干变+储能双轮驱动，数字化赋能加速成长

聚焦干变巩固龙头地位，多点开花高速发展 1)深耕干变二十余载，依托技术积淀和客户基础发力储能和数字化改造。 2)盈利能力趋稳回升：依托较强产品竞争力和差异化产品结构，干变产品毛利率维持在26%左右，整体毛利率略高于行业平均2-4pct；受原材料价格波动影响，盈利能力短期承压，23年毛利率有望修复至22%以上。 多领域发力深筑护城河，风电+光伏双赛道打开成长空间 2024年全球干变市场规模或达45.7亿美元，2025年我国干变产量有望超过3.8亿kVA，公司干变业务有望受益于干变渗透率上升助力业绩增长。 1)风电领域：a）陆风：21年中国新增装机的风电机组平均单机容量为3514kW，同比+31.7%，风机大型化趋势愈趋明确，箱变上置方案可约节省成本大于20万元/台，成本优势及安全性优势凸显；b）近海领域：干变安全性及免维护性更适配近海领域海风发展，干变渗透率有望进一步提升；c）深海领域：油变或逐渐成为深海海风主要技术路线，干变不占优势。公司开发深海风电配套产品，分享海风发展红利。 2)光伏领域：光伏高景气度延续，硅料生产环节+集中式光伏领域有望稳步增长，工商业储能起量驱动分布式光伏领域干变渗透率提升； 3)轨交、高效节能领域：需求稳定向上，2026年中国高压变频器市场规模或达221亿元，公司传统领域优势显著，持续巩固龙头地位。 高成长赛道+高压级联渗透率提升，储能业务放量可期 1)储能发展前景广阔， 我们预计2025年全球储能装机量将达到约463.7GWh，22-25年CAGR达78.1%； 2)储能电站大型化趋势下，高压级联技术路线优势明显。公司凭借多年技术积淀及优秀客户基础，储能业务优势凸显，主力输出高压级联储能，同步发力低压储能补足小容量市场，并打造储能系统解决商身份。2027年公司桂林、武汉两个工厂全部达产可实现年产能3.9GWh，我们预计公司储能产品国内市占率或可达5.92%。 数字化改造对内降本增效，对外贡献新增业绩 1)对内降本增效：19-22H1公司干变产能利用率稳定在95%左右，生产能力难以满足订单需求。公司23年或可实现全面数字化转型升级，各工厂产能提升有望超100%，助力23年干式变压器总产能持续提升。 2)对外提供数字化解决方案：公司凭借数字化改造技术基础+自身成功案例，目前已承接部分数字化工厂解决方案订单（合计金额3+亿元），有望为业绩贡献边际增量。 盈利预测：预计公司23-25年总营收分别为77.8/115.9/171.4亿元，同增64%/49%/48%；公司23-25年归母净利润分别为5.0/8.0/12.3亿元，分别对应28/17/11倍PE。考虑到公司干变业务有望受益下游行业高景气度稳速发展，公司于储能领域加速布局，同时数字化改造增强产能弹性，未来3年公司业绩复合增速有望达57%以上，给予公司23年40倍PE估值，对应目标价46.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：我国新能源装机增速不及预期风险；费用控制不及预期风险；原材料价格波动风险；测算主观性风险。 财务数据和估值 1.聚焦干变巩固龙头地位，多点开花高速发展 1.1.深耕干式变压器二十余载，发力储能和数字化改造业务 金盘科技深耕干式变压器二十余年。公司拥有较强研发创新能力和自主知识产权优势，是全球领先的干式变压器龙头，主要从事应用于新能源、高端装备、高效节能等领域的输配电及控制设备产品的研发、生产和销售。 公司发展的重要时点包括：1）1998年公司前身金榜国际在美国证券交易所（AMEX）上市；2）2008年建成JST武汉生产基地，并转板至NASDAQ；3）2017年完成股份制改革，更名为“海南金盘智能科技股份有限公司”；4）2020年公司自主规划设计并部署实施的干式变压器海口数字化工厂建成并投入运营；5）2021年，在上海证券交易所科创板发行上市；6）2022年金盘科技直挂35kV高压大容量储能装备投产上市，并荣获“国家级制造业单项冠军示范企业”称号。 图1：公司发展历程 以干变为核心，推出一系列多元产品。公司主要产品为干式变压器系列（包括特种干式变压器、标准干式变压器、干式电抗器）、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、储能系列产品（包括中高压级联储能系列产品、低压储能系列产品、户用低压储能系列产品）及数字化工厂整体解决方案。其中干式变压器是公司的核心产品，2022年干变营收占比达68.87%。 图2：公司各业务营收占比 表1：公司主要产品情况 公司产品覆盖多个领域，应用范围广。公司产品广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。 图3：公司产品在风力发电系统的应用情况（红色虚线内设备为公司的主要产品） 图4：公司产品在轨道交通领域的应用情况 图5：公司产品在高效节能领域的应用情况 积极布局光伏储能业务和数字化转型。2021年以来，公司在保证现有主营业务收入持续较快增长的前提下，布局数字化工厂整体解决方案、光伏电站、储能系列产品等新业务，并持续加大新业务的研发投入和市场拓展力度。储能方面：公司于2021年7月成立全资子公司金盘储能，目前储能产品有中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统，以及储能系统关键部件储能变流器（PCS）、能源管理系统（EMS）、电池管理系统（BMS）等。 数字化工厂方面：公司于2021年2月设立全资子公司海南同享，专注于数字化工厂整体解决方案的研发与业务开展，对外部企业提供研发、采购、生产制造、销售等全价值链的运营管理及数字化工厂的整体解决方案。 1.2.股权结构集中稳定，激励措施助推公司长期发展 股权结构集中稳定，李志远和靖宇清夫妇为公司实际控制人。董事长李志远通过元宇投资间接控制公司43.29%股份，靖宇清是李志远妻子，通过金榜国际间接控制公司6.32%股份。因此，李志远和靖宇清夫妇合计控制公司49.61%股份，为公司实际控制人。此外，靖宇梁、李晨煜与李志远和靖宇清共同签署《一致行动协议》，四人间接持股公司55.04%股份。公司还下设13家全资子公司、2家控股子公司，子公司职能分工明确，覆盖储能、数字化工厂、能源投资等多种业务。 图6：金盘科技股权结构（截至2023年3月31日） 实行股权激励计划，提高员工积极性。公司于2017年推出股权激励计划，设立旺鹏投资、君道投资、春荣投资三大平台作为员工持股平台，公司管理层及骨干员工通过三大持股平台合计持有公司5.73%股权（截至2023年3月8日）。公司于2021年9月发布股权激励方案（草案），拟向激励对象授予不超过851.40万股的限制性股票；其中，首次授予限制性股票690.36万股，预留161.04万股。首次授予对象279人，占员工总人数14.38%（截至2021年6月30日），授予价格为14.02元/股。此外，21年股权激励方案设置了相应的归属安排和2021-2023年的业绩考核目标，彰显公司持续发展的信心与决心。 表2：金盘科技股权激励方案的业绩考核目标 1.3.业绩稳步增长，盈利能力有望趋稳回升 公司营收与归母净利润稳健增长。2018-2022年营业收入和归母净利润的CAGR分别为21.4%和10.1%；2022年公司实现营业收入47.46亿元，同比增长43.7%，实现归母净利润2.83亿元，同比增长20.7%。若剔除股权激励计划费用，2022年归母净利同比增长29.10%。 图7：2018-2022公司营业收入情况 图8：2018-2022公司归母净利情况 盈利能力短期承压，毛利率略高于行业。 受原材料价格上涨影响，盈利能力短期承压。公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属材料，直接材料成本占主营业务成本的比例均达到80%以上；原材料市场价格的变化是影响公司利润的重要因素。2021年，受铜材和硅钢片等大宗生产资料价格上涨影响，加之公司产品价格在前期基本锁定，2021年公司毛利率为23.51%，同比下降3.27pct；净利率为7.13%，同比下降2.45pct。2022年Q1大宗原材料价格持续上行，公司毛利率进一步下降至18.24%，同比下降7.61pct。但自2022年Q2以来电解铜等大宗原材料价格有所回落，公司自22Q3起，整体毛利率有所回升，22Q4毛利率回升至22.35%。2022全年公司毛利率20.29%，同比下滑3.22pct，净利率5.97%，同比下滑1.16pct。 公司毛利率略高于行业，主要系：1）干式变压器毛利率较高，干式变压器产品单价及附加值相较于传统油式变压器更高，而公司干式变压器产品性能稳定、质量优良、故障率低，且为优质客户定制化开发的特种干式变压器在国内外均具有一定的竞争优势和先进性；2）公司干式变压器系列产品营收占比较高，拉高公司整体毛利率。 图9：2022年H1公司主要原材料采购金额占比 图10：电解铜价格走势（元/吨） 图11：2018-2022年公司毛利率及净利率情况 图12：2018-2021年公司与行业平均毛利率比较 图13：2018-2021年公司分产品毛利率情况 公司费用管控能力不断增强，费用率持续优化。公司与头部客户开展深度合作，并加强生产管理和费用管控能力。2020年销售费用大幅下降系公司实施新收入准则。公司注重研发投入，2018-2022年研发费用随产品迭代、品类扩张而稳中有升。总的来看，公司费用率呈现下降趋势，费用管控持续向好。近年来，公司积极推进数字化工厂建设，费用率有望进一步下降，助推公司盈利能力修复。 图14：2018-2022年公司费用率情况 2.多领域发力深筑护城河，风电+光伏双赛道打开成长空间 2.1.干变产品矩阵完善，技术优势+生产优势构筑核心竞争力 面向中高端市场的干式变压器行业壁垒较高。1）技术壁垒高：输配电及控制设备行业具备多学科交叉特点，干变中高端市场主要为新能源发电、轨道交通、海洋工程及高效节能领域，对产品技术、质量要求较高，需较强的开发设计能力及软件应用能力；2）定制化程度高：对于特种干式变压器，不同客户及不同项目对变压器要求不一，对干变制造商的自主研发能力要求高。干变制造商需要积累大量的项目经验，以面对不同应用场景的不同设计需求，非常考验制造商对应用场景的理解深刻程度；3）资金规模要求及营运能力高：输配电及控制设备行业是典型的资金密集型行业，生产前期需购置大量先进生产设备、检测仪器等，前期产线投入金额较大；此外，因特种干变大多为定制化产品，从承接订单、产品设计到交货验收周期较长，且货款回收速度较慢，对干变制造商的营运能力带来较大考验。此外，干变制造商每年还需投入大量研发经费以保证自身技术与技术迭代方向及市场需求一致。 公司深耕干式变压器20余年，研发实力突出：1）技术创新能力及产品设计能力强，技术储备充足：多年以来，公司坚持自主研发及技术创新，据公司22年年报，截至2022年底，公司输配电及控制产品方面已拥有43项核心技术及198项专利，技术储备充足。 公司通过多年生产经验已构建完善产品数据库，通过智能设计平台及产品设计仿真，实现产品“数字孪生”，凭借成熟的数字化设计能力有效提升产品设计准确性，并通过公司自主研发的4D智能设计平台架构对产品性能进行多方面仿真验证，产品设计能力较强。 2）研发实力获行业及国家认可，据公司可转债募集说明书，公司曾独立承担“国家火炬计划项目”、“海南省重大科技计划项目”、“海口市重大科技创新项目”等23项重大科研项目，并成功获得“2021年度上海市‘专精特新’企业”、“2021年度智能制造试点示范工厂”等14项奖项，公司自研实力获行业高度认可，曾参与制定8项国家标准、行业标准及省级标准。 研发体系全面完善+研发人员高稳定性，助力公司技术优势长足领先。1）研发