输液基石业务稳健增长， 三发驱动创新升级

输液基石业务稳健增长，三发驱动创新升级 科伦药业(002422.SZ) 推荐(维持评级) 核心观点： 二十七年精益管理成就大输液龙头地位，三发驱动逐步开启创新增长新周期。科伦药业成立于1996年、并于2010年深交所上市，目前已经成为横跨大输液、原料药和中间体、仿制药以及创新药等医药制造以 及医药创新领域的大型综合型药企。公司通过产业升级和结构调整，保持在输液领域的绝对领先地位，通过仿制药品类快速丰富、原料药和中间体降本增效，提高公司制药端全产业链优势，另外在创新药板块多年积累并逐步兑现，公司“大输液+合成生物学+创新药”三发驱动，实现创新升级开启成长新周期。 大输液集中度提高&结构优化，稳定持续贡献利润的基石业务。输液 板块集采降价早于仿制药，降价风险基本出清。2022年公司输液板块 收入占比约50%，毛利贡献超过60%，受益于医院诊疗快速恢复，公司大输液板块有望重回稳定增长轨道。公司加速推进输液产品结构优化，提升毛利率水平，包括产品规格升级及治疗型输液新产品的推广等，其中肠外营养产品多特、治疗型输液产品奥硝唑氯化钠注射液等集采中标影响已逐步消除，多臻、中长链产品以及其他治疗型输液产品进一步市场推广，我们预计2023-2025年大输液业务总体利润贡献CAGR将超过10%。 川宁生物主要产品价格维持高位，合成生物学降本增效提供业绩弹性。2022年公司原料药及中间体总收入占比约21%，毛利贡献约9%，但受限抗政策及环保压力的影响，抗生素中间体和原料药制造目前难 以有新进入者，行业竞争格局良好。目前全球抗生素原料药供需处于紧平衡状态，公司主要产品6-APA、青霉素G钾盐以及硫氰酸红霉素等价格将保持在较高位置，公司主营业务将保持收入增长及净利率提升。根据员工激励计划，公司将每年新增至少3个合成生物学产品正式生产并形成收入，红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等合成生物学系列产品的商业化生产，将标志着公司从资源要素驱动向技术创新驱动的成功转变，从而实现公司效益的稳步提升。 科伦博泰：ADC管线即将迎来收获期。科伦博泰积累了超过十年的 ADC研发探索经验，2022年获得默沙东118亿美金的合作项目，标志 着头部跨国药企对科伦创新能力和ADC平台的认可。项目方面， 分析师程培 ：021-20257805 ：chengpei_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522100001 市场数据 2023-09-11 A股收盘价(元) 25.92 A股一年内最高价(元) 33.02 A股一年内最低价(元) 19.99 沪深300 3116.72 市盈率 56.4 总股本（万股） 147505 实际流通A股(万股) 118024 限售的流通A股(万股) 29481 流通A股市值(亿元) 306 相对沪深300表现图 60% 40% 20% 0% -20% SKB264（Trop2ADC）用于治疗3L+mTNBC的III期临床试验达到主科伦药业沪深300 要终点，有望于2023年底提交NDA申请，并预计于2024H2获批上市。另外，SKB264多项联合治疗多瘤种的临床研究正在开展，其中SKB264与KL-A167(抗PD-L1单抗)联合一线治疗TNBC患者的I期研究，ORR为86%，DCR为100%，我们看好联用临床推进以及后续数据读出。A167（PD-L1单抗）3LNPC的适应症已经提交NDA，有望于2023H2-2024H1获批，A167联合化疗一线治疗NPC的3临床已经完成患者入组。A166（HER2ADC）基于3L+HER2+mBC的关键II期数据，已经在今年5月递交NDA申请，A140提交NDA申请已获受理，A166和A140有望于2024H2-2025H1获批上市。未来公司有望凭 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河医药】公司点评_科伦药业（002422）：输液板块稳定增长，三大板块向好共振 公司深度报告●生物医药 2023年9月11日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 借在ADC领域的经验技术积累持续扩张管线，打开长期成长空间。 投资建议：公司输液板块稳定增长，原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰对外授权超预期，我们预计公司2023-2025年归母净利润为23.44 /27.86/32.38亿元，同比增长37.15%/18.89%/16.21%，EPS分别为1.59 /1.89/2.19元，当前股价对应2023-2025年PE为16/14/12倍，按分部估值，我们预计科伦药业2023年合理市值为538-604亿元，对应目标价为 36.47-40.95元/股，因此维持“推荐”评级。 风险提示：研发进度不及预期的风险、原料药市场竞争加剧的风险、产品注册进度不及预期的风险。 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 18912.65 21918.37 23769.19 26185.47 收入增长率% 9.46 15.89 8.44 10.17 净利润（百万元） 1708.70 2343.50 2786.11 3237.65 利润增速% 54.98 37.15 18.89 16.21 毛利率% 52.63 53.89 55.09 54.19 摊薄EPS(元) 1.16 1.59 1.89 2.19 PE 22.38 16.31 13.72 11.81 PB 2.43 2.20 1.89 1.63 PS 1.95 1.74 1.61 1.46 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 目录 一、科伦药业：仿创结合，大输液龙头开启第二成长曲线3 二、大输液领域：稳坐行业龙头，提供可持续性现金流7 （一）市场格局稳定，科伦稳坐龙头7 （二）疫情放开后需求修复，产品升级带来稳定增长9 （三）上市品种持续丰富，肠外营养类产品迅速占领市场12 三、川宁生物：抗生素中间体价格维持高位，合成生物学提供业绩弹性15 （一）业绩逐步企稳，降本增效提供后续发展动力15 （二）下游需求持续扩容，主要产品量价齐升17 （三）打造合成生物学全产业链，赋能传统板块20 四、非输液药品：多领域并驾齐驱，新品种增长可观24 �、科伦博泰：ADC领域先行者，高起点国际化运营26 （一）三大平台助力丰富管线，国际合作彰显研发能力26 （二）ADC产品：SKB264潜力巨大，A166已提交NDA27 （三）非ADC产品：稳步推进，补强管线33 六、盈利预测与估值分析36 （一）营业收入及增速分析预测36 （二）估值分析37 （三）投资建议39 七、风险提示40 八、财务预测41 一、科伦药业：仿创结合，大输液龙头开启第二成长曲线 公司凭借大输液起家，扎实布局抗生素并加速实现创新转型。科伦药业创立于1996年，其前身为四川科伦大药厂。1999年，公司进行GMP异地扩建，成为全国规模最大的大输液生产基地。2004年至2009年，公司的市场占有率居大输液行业第一位。2010年6月3日，科伦药业在深圳证券交易所成功上市，同年在新疆设立川宁生物，着手布局抗生素领域。2016年，科伦博泰成立，作为科伦药业控股子公司，专注创新药研发。2022年，科伦博泰与默沙东达成三笔重大授权合作，合同总金额近118亿美元，成为当年全球生物制药合作之最；同时川宁生物在深圳证券交易所创业板成功上市。2023年7月，科伦博泰在港交所成功上市，标志科伦的创新研发和全球化布局开启新征程。 图1：科伦药业发展历程 1996 成立四川科伦大药厂 1999 成为全国规模最大的大输液生产基地 2010 科伦药业在深交所上市 2012 启动创新药研发工程 2015 可立袋®获国家科技进步奖 2018 国内首家通过日本GMP认证，产品出口至日本 2018 SKB264临床试验的申请获受理 2022 科伦博泰与默沙东达成合作 2022 川宁生物在深交所上市 2023 科伦博泰在港交所上市 资料来源：公司官网，中国银河证券研究院 股权结构稳定，控股子公司众多。公司第一大股东为董事长刘革新，持股比例25.7%，其他股权较为分散。公司在各地布局子公司和生产线来确保输液市场份额，包括湖南科伦、河南科伦、湖北科伦、山东科伦、贵州科伦、青山利康及其他从事生产或销售的子公司；在众多控股子公司中，伊犁川宁生物和四川科伦博泰为上市公司，控股比例分别为72.43%和53.54%，两者分别是科伦药业实施抗生素业务和创新药业务的主体。 图2：公司股权结构（截至2023年8月） 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司具有稳定的盈利能力，营收和利润增速较快。2019-2022年公司主营业务收入分别为 176.36亿元、164.64亿元、172.77亿元和189.13亿元，归母净利润分别为9.38亿元、8.29亿元、11.03亿元和17.09亿元，2023上半年公司营业收入为107.34亿元，归母净利润为14.02亿元，已超过2021年的全年归母净利润。2020年营收和利润有所下滑，主要原因是新冠疫情影响下医疗机构非疫情科室诊疗工作受到影响，导致全年输液、非输液药品销量和毛利润下降，以及公司持续大力推进“创新驱动”战略，研发费用同比增加。之后两年，公司全力拓展产品市场，优化输液产品结构，且新获批的仿制药持续放量，导致2021年和2022年收入和利润增长较快，2021-2023H1的营业收入同比增速分别为4.94%、9.46%、17.64%，归母净利润同比增速分别为32.94%、54.98%、61.53%。 图3：2018-2023H1收入（亿元）及增速图4：2018-2023H1净利润（亿元）及增速 归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）营业总收入（亿元）同比增速归母净利润同比增速扣非归母净利润同比增速 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201820192020202120222023H1 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 201820192020202120222023H1 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院 4 销售毛利率维持稳定，净利率持续上升。2018-2023H1公司销售毛利率维持在52%-60%区 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 间内小幅波动，2023H1销售毛利率为53.28%。销售净利率自2020年达到低点4.81%后，近三年来都呈持续上升趋势，2021-2023H1的销售净利率分别为5.02%、9.03%、14.70%。 销售费用率明显下降，从2018年的36.62%下降至2022年的24.78%，2023H1的销售费用率为20.30%。近�年的管理费用率维持在5%左右，财务费用率也呈下降趋势，从2018年的3.86%下降至2022年的2.53%，2023H1的财务费用率为1.54%。研发费用在2020年及以后开始趋于稳定，维持在10%左右。 图5：2018-2023H1销售毛利率和净利率图6：2018-2023H1公司主要费用率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 销售毛利率(%)销售净利率(%) 59.56%60.18% 54.25% 55.66% 52.63%53.28% 7.75% 5.79% 14.70% 9.03% 4.81%5.02% 201820192020202120222023H1 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 2018201920202021