从行业周期看出口拉动：对美出口改善，哪些行业更受益？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师马骏 SAC证书编号：S0160523080004 majun@ctsec.com 相关报告 1.《【财通宏观陈兴团队】货币宽松进程未止——2023年8月金融数据解读》2023-09-11 2.《美国经济仍有韧性——海外聚焦 2023年第3期》2023-09-10 3.《新房销售不如二手——实体经济图谱2023年第28期【财通宏观陈兴团队】》2023-09-10 证券研究报告 宏观深度报告/2023.09.11 对美出口改善，哪些行业更受益？ ——从行业周期看出口拉动 核心观点8月我国对美出口增速显著反弹，与我们在此前报告中的预期一致。那么，对美出口增速的提升，哪些行业因此会更为受益？ 行业库存周期，到了什么阶段？从一级分类来看，消费品占美国库存比重近一半，占中国对美出口比重约6成；原材料占美国库存比重约三分之一，但在我国对美出口中仅占不到2成；资本品占美国库存比重约两成，占我国对美出口约四分之一。结合实际库存和销售数据来看，原材料率先被动去 库，资本品和消费品正由主动去切换至被动去。从行业层面来看，机械、服 装和皮革仍位于主动去库阶段，化学制品尚在补库阶段，其他行业处于被动去库阶段。消费品未来改善空间较大，从库存历史分位水平来看，原材料和资本品部分行业库存同比增速年内将保持高位，并逐步下行。从进口依赖度来看，电子电器，家具家居及建材和服装皮革行业位居前列。综合两方面因素，服装、家具家居和电子电器等消费品行业未来对美出口改善空间较大。 去库转入补库，行业谁先谁后？根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存走势进行了预测。从结果来看，家具家居和电子电器正接近于转入补库周期，而服装和皮革等消费品行业紧随其后，机械设备和化学制品行业库存周期变化相对偏慢，正处于上一轮补库向去库周期切换的阶段，后续或将有较长的去库进程。从实际库存增速来看，资本品库存已高，消费品行将发力。从具体行业来看，交运行业年内增速仍居高位，地产链行业如家具和建材四季度或有机遇，电子电器和服装皮革预计将于明年迎来累库。 对美出口变化，哪些行业更受益？美国库存变化与其商品进口之间存在着一致性，而美国重点商品进口趋势又和我国出口息息相关。根据我们的预测，从一级分类看各行业对我国出口增速的拉动，资本品或在今年四季度转正，消费品在明年一季度转正，原材料在明年二季度转正。综合库存和出口的各项数据，我们发现，电子电器、家居建材和服装等行业表现较好。电子电器行业美国对于中国出口依赖度约为五分之一，其将在今年四季度开始补库，而美国库存周期变动对该行业出口的拉动将于明年一季度转正。家具家居及建材行业对于中国出口的依赖度超过三分之一，库存变动对该行业出口的拉动将录得同期所有行业的最高值。我们匹配并计算海外业务收入占比较高的行业。电子电器设备行业对应电子、家用电器和电力设备三个一级行业，其中，其他家电（如按摩椅）的海外营收占比最高，超过60%，照明设备、元件以及光学光电子的海外营收占比也接近一半。家具家居行业中，家居用品的海外营收占比最高，超过四分之一，玻璃玻纤的海外营收占比也接近五分之一。服装行业中，纺织制造海外营收占比最高，超过40%。 风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1行业库存周期，到了什么阶段？3 2去库转入补库，行业谁先谁后？5 3对美出口变化，哪些行业最受益？7 图表目录 图1.美国各行业库存初步分类情况3 图2.资本品、原材料、消费品实际库存同比（%）4 图3.资本品、原材料、消费品实际销售同比（%）4 图4.美国各行业实际库存周期所处阶段4 图5.各行业库存情况以及对中国进口依赖度（%）5 图6.各行业在库存周期中的相对位置6 图7.原材料和资本品行业实际库存同比（%）6 图8.消费品行业实际库存同比（%）6 图9.机械行业名义库存同比预测（%）7 图10.电子电器行业名义库存同比预测（%）7 图11.金属矿物名义库存与商品进口同比（%）7 图12.金属矿物行业进口与对美出口同比（%）7 图13.库存变动对我国向美国出口增速的拉动（%）8 图14.美国库存变动对我国出口同比增速的拉动（%）8 图15.库存变动对行业出口增速的拉动（%）8 图16.库存变动对行业出口增速的拉动（%）8 图17.美国各行业实际库存与出口各项预测汇总9 图18.部分相关申万行业海外营收占比（%）10 8月我国对美出口增速显著反弹，与我们在报告《对美出口，还能不能好转？— —从实际库存看出口拉动》中的预期一致。那么，对美出口增速的提升，哪些行业会因此更为受益？本报告对此进行展开分析。 1行业库存周期，到了什么阶段？ 消费品占美国库存一半，而占我国对美出口约六成。我们将美国公布的行业库存数据归纳整合，初步划分成三个一级分类行业和13个二级分类行业1。从一级分 类来看，消费品占美国库存比重近一半，占中国对美出口比重约6成，原材 料占美国库存比重约三分之一，但在我国对美出口中仅占不到2成，资本品占美国库存比重约两成，占我国对美出口约四分之一。 图1.美国各行业库存初步分类情况 一级分类 二级分类 美国库存中占比（%） 我国对美出口中占比（%） 原材料 金属和矿物 16.3 6.5 塑料和橡胶 2.0 5.6 化学制品 7.7 3.3 农林纸纺 6.9 2.5 合计 33.0 17.8 资本品 机械设备和专业设备 15.6 23.0 运输设备 5.5 0.6 合计 21.1 23.6 消费品 电子电器 11.5 27.0 服装 2.6 9.3 家具家居及建材 3.0 6.4 汽车及零部件 7.3 3.8 食饮烟药 11.8 1.6 皮革 0.2 1.4 杂项 9.6 9.0 合计 45.9 58.5 数据来源：BEA，财通证券研究所，美国库存比重和中国对美出口比重数据均为近一年数据计算。 原材料率先被动去库，资本品和消费品正由主动去切换至被动去。一方面，从实际库存同比增速来看，自去年起，消费品、资本品、原材料依次开启去库周期，而原材料和消费品同比增速历史分位数较低，或将率先触底开启补库。另一方面， 1在后文分析中，考虑到出口重要程度和行业复杂度，农林纸纺和食饮烟药没有进行展开。 从销售同比增速来看，资本品和消费品在2021年开启下行周期并于近期转为上 行，而原材料在2022年小幅回落后开始持续上升。 结合库存和销售数据来看，原材料率先开启被动去库阶段，资本品和消费品正由主动去库逐渐切换至被动去库。 图2.资本品、原材料、消费品实际库存同比（%）图3.资本品、原材料、消费品实际销售同比（%） 资本品 原材料 消费品 12 7 2 -3 -8 99/502/505/508/511/514/517/520/523/5 15 10 5 0 -5 -10 原材料 资本品 消费品 99/502/505/508/511/514/517/520/523/5 数据来源：BEA，财通证券研究所数据来源：BEA，实际销售同比为3个月移动平均，财通证券研究所 多数行业仍在被动去库。结合库存与销售同比增速，具体到二级行业层面来看，机械、服装和皮革仍处于主动去库阶段，化学制品尚处于补库阶段，其他行业虽处于被动去库阶段，但随着销售的逐步回暖，未来或也将逐步向补库阶段切换。 图4.美国各行业实际库存周期所处阶段 行业 实际库存同比增速趋势 实际销售同比增速趋势 目前阶段 金属和矿物 被动去库 化学 被动补库 塑料和橡胶 被动去库 机械 主动去库 运输设备 被动去库 电子电器 被动去库 汽车及零部件 被动去库 家具家居及建材 被动去库 服装 主动去库 皮革产品 主动去库 杂项 被动去库 数据来源：BEA，财通证券研究所，趋势数据为2015年1月至今。 消费品未来改善空间较大。我们计算了当前不同行业库存同比的历史分位数水平，并通过美国从中国进口相关行业产品的份额，得到各类产品对中国的进口依赖度。从库存历史分位水平来看，金属和矿物、电子电器和家具家居及建材等行业较低， 更早转向补库的可能性较大。从进口依赖度来看，电子电器、家具家居及建材和 服装皮革行业位居前列，上述行业对中国出口的依赖更高。综合两方面因素来看，服装、家具家居和电子电器等消费品行业未来对美出口改善空间较大。 图5.各行业库存情况以及对中国进口依赖度（%） 100 实90 际80 库 存70 同60 比50 分40 位30 汽车 运输设备 原材料 金属和矿物 资本品 塑料和橡胶 机械设备 皮革 化学制品 服装消费品 电子电器 （ 数20 %10 ）0 家具家居 05101520253035 对中国依赖度（%） 数据来源：BEA，ITC，财通证券研究所 2去库转入补库，行业谁先谁后？ 家具家居和电子电器即将转入补库。根据历史上各行业的补库规律，我们对其库存走势进行了预测。从结果来看，家具家居和电子电器正接近于转入补库周期，而服装和皮革等消费品行业紧随其后，机械设备和化学制品行业库存周期变化相 对偏慢，正处于上一轮补库向去库周期切换的阶段，后续或将有较长的去库进程。 机械设备 汽车 库存预测 拐点 化学制品 皮革 服装 运输设备 塑料和橡胶 电子电器 金属和矿物 家具家居 图6.各行业在库存周期中的相对位置 100 实90 际80 库 存70 同60 比50 分40 位 数30 -20 %10 ） 0 0102030 月数40 数据来源：BEA，财通证券研究所，行业横坐标与拐点x=30的差值即为迎来拐点的剩余时间。 资本品库存已高，消费品行将发力。从实际库存同比增速水平来看，原材料和资本品部分行业库存同比增速预计年内将保持高位，并逐步下行。而消费品行业即将迎来库存拐点，其库存同比增速随即或将开启上行。从具体行业来看，交运行业年内增速仍居高位，地产链行业如家具和建材四季度或有机遇，电子电器和服装皮革预计将于明年迎来累库。 图7.原材料和资本品行业实际库存同比（%）图8.消费品行业实际库存同比（%） 机械 化学 塑料 金属 运输设备 30 20 10 0 -10 -20 00/1203/1206/1209/1212/1215/1218/1221/1224/12 60 电子电器 家具 皮革 汽车及零部件 服装 50 40 30 20 10 0 -10 -20 00/1203/1206/1209/1212/1215/1218/1221/1224/12 数据来源：BEA，WIND，财通证券研究所，灰色阴影部分为预测值。数据来源：BEA，WIND，财通证券研究所，灰色阴影部分为预测值。 名义库存走势与实际库存后续趋于一致。各行业库存的名义和实际同比增速大有不同，我们以化学制品行业和金属矿物行业为例进行分析，发现行业的名义实际和库存同比增速差与对应通胀项走势基本一致。与原材料行业类似，资本品和消费品中具体行业同样满足上述规律。 由于行业的名义和实际库存同比增速差与对应项通胀数据走势基本一致，根据历史数据可以计算得到二者之间的相关系数，结合上文对各行业实际库存同比的预测，可以进一步得到各行业名义库存增速。考虑到各行业对应通胀水平目前基本回归疫情前中枢，未来名义库存同比与实际库存同比趋势基本一致。 图9.机械行业名义库存同比预测（%）图10.电子电器行业名义库存同比预测（%） 实际库存同比 通胀 30 20 10 0 -10 -20 0 名义库存 30 实际库存同比 通胀 名义库存同比 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 00/1203/1206/1209/1212/1215/1218/1221/1224/12 数据来源：BEA，WIND，财通证券研究所，2023年5月后为预测