2022年三季报点评：组织改革红利释放，复苏势能稳步构筑

事件：公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营收264.8亿元，同增20.7%；实现归母净利润90.7亿元，同增25.8%%；扣非归母净利润88.4亿元，同比增29.1%；期末合同负债余额81.7亿元，环比增加2.6亿元。单季度看，22Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.8/21.8/22.0亿元，分别同增18.4%/40.5%/30.8%。 阶段性毛利率环比改善，经营现金流短期承压。22年前三季度公司毛利率74.5%，同减0.4pcts；净利率34.3%，同增1.4pcts。22Q3毛利率环比增加9.5pcts至76.0%，同减0.1pcts；销售费用率14.0%，同增0.5pcts；管理费用率7.2%，同增0.5pcts；22年前三季度营业税金及附加占比15.2%，同减1.4pcts，其中Q3单季度同减2.7pcts，主要系生产及销售节奏影响。22Q3净利率28.8%，同增4.5pcts。公司22Q3末合同负债81.7亿元，环比增加2.6亿元；经营活动产生的现金流量净额-9.6亿元，同减117.5%，由于上年末预收经销商货款增加以及本期受到疫情影响，经营活动现金流入相应减少，支付的各项税费、支付给职工以及为职工支付的现金等增加，致使经营活动现金流出增加，销售收现比为81.4%，环比有所改善，整体收入确认节奏正常。 推进营销组织架构调整，产品持续升级迭代。渠道层面，公司深化组织改革，推进“一商为主，多商配称”渠道模式，以事业部制组织改革为抓手，营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，决策权下放至事业部，激活组织活力；推行“轮岗机制”，为远期发展提供了人才保障。同时公司构建新型厂商关系，坚定经销商与公司共同发展的信心与决心，助力公司产品推广、政策执行等渠道工作顺利开展。产品层面，海、天、梦系列迭代焕新，品质、规格和形象上持续升级，开启“由大转强”新一轮产品周期。公司坚持“高端引领品牌、主力增长品牌、大众基石品牌”策略方向，发力宴席市场，推进渠道培育，未来在全国面上或加速推动从“海天”向“梦”的结构化升级进程。 投资建议：我们认为公司“二次创业”体制机制改革下深耕全国渠道，下放渠道权力，规范市场秩序，机制优势逐步重建；同时在数字化营销转型升级保障下，产品价盘体系维持稳定，省外产品迭代升级的动能稳步构筑，新一轮产品周期下次高端价位有望持续突破。预计公司22~24年营收分别为 305/360/413亿元，归母净利润分别为98/121/143亿元，当前股价对应P/E分别为20/16/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济大幅波动影响市场需求、疫情多点散发迟滞改革节奏及新品培育、市场竞争加剧，梦之蓝全国化不达预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）