2023年8月货币数据点评：社融增速回升可期，结构修复需要耐心

2023年9月11日 宏观经济 社融增速回升可期，结构修复需要耐心 ——2023年8月货币数据点评宏观点评 财信研究院宏观团队伍超明胡文艳 事件：2023年8月份社融增量为3.12万亿元，比上年同期多增6316亿元；新增人民 币贷款1.36万亿元，比上年同期多增868亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长2.2%、10.6%，增速较上月末均低0.1个百分点，比上年同期分别低3.9和1.6个百分点。 核心观点： 一、政府债券发行提速、银行增加信贷供给支撑8月社融、信贷总量超预期回升，但结构上居民、企业中长贷同比延续少增，反映出地产销售和实体需求恢复仍偏慢、偏弱，逆周期政策显效有待进一步观察 一是社融方面，受益于去年同期基数偏低、政府债券和企业债发行提速，8月社融增量比上年同期多增6316亿元，社融增速较上月提高0.1个百分点至9%。往后看，受益于基数持续走低和财政货币协同发力显效，预计未来数月社融增速有望延续回升态势。 二是信贷方面，信贷回暖主因票据冲量支撑，居民、企业中长贷同比延续少增。8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元。其中，受益于银行主动增加信贷供 给，票据冲量明显同比多增1881亿元，是主要贡献力量；同期企业中长贷连续两个月同比少增，主要与高基数、弱需求和部分结构性政策工具到期相关；居民中长贷持续少增，反映出地产需求依旧低迷，房地产政策组合拳的效果仍待进一步观察。 三是货币供应方面，M2增速放缓0.1个百分点至10.6%，连续6个月回落，主因基数抬升、信用创造偏弱、居民存款减少等拖累；M1增速回落0.1个百分点至2.2%，低基数效应下仍维持低位运行，映射出地产低迷和企业盈利困难拖累企业现金流依旧偏紧。 二、预计货币政策或延续宽松格局，年内降准概率仍偏大 一是实体需求不足矛盾仍待缓解，货币维持宽松的必要性仍强，如8月PMI、核心CPI和地产销售高频数据均持续疲弱，表明需求不足持续对经济恢复形成较大钳制。二是银行净息差承压和MLF迎来到期高峰，央行降准增加低成本资金供给的概率偏大，以增强银行扩信贷意愿与能力。三是未来一揽子化债方案或加快落地，也要求货币政策 在流动性和利率两个层面为此创造适宜的宽松环境。综上，预计年内央行降准概率或偏大，且若后续经济恢复持续不及预期，不排除再次降息的可能性 正文： 一、政府债券与企业债发行提速，支撑社融超预期改善 8月份社融增量为3.12万亿元，比上年同期多增6316亿元（见图1），好于市场预期的2.6万亿元较多，也高于近�年历史同期均值；社融存量增速为9.0%，较上月提高 0.1个百分点（见图2），实体融资出现企稳迹象。分结构看： （一）政府债券和企业债是支撑社融同比改善的主因。一方面，受益于8月地方政 府专项债发行明显提速，加上去年同期基数偏低，本月政府债券同比多增8714亿元（见图3-4），覆盖了社融同比增量的全部增幅，毫无疑问是本月社融的最主要支撑因素。另一方面，受去年同期基数偏低，一揽子化债政策落地预期持续升温，城投债发行明显加 快，加之央行加大“第二支箭”对民企的支持力度等因素的影响，8月企业债券净融资额同比多增1186亿元（见图3），也对社融形成助力。其中，城投净融资额连续三个月同比多增且8月同比多增逾600亿元，是企业债的重要支撑力量（见图5）。 （二）实体需求与信心仍待缓慢修复，信贷、表外融资等对社融的支撑依旧偏弱。一是8月国内新增人民币贷款（社融口径，即对实体经济发放的人民币贷款）为1.34万亿元，较上月环比明显回升，但受实体需求与信心恢复偏慢，8月底推出的一揽子逆周期政策显效需要一定时间等的影响，同比仍少增102亿元，继续对社融形成小幅拖累 （见图3）。二是受去年同期基数较高、实体融资需求依旧偏弱等因素的拖累，本月表外融资同比减少3764亿元（见图3），对社融的拖累显著。其中，表外未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款分别同比少增2357亿元、少增1658亿元和少减少251亿元， 前两者为主要拖累项，或与去年同期基数较高、部分表外票据转向表内等因素相关，信托贷款连续21个月同比改善，则源于监管偏松支撑相关融资得到合理支持、基建融资需求偏暖等相关。三是其他分项方面，受监管层明确优化IPO、再融资政策，以及资本市场波动较大、赚钱效应偏弱等的影响，8月非金融企业股票融资同比减少215亿元，亦不利于社融的改善。 社融存量:同比 14 13 12 11 10 9.0 9 8 图1：8月社融增量同比多增较多图2：8月社融增速小幅回升0.1个百分点至9% 新增社会融资规模（亿元） 2023年2022年近五年均值 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 2021-12 2022-04 2022-08 2022-12 2023-04 2023-08 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 社会融资规模结构：当月值（亿元） 36000 3200031200 2023/08 2022/08 2021/08 28000 24000 20000 16000 12000 8000 4000 0 -4000 24712 13400 13502 11800 1755 97 3486269812513045 112915121036 -20-1826 -221 -472 表内融资 表外融资 直接融资政府债券 图3：8月新增社会融资规模结构图4：8月新增政府债券大幅高于去年及历史同期水平 新增政府债券规模（亿元,当月） 2023年2022年近五年均值 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 社会融资总额 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券净融资 非金融企业股票融资 政府债券 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 预计未来数月社融增速有望延续回升态势。一是低基数效应有利于未来数月社融增速企稳回升，如去年9-12月份社融增速持续走低，由10.6%降至9.6%，对今年同期社融增速形成一定支撑（见图2）。二是政府债券对社融的支撑或持续偏强。受去年低基数效应，今年政府债券前期发行节奏偏慢（见图6），以及财政部要求今年新增专项债9月底前基本发行完毕推动其发行提速等的影响，预计未来数月政府债券有望延续同比多增态势，对社融形成有力支撑，如按照政府工作报告安排，9-12月份政府债券净融资规模有望达到2.7万亿元左右，同比去年同期约多增1万亿左右。三是随着一揽子化债方案逐步落地支撑城投融资回暖，加上央行加大力度推动民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，以及实体需求边际恢复，预计企业债对社融将由拖累转为支撑。四是受益于一揽子房地产支持政策密集出台支撑地产融资改善，加上基建等相关融资回 暖，宽货币力度有望继续加力，预计实体信贷需求亦有望逐步改善。综上，预计上半年社融“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化格局有望逐步改善（见图7），未来数月政府债和企业债的支撑作用或增强，表内外信贷投放力度或趋稳回升，均对社融增速形成支撑。 图5：8月城投债净融资额回升较多图6：政府债券累计发行节奏（%） 城投债净融资额（亿元） 2023年 2022年 2021年 2020年 4000 3000 2000 1000 0 -1000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 政府债券累计发行节奏（%） 2023年 2022年 2021年 2020年 2019年 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 图7：新增社融与信贷各分项同比变化：累计 资料来源：WIND，财信研究院 二、信贷回暖主因票据冲量支撑，居民、企业中长贷同比延续少增 8月份金融机构新增人民币贷款1.36万亿元，比上年同期多增868亿元（见图8），好于市场预期的约1.1万亿元；各项贷款余额增速为11.1%，与上月持平（见图9），信贷总量超预期改善。但信贷结构未见明显好转，企业票据冲量是信贷回暖的主要支撑因素，企业短贷、中长贷同比继续少增，居民中长贷亦延续疲弱态势。 金融机构:各项贷款余额:同比 14 13 12 11.1 11 10 图8：8月新增人民币贷款回升至历史同期均值附近图9：8月金融机构贷款增速与上月持平 新增人民币贷款规模（亿元） 2023年 2022年 近五年均值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 （一）企业端：票据冲量是主要支撑，短贷、中长贷均延续同比负增。8月份，非金融性公司及其他部门新增贷款9488亿元，同比多增738亿元（见图10）。其中，受益 于货币政策加大逆周期调节，尤其是8月18日各部委提出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度”后，商业银行或主动增加票据供给“冲量”，推动企业新增票据融资3472亿元，连续两个月维持在3000亿元以上，同比多增1881亿元，是主要贡献力量；受实体需求偏弱、企业预期不稳等的拖累，企业新增短贷为-401亿元，连续 两个月为负（见图11），同比减少280亿元；此外企业新增中长贷6444亿元，同比减少 909亿元，连续两个月同比少增。企业中长贷持续少增，原因或主要有三：一是前期支撑企业中长贷维持强劲的结构性货币政策工具已部分到期，对相关信贷的支撑减弱，如科技创新再贷款、设备更新改造再贷款工具均已到期（见图14）；二是去年同期基数偏高和前期企业中长贷投放过多对当前信贷存在一定透支效应（见图11-12），也是重要拖 累因素，如去年8月份企业中长贷同比多增7353亿元，为有统计数据以来历史同期最 高水平，同时2022年8月-2023年6月企业中长贷累计同比多增5.87万亿元，对当前及未来相关贷款存在一定透支；三是当前实体需求不足矛盾依旧突出，尤其是地产、出口相关产业链企业投融资意愿不足对企业中长贷亦形成一定制约。 2000 金融机构新增人民币贷款：当月同比变化（亿元） 1881 1000 868 738 67 0 -1000 -2000 -909 -280 -1056 -658 398 非金融性公司贷款同比变化（亿元） 非金融性公司:中长贷非金融性公司:短贷 16000 12000 8000 4000 0 -4000 -8000 图10：金融机构新增人民币贷款:当月同比变化（亿元）图11：非金融性公司贷款：当月同比变化（亿元） 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 新增人民币贷款 居民户 居民户:短贷 居民户:中长贷 非金融性公司及其他部门 非金融性公司:短贷 非金融性公司:中长贷 票据融资 非银行业金融机构 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 图12：企业新增中长贷规模（亿元）图1