国债期货热点报告：金融数据好坏参半，降准依然可期

热点报告—国债期货 金融数据好坏参半，降准依然可期 走势评级：国债：震荡 报告日期：2023年09月12日 ★信贷、社融同比多增，但结构性问题仍存 8月金融数据好坏参半。新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.09 万亿元，前值3459亿元；社会融资规模增量为3.12万亿元，预 期2.73万亿元，前值5282亿元；社融存量同比增速为9.0%，预期9.06%，前值8.9%；M2同比增长10.6%，预期10.65%，前值10.7%。数据公布后，国债期货由跌转涨。 受降息以及稳地产政策推出的影响，8月新增信贷和社融均同比多增。但结构方面仍然存在着一些问题：1）政府债是拉动社融 国的最主要因素，剔除政府债后，社融存量同比降至8.8%；2）企 债业中长贷虽处于季节性高位，但同比少增，且商业银行票据冲 期量的行为再度出现，另外M1增速也在继续下降，反映资金活性 货仍不高；3）居民部门信贷在低基数条件下依旧是同比少增的，居民部门主动举债意愿仍然较弱。 展望未来，由于稳增长政策仍在积极推出，且8月出台的大量 地产政策将在9月中下旬逐渐生效，预计短期内金融数据能够得到改善，结构方面居民中长贷有望好转。相较于单期数据改善的空间，债市更为关注改善的时间，而金融改善的持续性主要取决于地产销售改善的持续性。从当前的情况来看，无论是地产销售还是金融数据，改善持续时间可能不宜高估。 ★央行降准可期，债市调整空间有限 目前资金面较紧，后续央行可能通过降准来呵护资金面，汇率可能不是降准的主要约束。综合来看，利率继续上行的空间已经不大，暂时的调整可带来更好的买入机会。策略方面：1）10Y国债收益率的顶可能在2.7%左右，随着利率上行，配置盘可以考虑继续买入；2）做陡收益率曲线（10Y-1Y、10Y-5Y）的胜率在上升，建议考虑轻仓试多；3）基差暂时或继续普遍走阔，各品种正套机会暂不明显。 ★风险提示： 政策预期差；央行态度转变；交易拥挤度提升加剧市场脆弱性。 张粲东宏观策略分析师从业资格号：F03085356 投资咨询号：Z0018866 Tel:8621-63325888-4110 Email:candong.zhang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、金融数据好坏参半，国债期货由跌转涨 8月金融数据好坏参半。新增人民币贷款1.36万亿元，预期1.09万亿元，前值3459亿 元；社会融资规模增量为3.12万亿元，预期2.73万亿元，前值5282亿元；社融存量同比增速为9.0%，预期9.06%，前值8.9%；M2同比增长10.6%，预期10.65%，前值10.7%。数据公布后，国债期货由跌转涨。 图表1：8月社融数据一览 指标 当月 新增(亿元) 前值(亿元) 去年 同期(亿元) 同比 变化(亿元) 当月 同比（%） 上月 同比（%） 增速 变化（%） 社融规模 31200 5282 24712 6488 9.0 8.9 0.1 人民币贷款 13400 364 13344 56 10.9 11.0 -0.1 委托贷款 -201 -339 -826 625 -16.8 -17.8 1.0 信托贷款 97 8 1755 -1658 2.4 4.0 -1.6 未贴现银行承兑汇票 -221 230 -472 251 -2.9 -3.6 0.7 企业债券 1129 -1962 3486 -2357 -8.2 0.0 -8.2 股票融资 2698 1179 1512 1186 -0.2 -0.4 0.2 政府债券 1036 786 1251 -215 10.2 10.6 -0.4 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表2：8月信贷指标一览 指标 当月新增(亿元) 前值(亿元) 去年同期(亿元) 同比变化(亿元) 新增人民币贷款 13600 3459 12500 1100 居民部门 3922 -2007 4580 -658 居民短贷 2320 -1335 1922 398 居民中长贷 1602 -672 2658 -1056 企业部门 9488 2378 8750 738 企业短贷 -401 -3785 -121 -280 企业中长贷 6444 2712 7353 -909 票据融资 3472 3597 1591 1881 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从总量上看，由于8月中下旬我国稳增长政策有所发力，新增人民币贷款超市场预期，再叠加专项债发行提速，新增社融规模同样超市场预期。另外，金融数据也存在着部分结构性方面的亮点，比如近期存量房贷利率下调等政策正在落地，居民部门中长期贷款回正，同时RMBS条件早偿率指标有所回落，这可能说明居民提前还贷的行为得到了初步缓解。但金融数据仍反映出了一些问题：1）政府债是拉动社融的最主要因素，剔除 政府债后，社融存量同比降至8.8%；2）企业中长贷虽处于季节性高位，但同比少增，另外M1增速也在继续下降，反映地产销售仍较为疲弱；3）居民部门信贷在低基数条件下依旧是同比少增的，这反映出居民部门主动举债意愿仍然较弱。 展望未来，由于稳增长政策仍在积极推出，且8月出台的大量地产政策将在9月中下旬逐渐生效，预计短期内金融数据能够得到改善，结构方面居民中长贷有望好转。相较于单期数据改善的空间，债市更为关注改善的时间，而金融改善的持续性主要取决于地产销售改善的持续性。从当前的情况来看，无论是地产销售还是金融数据，改善持续时间可能不宜高估，这可能也意味着债市持续调整的风险不是很大，仍持待调整风险逐渐释放后买入的观点。 2、居民提前还贷出现初步缓解的迹象，企业部门融资需求仍然较为疲弱 图表3：新增人民币贷款处于季节性高位图表4：新增居民中长贷回正 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月份人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元。根据历史经验，降息以及地产政策集中推出后的当月以及下月，信贷数据均会有所好转。从结构上看，住户贷款增加3922亿元，同比少增658亿元；其中，短期贷款增加2320亿元，同比多增398亿元， 中长期贷款增加1602亿元，同比少增-1056亿元。居民部门新增中长贷由负转正是8月金融数据的一大亮点，结合RMBS条件早偿率等指标来看，居民部门提前还贷的行为可能出现了初步缓解的迹象。但值得注意的是，去年8月居民部门新增信贷规模并不高，当期数据依旧同比少增反映出居民部门主动加杠杆意愿并不强。展望未来，降低存量房贷利率这一政策将在9月下旬起逐渐落地，该政策能够缓解居民部门的债务压力，预计能够进一步降低居民部门的提前还贷意愿，再叠加高能级城市限制性政策的放松，短期内居民部门中长贷可能会有所改善，但值得注意的是，虽然部分改善型购房者可能会继 续加杠杆，但作为居民部门整体而言，债务压力已经达到了较高的水平，且在宏观环境没有显著好转的情况下，居民收入和收入预期也很难得到显著的改善，这也会进一步限制居民部门加杠杆的意愿。综合来看，未来居民中长贷改善的空间不宜高估。而若房价上涨信号难以在一线城市启动，或者难以从一线城市向下传导，居民观望意愿也会上升，地产销售以及居民中长贷改善所能持续的时间也不会很长。 图表5：RMBS条件早偿率整体从高位回落图表6：企业新增中长贷规模同比少增 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：商业银行票据冲量行为延续图表8：新增社融规模同比多增 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 企（事）业单位贷款增加9488亿元，同比多增738亿元；其中，短期贷款减少401亿元， 同比少增280亿元，中长期贷款增加6444亿元，同比少增909亿元，票据融资增加3472 亿元，同比多增1881亿元。分行业来看，新增信贷可能主要流向了制造业和基建行业，房企融资仍然受限。7、8两个月，企业中长贷已经开始逐渐从季节性高位回落，事实上若终端的居民部门支出意愿没有得到修复，企业部门大幅举债投资会进一步加剧产能过剩的问题，因此居民部门持续较为低迷的融资水平可能是制约企业进一步加杠杆的因素。在企业部门整体融资意愿不强的背景下，商业银行票据冲量行为再度上演。8月信贷小幅同比多增、票据冲量的现象，基本和票据利率月末小幅回升，但整体处于低位的表现相吻合。展望未来，随着景气指标触底回升，企业举债意愿可能会有所改善，但改善的空间相对较为有限，更多的可能是结构方面的亮点，比如受益于产能升级政策的行业融资需求可能表现略偏强。另外，后续也要持续关注化债政策对于企业信贷的影响，若部分地区用信贷来置换债券形式的存量债务，那么企业贷款的读数会有所上升。 图表9：剔除政府债后，社融同比回落图表10：8月专项债发行提速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 8月社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6488亿元。社融存量同比为9.0%， 较前值回升0.1个百分点。从结构上看，直接融资，尤其是政府债券对于社融的拉动是 非常明显的。为稳基建、稳增长，专项债发行有所提速，8月政府债券新增规模为1.18 万亿元，同比多增8755亿元。但值得注意的是，若剔除政府债券这一分项，社融存量同比将从9.0%降至8.8%，这意味着实体部门的融资需求仍然较为疲弱。企业债券表现也比较强，当月新增2698亿元，同比多增1186亿元，近几个月债券利率下行速度整体快于信贷利率，企业发债融资的性价比有所上升，贷款对于企业发债融资的挤出效应有所减弱。 非标整体表现较弱，是社融的主要拖累项。委托贷款增加97亿元，同比少增1658亿元。 去年同期，受政策性开发性金融工具逐渐落地的影响，委托贷款规模大幅增加，而随着准财政政策工具逐渐落实，叠加地产融资需求持续不振，新增委托贷款规模开始下降。未贴现银行承兑汇票新增1129亿元，同比少增2357亿元，这可能与表外票据转向表内有关。 图表11：贷款、债券比价图表12：M1-M2剪刀差低位震荡 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：居民存款规模处于季节性高位图表14：财政存款大幅回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 存款方面，M1同比增速为2.2%，较前值回落0.1个百分点，环比增加值也处于季节性 低位，货币的活性尚有待进一步提升。M2增速为10.6%，同样较前值回落0.1个百分点，环比增加值基本符合季节性水平。M1-M2剪刀差仍处于低位，一方面存款定期化的问题依旧存在；另一方面，实体部门对经济的预期并未显著修复，资金空转的问题也依旧存在。存款结构方面：1）财政存款减少88亿元，同比多增2484亿元。8月财政存款的降幅明显超过季节性，这可能反映出财政支出正在提速，财政积极发力创造存款，可能是居民和企业存款处于季节性高位的原因之一。2）居民存款增加7877亿元，同比少增409亿元，但仍处于季节性高位。一方面居民存款回升可能是提前还贷减少的一个体现，另一方面也可能受到了政府加快支出节奏的影响。3）企业存款增加8890亿元，同比少增 661亿元。4）非银存款减少7322亿元，同比少增2969亿元。 3、央行降准可期，债市调整空间有限 图表15：30大中城市商品房销售面积暂未改善图表16：13城二手房成交量回升 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料