+基建+出口）累计同比仍持续大于零（%） 中国:制造业PMI 制造业累计同比-（地产+基建+�口）累计同比，右轴逆序 53-15 52 -10 51 -5 50 0 49 5 48 10 47 2015-02 15 2015-112016-082017-052018-02 2018-112019-082020-052021-022021-112022-08 2023-05 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图6.企业中长期贷款增速已连续3月滑落（%） 企业中长贷余额增速 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2013/82015/82017/82019/82021/82023/8 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图7.社融和信贷数据概览（亿，%，绿色为较上年同期改善） 单位:亿元/% 2023年8月 上一期 2022年8月 同比多增 社融增速 9.0 8.9 10.5 社融增速（老口径） 9.3 9.2 10.5 社融增速（不含政府债） 8.8 9.0 9.1 - 信贷增速 10.9 11.0 10.8 M2增速 10.6 10.7 12.2 M1增速 2.2 2.3 6.1 总计 31200 5282 24712 6316 人民币贷款 13400 364 13344 (102) 外币贷款 (201) (339) (826) 625 委托贷款 97 8 1755 (1658) 社融 信托贷款 (221) 230 (472) 251 未贴现的银行承兑汇票 1129 (1962) 3486 (2357) 债券 2698 1179 1512 1186 股票 1036 786 1251 (215) 政府债券 11800 4109 3045 8714 总计 13600 3459 12500 868 居民 3922 (2007) 4580 (658) 居民短期 2320 (1335) 1922 398 居民中长期 1602 (672) 2658 (1056) 贷款 企业 9488 2378 8750 738 企业短期 (401) (3785) (121) (280) 企业中长期 6444 2712 7353 (909) 票据融资 3472 3597 1591 1881 非银 (358) n (425) 67 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.M2、M1同比均回落，M2-M1剪刀差走平 图8.M2、M1同比均回落，M2-M1剪刀差走平图9.8月企业、居民存款增速小幅回落，财政存款增速小幅回升 （%） 25 20 15 10 5 0 (5) 1217 M2：同比-M1:同比（右轴） M1：同比 M2：同比 1015 8 13 6 11 4 29 07 -2 企业+居民存款增速财政存款增速右 40 30 20 10 0 -10 -20 2019/82020/82021/82022/82023/8 5 2018/22019/22020/22021/22022/22023/2 -30 资料来源：Wind、安信证券研究中心资料来源：Wind、安信证券研究中心 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及