可转债周报：债市再现赎回压力，转债何去何从？

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年09月11日 【债券周报】 债市再现赎回压力，转债何去何从？ ——可转债周报20230911 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】存单周报（0904-0910）：赎回扰动，配置宜缓》 2023-09-10 《【华创固收】工业需求暖意初现——每周高频跟踪20230909》 2023-09-09 《【华创固收】抢筹行情下天津城投大幅退出高收益债市场——高收益债市场观察（第四十三期）》 2023-09-07 《【华创固收】增量政策预期升温，“金九银十”行情显现——9月可转债月报》 2023-09-04 《【华创固收】政策&止盈，债市盘整期顺势而为——9月债券月报20230904》 2023-09-04 债市调整风险增加，转债市场下跌，估值主动压缩 2022年债市发生了两次赎回潮，分别在3月和11-12月，两次赎回潮起因有所不同。2022年3月，赎回潮主要由权益资产净值迅速下跌导致，债市调整幅度较小；11月-12月，债市持续遭遇政策“强预期”的冲击，债券资产调整影响的理财产品的范围较大，“负反馈”效应更为明显。 与2022年两轮赎回潮相比，本轮赎回的相同点在于：（1）国内经济基本面偏弱；（2）海外市场存在扰动；（3）去年底和本轮赎回潮均具有较强的政策预期。 不同点在于，纯债市场交易情绪好于2022年底，权益市场交易情绪好于2022Q1。债市方面，其一，在经济基本面偏弱情况下，底层资产调整压力相较去年末偏小；其二，公募基金连续�日二级市场净卖出债券，但理财二级 市场仍持续净买入债券，市场结构较去年更加稳定；其三，理财净值保持稳定，尚未看到理财投资者主动赎回行为。 权益市场方面，增量政策期待升温+基本面向好修复，赔率提升，但胜率尚未显著提高。政策方面，在政策“组合拳”连续刺激下，市场风险偏好略有提升，对后市增量政策仍有期待，但仍需认识到，一是政策落地效果显现尚需一定时间，二是政策预期不如去年底强。国内经济基本面方面，积极因素 看到：🕔8月CPI同比转正，小幅上涨0.1%，PPI降幅收窄，8月同比降3%， 7月降4.4%；②出口增速开始回升，8月出口同比-8.8%，7月为-14.5%。但此外，还需看到：🕔CPI同比数据略低于预期，PPI年内“转正”存在一定难度；②地产销售数据尚无较大改善，9月第一周房地产新房、二手房成交热 度有一定回调。整体国内经济保持向好修复态势，但斜率尚偏弱，后市行情变量仍然主要还是看政策。 短期防范固收+资金扰动，中期借机布局 我们认为，�此次债市赎回更多是银行理财出于净值管理的阶段性止盈行为，不会引发大面积赎回，但考虑目前“固收+”资金对纯债仍持偏谨慎态度且资金面偏紧，赎回行为或仍将持续一段时间；②短期在资金扰动下，9月转债需要警惕溢价率持续性、小幅度压缩，尤其是前期配置需求较高的偏债型和平衡型品种，估值压力相对较大；③关注前期超跌的、正股估值处于底部区间的品种布局机会，若后市出现较大政策或经济预期差，弹性较大； ④9月往往是发行淡季，且在再融资政策收紧预期下，需重视优质新券布局机会；⑤赎回担忧后，或现转债较好买点，需要紧密跟踪机构赎回企稳时点。 后市可重点关注：一是地产板块政策逐步落地，预期有望改善，可关注细分领域龙头公司，包括欧22转债、金23转债；二是政策敏感度较高的方向， 包括券商和汽车，可关注浙22转债、财通转债和爱迪转债；三是贵金属板块，恒邦转债；四是经济复苏仍然偏弱环境下主题板块交易机会，可关注华特转债、金宏转债、中特转债、本钢转债、天业转债。 风险提示： 正股波动较大、转债估值压缩、正股业绩增长不及预期、外围市场波动等。 目录 一、周度聚焦：“赎回潮”压力再现？同与不同4 （一）2022年两轮赎回潮前后，转债市场表现如何？4 （二）本轮债市赎回潮，同与不同7 二、市场复盘：转债市场下跌，估值主动压缩9 （一）价格和估值9 （二）周度市场行情11 三、条款及供给：苏银、天铁提前赎回，待发规模超400亿13 （一）条款：苏银、天铁提前赎回，兄弟转债下修13 （二）一级市场：上周3只新券发行，证监会核准转债尚可13 1、3支新券发行13 四、风险提示14 图表目录 图表12022年3月出现“股债双杀”行情4 图表22022年3月“固收+”基金回撤迅速走扩4 图表32022Q1“固收+”基金收益转负5 图表42022Q1“固收+”基金最大回撤在-5%附近5 图表52月份至3月份不同平价区间估值均压缩（%）5 图表6Q1季度转债基金规模环比大幅下滑（亿元）5 图表72022年11月银行理财和基金净买入债券规模变化6 图表8产品赎回与市场行情形成的负反馈链条6 图表9权益市场先扬后抑7 图表1010Y国债收益率走势和转股溢价率变化7 图表11基金公司及产品连续�日净卖出（亿元）7 图表12人民币汇率持续贬值8 图表13万得全AERP较上周略有回落8 图表14转债指数周度下跌9 图表15主要指数周度涨跌幅9 图表16转债加权平均收盘价9 图表17各类型转债余额加权平均收盘价9 图表18转债收盘价格分布10 图表19不同价格分位数走势10 图表20百元平价拟合溢价率10 图表21各类型转债余额加权平均转股溢价率10 图表22按规模划分转债的转股溢价率走势11 图表23按评级划分转债的转股溢价率走势11 图表24按平价划分转债的转股溢价率11 图表25申万一级行业指数周度涨跌12 图表26Wind热门概念指数周度涨跌12 图表27转债赎回信息（截至9月8日）13 图表28上周新发转债列表13 图表2927家上市公司公开发行A股可转债获证监会核准13 一、周度聚焦：“赎回潮”压力再现？同与不同 （一）2022年两轮赎回潮前后，转债市场表现如何？ 2022年债市发生了两次赎回潮，分别在3月和11-12月，两次赎回潮起因有所不同。 2022年3月，赎回潮主要由权益资产净值迅速下跌导致，债市调整幅度较小，理财产品受冲击影响有限，且3月16日金融委会议之后股市和债市迅速企稳；11月-12月，债市持续遭遇政策“强预期”的冲击，而权益市场在11月至12月上旬呈现涨势，12月下旬 小幅回调，此轮债券资产调整影响的理财产品的范围较大，“负反馈”效应更为明显。 1、2022年3月赎回潮 回顾2022Q1赎回潮，主要是由权益资产净值迅速下跌导致。从宏观环境看，国内方面，第一，经济、金融数据修复持续性差，经济疲软，3月PMI指数大幅回落，位于荣枯线以下；第二，3月深圳、上海疫情对国内汽车、芯片等供应链造成严重冲击。第 三，外部扰动增加，俄乌冲突局势升级，大宗商品价格飙升，避险情绪升温；3月中旬，美联储宣布加息25bp，人民币贬值压力加大。内忧外患，国内经济呈现供需双弱局面。 海外避险情绪升温推动股市北向资金持续流出，3月上证综合指数从3400点附近快速走跌向下突破3100点，债市在“宽信用”预期升温的态势下维持弱势，连续多日出现“股债双杀”行情。 图表12022年3月出现“股债双杀”行情图表22022年3月“固收+”基金回撤迅速走扩 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 “固收+”基金以绝对收益为目标，回撤较大容易引发产品赎回。2022年一季度“固收+”基金收益转负，收益率均值在-4%左右，最大回撤均值在-5%左右；“固收+”基金以绝对收益为目标，投资者对产品净值回撤容忍程度相对偏低，5%的回撤容易触及投资者调仓底线，进而引发产品赎回。 图表32022Q1“固收+”基金收益转负图表42022Q1“固收+”基金最大回撤在-5%附近 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 转债市场在此期间出现主动压估值现象，3月份高平价个券估值明显压缩。估值主动压缩因素一方面来自于纯债收益率上行的压力，1月24日至3月11日，10年期国债收益率上行近20BP。另一方面来自于转债市场短暂的供需失衡，需求端，由于2022Q1理财破净比例提升，“固收+”产品赎回导致转债需求下降，可转债基金单位净值回撤幅度较大，持有人对基金有所赎回，全市场可转债基金规模合计值环比2021年末下降 26.26%至480.67亿元。供给端，2022Q1转债上市规模较大，共计26支转债上市，合计 规模921亿元左右，是近两年来上市规模最大的一个季度，其中兴业转债、隆22转债、 通22转债贡献较大。供给量大，需求短暂退潮情况下，不同平价区间的转债溢价率均有所下降。 图表52月份至3月份不同平价区间估值均压缩（%）图表6Q1季度转债基金规模环比大幅下滑（亿元） 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 2018-12-31 2019-03-31 2019-06-30 2019-09-30 2019-12-31 2020-03-31 2020-06-30 2020-09-30 2020-12-31 2021-03-31 2021-06-30 2021-09-30 2021-12-31 2022-03-31 -40.00% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 合计环比 该轮赎回潮后，交易所持仓结构和基金季报等数据均显示基金、年金等机构对转债整体需求回落，但部分稳健债基在一季度对转债进行加仓。易方达稳健收益一季度末合计持有转债市值达到70.89亿元，是持有市值最高的基金，市值增加138.09%，占资产 净值比为9.54%，较21Q4提升5.33个百分点。该基金在一季报中写道“操作上，组合跟随权益市场下跌增加了股票和可转债仓位”。光大增利在基金一季报中也写道“组合在市场波动过程中，选择高性价比可转债配置，一季度转债仓位前低后高，季末市场调整过程中增配了可转债”。整体看，Q1部分表现稳健的二级债基和一级债基增配了转债。持有转债市值下降的主要集中在可转债基金或者资产净值下降的二级债基。 2、2022年底赎回潮 2022年11月-12月赎回潮，主要是债市持续遭遇政策“强预期”的冲击出现大幅调整。该阶段前期压制市场的主要因素均有缓解，国内方面，首先疫情防控政策逐步优化，先后发布“二十条”、“新十条”政策，地产利好政策不断出台，包括“金融十六条”、“三支箭”、2000亿“保交楼”贷款支持计划、房企并购等，全力化解系统性风险。海外方面，美联储加息节奏放缓，11月美联储加息75bp，12月加息50bp，美元指数大幅走弱，人民币贬值压力缓解，回落到“7”以下，外资回流。 国债收益率上行27bp，信用债调整幅度更大，理财赎回潮持续发酵。政策“强预期”冲击导致债市持续下跌，各类广义现金管理产品净值均出现大幅回撤，而广义现金管理产品的投资者较“固收+”产品的投资者而言，对净值回撤的容忍度更低，使得此轮“赎回潮”带来的负反馈也更为严重。债券资产调整影响的理财产品的范围较大，11月14日-12月6日理财产品净卖出规模已达3500亿，显著超过2022年3月水平。 权益市场先扬后抑，交易情绪边际改善。市场预期发生转向，交易情绪回暖，权益市场走高；12月中旬起，政策预期逐步兑现，缺乏进一步政策刺激以及地产和经济“弱数据”的冲击下，权益市场再次转而下跌。 图表72022年11月银行理财和基金净买入债券规模变化 图表8产品赎回与市场行情形成的负反馈链条 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 2022/11/92022/11/182022/11/292022/12/82022/12/192022/12/28 基