西南地区零售龙头稳步复苏，国企改革红利加速释放

西南地区零售公司龙头，深耕零售行业多年。2023年上半年公司整体实现营业收入101.55亿元/yoy+2.55%，实现归母净利润9.06亿元/yoy+56.89%； 其中公司持股31.06%的马上消费金融贡献投资收益4.18亿元，持股1.74%的登康口腔上市产生公允价值变动收益0.97亿元，因此扣除马消后的扣非净利润为3.92亿元/yoy+12.8%。且公司自上市以来保持连续25年现金分红。 四大业态协同并进，零售主业稳步向前。公司主营百货、超市、电器和汽贸四大业态，截至2023年中报，分别拥有门店52/157/41/38家，从地区看，公司以重庆地区为主，23上半年收入占比高达98%；从结构看，超市与汽贸业态体量大但毛利率偏低，百货营收占比较低但毛利率高。未来随着公司全面推动数字化以及客户资源共享，各业态之间有望实现互动互补，稳步发展。 积极践行国企改革，股权激励激发员工积极性。2020年公司控股股东商社集团完成混改，引入天津物美和步步高零售。2022年底公司公告拟反向吸收合并母公司重庆商社100%股权，深强化前期混改成果，同时治理机制更为扁平化也助于充分激发运营活力，实现业务灵活自主调改，资源配置优化。同时在2022年公司公告实施股权激励，并于2023年初对公司层面业绩考核目标进行调整优化，更加有效地激发员工积极性，保障公司可持续健康发展。 公司持股马上消费金融31.6%，业绩快速增长增厚投资收益。马上消费金融为一家持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构，重庆百货持股31.06%，为第一大股东。马上消费金融在资产规模、收入、净利润等方面均位列全国31家正规持牌机构中前五。2023上半年公司确认马上消费金融投资收益4.18亿元，占比营业利润41.65%。未来随着消费金融发展态势不断向好，以及公司不断向技术平台类发展，有望持续为公司贡献高额投资收益。 风险提示：宏观环境风险，门店调改不及预期，行业竞争加剧。 投资建议与估值：公司作为西南地区零售公司龙头，随着线下消费逐步复苏，核心四大主业也有望迎来恢复性增长。同时公司通过混改、员工激励等方式持续深化国企改革，充分激发企业经营活力，为未来公司在收入端开辟新增长点和利润端的降本增效带来持续助力。而旗下持股的马上消费金融也有望凭借自身强劲科技实力以及持牌优势，为公司持续贡献高额收益。我们预计公司23-25年归母净利润为14.02/15.41/17.21亿元，综合考虑绝对及相对估值，给予目标价格38.5-42.2元/股。首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 财务分析： 公司上半年实现营业收入101.55亿元/yoy+2.55%；实现归母净利润9.06亿元/yoy+56.89%；其中马上消费金融贡献投资收益4.18亿元，以及公司持有1.74%的登康口腔上市，产生公允价值变动收益0.97亿元。因此，上半年扣除马上消费金融后的扣非净利润为3.92亿元/yoy+12.8%，扣除非经损益后的加权平均净资产收益率为14.55%/+5.09pct。公司一方面依托核心零售业务实现稳健恢复性增长，同时受益于马上消费金融的利润增长贡献，整体利润实现高速提升。 分业态看，百货业态实现营收14.26亿元/yoy-3.50%，通过加大战略资源整合，实现战略品牌销售占比50%，自营品牌销售占比30%；超市业态实现营收38.11亿元/yoy-7.15%，促进供应链加速变革，实现自有品牌销售大幅增长；电器业态实现营收16.45亿元/yoy+15.58%，通过深化上游合作，包销定制，实现逆势增长； 汽贸业态31.21亿元/yoy+17.14%，公司一方面巩固整车销售与衍生业务，另一方面拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务，实现业绩快速增长。 图1：公司单季度营收情况 图2：公司单季度归母净利润情况 盈利能力方面，公司上半年毛利率为25.92%/yoy-0.16pct；上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.21%/4.76%/0.14%， 同比-1.16pct/-0.19pct/-0.07pct，公司缩减销售与管理开支，并减少下属从事跨境电商的子公司九章开物公司信息技术的研发费用。 图3：公司单季度毛利率及净利率情况 图4：公司单季度费用率情况 营运能力和现金流方面，公司上半年存货周转天数为57天，同比减少2天；应收账款周转天数为5天，同比基本持平。现金流方面，公司上半年经营性现金流净额11.85亿元，同比增加87.57%，主要由于公司收到的销货款等经营资金增加，同时受益于用以货款结算的银行承兑票据的使用比例提升，结算账期增加。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 公司分析： 公司作为西南地区零售公司龙头，深耕零售行业多年。公司前身为1920年创立的宝元通，1950年在宝元通百货公司的基础上转为国营，并于1992年正式成立为重庆百货大楼股份有限公司。目前，公司主要经营百货、超市、电器和汽车贸易等业务经营，拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等品牌，截至2023年半年报，公司在重庆地区收入占比约为97.7%。 图7：公司发展历史 国企改革持续践行，不断激发经营活力 公司作为重庆地区国企，一直持续深化国企改革，激发自身经营活力。2020年3月公司控股股东重庆商社引入天津物美和步步高两大战投，结合各方在供应链、数智技术等优势资源，提高运行效率；同年10月任命张文中为董事长，何谦为总经理，利用其丰富的管理经验和较为前沿的经营理念加速企业市场化发展；2022年8月公司实施股权激励激发员工积极性；去年年底公司反向吸并重庆商社母公司，强化前期混改成果，同时治理机制更为扁平化也助于充分激发运营活力。 表1：公司国企改革进程 2020年3月引入战投，协同效应助力公司提质增效。公司当前控股股东为重庆商社集团。2020年3月，重庆商社成功引入物美集团、步步高集团两大战略投资者，完成混合所有制改革。截至2022年底，重庆国资委持有重庆商社集团44.5%股权，物美持有44.5%股权，步步高持有9.9%股权。其中物美集团是中国最大、发展最早的现代流通企业之一，步步高集团则是湖南省、广西省零售连锁龙头企业，旗下拥有“步步高”、“南城百货”等连锁品牌。三方联合可以共享业态链、供应链、数智技术等优势资源，协同效应显现，运行效率提升。 2020年10月，公司任命新管理层，加速企业市场化发展。目前，公司董事长为物美与多点的创始人张文中，具有丰富的零售业经营和管理经验。物美集团创立于1998年，为我国最大、发展最早的全渠道数字化流通企业之一，而根据弗罗斯特沙利文，截至2022年底，多点是亚洲最大的零售云解决方案数字零售服务商。公司副董事长为马上消费金融公司的创始人赵国庆，曾获国家“万人计划”科技创业领军人才，并曾任京东首席战略官，具有扎实的技术基础；公司总经理何谦具有多年零售行业从业经验。 表2：重庆集团管理层情况 2022年8月实施股权激励绑定核心人员，激发员工积极性。2022年8月公司公告向51名高级管理人员和其他核心骨干人员授予463万股限制性股票，占本激励计划公告日公司总股本的1.14%，但考虑到新冠疫情、高温限电等不可抗力影响，公司于2023年1月对公司层面业绩考核目标进行调整，有利于激发员工的积极性，保证公司可持续健康发展。 表3：股权激励明细 2022年底吸并重庆商社母公司持续落实混改成果，优化治理结构。2022年底公司公告拟向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴以发行股份的方式吸收合并所持母公司重庆商社100%股权，交易价格为47.17亿元，发行价格为18.82元/股。本次交易完成后，重庆商社的零售业务将实现整体上市，有利于增强上市公司的零售行业市场地位；同时目前公司常年租赁重庆商社旗下办公场地和部分经营场所，混改之后公司可以根据发展需要对自持门店物业开展自主调改，实现优化资产资源配置；而治理机制更为扁平化也助于充分激发运营活力和内生动力。 图8：重庆百货吸收合并前后股权结构 四大业态协同并进，零售主业稳步向前 公司主营涉及超市、汽贸、百货、电器，四大零售主业。2022年公司超市/汽贸/百货/电器分别实现营业收入65.44/53.74/18.52/24.49亿元 ， 同比-3.95%/-23.56%/-23.43%/+1.66%。从结构来看，超市与汽贸业态体量最大但毛利率偏低，2022年合计主营业务收入占比超过70%，但毛利占比仅为40%；百货营收占比较低但毛利较高，2022年占到主营业务收入比例为11.06%，但贡献毛利比例高达36.23%。 从趋势来看 ，2022年超市/汽贸/百货/电器毛利率分别同比+1.66/+1.27/-3.08/-2.59pct，超市、汽贸业态毛利率呈上升趋势，盈利结构进一步优化，主要由于公司加强供应链和物流体系建设，库存周转提升、日常经营损耗下降。 图9：重庆百货2020-2022年主营业务收入结构 图10：重庆百货各业态2020-2022年毛利率情况 经营门店主要分布于重庆地区。2023年中报披露，公司共有288家门店，主要还是以重庆地区为主，并在当地具有较高的知名度。其中百货业态建筑面积最大，共计124.27万平方米；超市业态分布范围最广，合计拥有157家门店。2023年上半年公司持续优化升级业态布局，加快百货和超市门店调改，并于重庆地区新设两家汽贸门店，通过持续进行门店扩张进一步提升自身市占率。 表4：重庆百货门店情况 多业态具有互动优势，数字化转型加快发展。公司业态涉及超市、汽贸、百货、电器四大业态，各业态之间可以互动互补，有利于公司拓展经营规模、巩固优势地位。同时，公司全面推动四大业态业务数字化，构建了百货云购、超市OS和多点、电器淘、汽贸车生活等线上运营平台，线上交易大幅增加，有利于加强线上线下融合、拓宽消费场景，跨界整合业态资源、横向联合向上集成供应链。此外，公司也建立了全公司共享会员池搭建精准营销平台，有利于各大业态客户资源共享。 头部持牌机构，马上消费金融贡献高额收益 马上消费金融为一家持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构，目前重庆百货持股马上消费金融31.06%，为第一大股东。于2015年正式开业，公司的西南地区龙头零售公司背景可为马上消费金融提供较大流量和低获客成本。2022年马消贡献投资收益5.55亿/yoy+29.5%，占营业利润的56%；23H1公司确认马消投资收益4.18亿元，占比营业利润41.65%。 随着行业监管趋严以及业务模式不断成熟，消费金融发展态势不断向好。根据中国银行业协会数据显示，截至2022年末，消费金融公司服务客户人数达到3.38亿人次，同比增长18.4%；资产规模及贷款余额分别达到8844亿元和8349亿元，同比增长均为17.5%，高于经济增速和消费增速。根据艾瑞咨询数据，2026年我国狭义消费贷款余额有望接近25亿元，未来三年保持8%左右增速。 目前我国共有31家机构持有消费金融牌照，截至2022年底，马上消费金融总资产为665.1亿元，位列第4，实现收入135.3亿元/yoy+35.2%，名列第2，实现净利润17.9亿元/yoy+29.3%，名列第3，整体均名列消费金融公司前茅。 图11：2015-2026中国狭义消费信贷余额（万亿元、%） 图12：马上消费金融贡献投资收益及增速（亿元、%） 目前马上消费金融主营业务主要分成表内贷款息差收入和开放平台业务收入。2022年公司实现收入135.30亿元，同比+14.48%，其中息差业务实现收入97.85亿元，同比-6.13%，由于受定价策略调整的影响息差明显收窄，2022年贷款业务的净息差为15.78%，同比减少3.25pct；平台开放业务收入主要来自于相关手续费及佣金，2022年业绩大幅放量，实现营收36.65亿元，同比+178.71%。 马上消费金融盈利能力大幅提升。2022年马消共实现净利润17.88亿元，净利率为13.22%