从实际库存看出口拉动：对美出口，还能不能好转？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马骏 majun@ctsec.com 相关报告 1.《出口增速或已触底——7月外贸数据解读》2023-08-08 2.《财政有多大发力空间？——财政政策的回顾与展望》2023-08-07 3.《落实政策部署——实体经济图谱2023年第23期【财通宏观陈兴团队】》2023-08-05 证券研究报告 宏观深度报告/2023.08.09 对美出口，还能不能好转？ ——从实际库存看出口拉动 核心观点近来我国出口增速持续下行，这在很大程度上和发达经济体特别是美国对我国出口的拖累有关。抛开美国对我国“脱钩断链”可能带来的中长期影响， 发达经济体尤其是美国库存阶段变化能否改善我国出口状况？会起到多大的 带动作用？ 美国库存周期，实际上走到哪儿了？从常用的名义库存和名义销售数据来看，美国库存总额同比与销售总额同比持续回落，指向目前仍处在主动去库存阶段。而从实际数据上来看，库存同比依旧下跌，销售同比却已由负转正有所回升，指向当下实际已处在被动去库存阶段。名义与实际不一致，主要源自疫情时期美国通胀水平高企掩盖了实际销售增速业已回升的事实。考虑到实际数据能够排除价格水平剧烈变化的扰动，因此在接下来的分析中我们主要使用实际库存的数据。此外分部门来看，制造商、批发商和零售商的销售同比皆已出现上升拐点，库存同比尚在回落，表明三商皆处在被动去库存阶段。考虑到制造商与批发商销售拐点出现更早，库存水平相对较低，制造商与批发商或将早于零售商补库。 补库周期，年内能否启动？从历史数据来看，实际GDP同比增速与实际库存同比增速的变化趋势、幅度高度一致，去库存一般发生在衰退时期，而补库存则对应在复苏时期。库存周期与信贷和货币周期联系较弱。实际库存变动与GDP中的私人库存变化高度相关，在核算GDP时，计入的是库存变化而非库存绝对值，因此更需关注库存变动情况。从2008年金融危机以来的补库规律来看，实际库存同比增速或在今年12月前后出现拐点。而根据历史情况，我们统计了补库周期拐点出现前后私人库存变化对GDP同比的贡献率，进而预测实际库存同比增速。结果显示，中性（基准）情形下，补库将助力美国经济着陆，年内或将迎来补库周期。 提振我国出口，利好哪些行业？我们发现美国进口同比略微领先库存同比，中国对美出口与美国总进口走势高度一致。因此，一旦美国开启补库周期，其进口回升也将带动中国出口表现好转。我们根据二者相关性做出预测，中性情景下，明年上半年美国补库拉动我国出口增速将在2-3个百分点左右。我们测算了当前美国不同行业库存同比的历史分位数水平，以及其对中国的进口依赖度。结合各行业库存水平以及对中国进口依赖度来看，未来塑料和橡胶产品、家具及相关产品、造纸印刷以及电子产品和电器设备等行业出口表现或将更好。 风险提示：美联储货币紧缩不及预期，美国经济韧性不及预期，市场对加息预期波动较大，美联储对实际利率预测存在偏差。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1美国库存周期，实际上走到哪儿了？3 2补库周期，年内能否启动？5 3提振我国出口，利好哪些行业？7 图表目录 图1.库存周期阶段循环图3 图2.名义库存和销售同比（%）4 图3.实际库存和销售同比（%）4 图4.美国库存、销售的名义与实际同比之差和CPI变动较为一致（%）4 图5.美国各部门实际销售同比（%）5 图6.美国各部门实际库存同比（%）5 图7.美国库存周期与经济周期（%）5 图8.美国库存周期与信贷、货币周期（%）5 图9.实际库存与私人固定投资同比（%）6 图10.实际库存与个人消费支出同比（%）6 图11.实际库存变化与GDP私人库存分项（十亿美元）6 图12.私人库存变化对GDP同比贡献（%）6 图13.美国实际库存与GDP各项数据预测汇总7 图14.美国实际库存季度同比预测（%）7 图15.美国实际库存总额预测（十亿美元）7 图16.美国库存与美国商品进口同比（%）8 图17.美国库存与中国对美出口同比（%）8 图18.中国总出口同比增速受美国库存变动预测（%）8 图19.美国库存周期拉动中国总出口季度同比情况预测9 图20.美国制造商和批发商分行业实际库存情况9 近来我国出口增速持续下行，这在很大程度上和发达经济体特别是美国对我国出口的拖累有关。抛开美国对我国“脱钩断链”可能带来的中长期影响，发达经济体尤其是美国库存阶段变化能否改善我国出口状况？会起到多大的带动作用？本报告对此进行展开分析。 1美国库存周期，实际上走到哪儿了？ 库存周期反映市场供需格局变化。库存周期亦称基钦周期，由经济学家约瑟夫·基钦提出，用于描述企业库存的周期性变动，是一种时间较短的经济周期。一轮完整的库存周期主要包括四个阶段：经济处于繁荣期，销售与库存齐升的主动补库阶段；经济处于衰退期，销售下降导致库存上升的被动补库阶段；经济处于萧条期，销售与库存齐跌的主动去库阶段；经济处于复苏期，销售上升导致库存下降的被动去库阶段。其中，库存与销售在一定程度上可以分别代表供给与需求的力量，由于市场供需格局的变化，需求变动往往领先于库存，因此库存便会出现周期性波动。 图1.库存周期阶段循环图 销售上升 被动去库 主动补库 主动去库 被动补库 库存库存 回落上升 销售回落 数据来源：Hornstein,Andreas."Inventoryinvestmentandthebusinesscycle."FRBRichmondEconomicQuarterly84.2(1998):49-71.，财通证券研究所 实际库存已处于被动去库。那么美国现在库存周期处于哪一阶段呢？如果从市场常用的名义库存和名义销售数据来看，库存总额同比与销售总额同比自去年2季末至今不断回落，指向目前仍处在主动去库存阶段。但是如果从实际值上来看，虽然库存同比增速依旧下跌，销售同比却已由负转正，呈现回升趋势，并且5月 实际销售同比增速明显扩大，指向当下实际库存或已处在被动去库存阶段，领先名义数据变化。 图2.名义库存和销售同比（%）图3.实际库存和销售同比（%） 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：BEA，财通证券研究所 为何实际库存周期与名义库存周期不符？当下名义销售与实际销售的趋势背离，主要源自前期通胀水平高企，掩盖了实际销售增速业已回升的事实。实际销售好转的底气在于消费韧性。由于后疫情时代供给长期弱于需求，叠加通胀顺畅回落，实际薪酬增速持续上升，并且政府构建的收入缓冲垫仍未消失，所以消费仍具有较强韧性。名义和实际库存的周期在疫情前基本吻合，但实际数据能够排除疫情后价格水平剧烈变化的扰动，反应真实库存周期对经济的影响，并且考虑到未来美国通胀增速波动幅度将明显减小，因此在接下来的分析中我们主要使用实际库存的数据。 图4.美国库存、销售的名义与实际同比之差和CPI变动较为一致（%） 名义库存同比与实际库存同比之差 名义销售同比与实际销售同比之差 CPI同比（右轴） 2012 15 8 10 54 0 0 -5 -10 -4 99/501/503/505/507/509/511/513/515/517/519/521/523/5 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 制造商和批发商或将率先补库。美国库存数据主要分为三大部门，分别是制造商、批发商和零售商，其各自销售和库存走势与总体并不完全一致。一方面，从销售同比增速来看，制造商与批发商在去年11月便开始回升，零售商则较晚，于今年初才出现拐点，但目前三商同比增速均已回正。另一方面，从库存同比增速来 看，三商均在回落阶段，但回落幅度略有不同。同时制造商、批发商同比增速现有水平低于零售商，指向制造商、批发商库存水平相对较低。以上数据表明，三商皆已处在被动去库存阶段。考虑到制造商与批发商销售拐点出现更早，库存水平相对较低，制造商与批发商或将早于零售商补库，而前两者库存占总体库存水平约七成，其补库行为也将推动总体库存周期转为补库。 图5.美国各部门实际销售同比（%）图6.美国各部门实际库存同比（%） 制造商 零售商 批发商 15 10 5 0 -5 -10 99/503/507/511/515/519/523/5 数据来源：BEA，以上为3个月移动平均且滞后1个月，财通证券研究所数据来源：BEA，财通证券研究所 2补库周期，年内能否启动？ 库存变化与经济走势联系紧密。如前文所言，销售同比增速是库存同比增速的领先指标，销售情况取决于居民的收入水平，而个人收入水平则同经济运行状况联系紧密。从历史数据来看，实际GDP同比增速与实际库存同比增速的变化趋势、幅度高度一致，且GDP增速变化大致领先库存周期约1-2个季度，去库存一般发生在衰退时期，而补库存则对应在复苏时期。库存周期与信贷和货币周期联系较弱。虽然整体来看，指标间相关性并不显著，但在经济衰退时，库存与利率呈现正相关，与信贷呈现明显的负相关，主要由于美联储的逆周期调节政策所致。 图7.美国库存周期与经济周期（%）图8.美国库存周期与信贷、货币周期（%） 15 10 5 0 -5 -10 实际库存同比 实际GDP同比 69/675/681/687/6 93/699/605/611/617/623/6 20 15 10 5 0 -5 -10 93/697/300/1204/908/612/315/1219/9 10 实际库存同比 M2同比 联邦基金利率（右轴） 8 6 4 2 0 23/6 数据来源：WIND，BEA，阴影区域代表NBER衰退期间，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，阴影区域代表NBER衰退期间，财通证券研究所 当经济遭遇衰退时，需求往往弱于供给，企业需要缩减生产规模、去库存，私人投资随即下行。同时企业削减人力开支，带动工作岗位、薪酬水平下降，最终导 致个人消费支出下降，库存周期则逐步切换至被动补库和主动去库周期。总的来说，私人投资、个人消费与实际库存走势十分相似，且大致领先库存1-2个季度变动。 图9.实际库存与私人固定投资同比（%）图10.实际库存与个人消费支出同比（%） 60 40 20 0 -20 -40 15 私人固定投资同比 实际库存同比（右轴） 10 5 0 -5 -1069/675/681/687/693/699/605/611/617/623/6 1015 个人消费支出同比 实际库存同比（右轴） 10 55 00 -5 -5-10 69/675/681/687/693/699/605/611/617/623/6 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所 实际库存和GDP私人库存变化高度一致。库存规模属于存量概念，而GDP则是流量概念，因此在核算GDP时，计入的是库存变化而非库存绝对值。尽管商业领域的库存与GDP私人库存的口径并不完全一致，但其变化趋势却高度一致。值得注意的是，私人库存绝对值占GDP的比重较低，但其变动值的波动更加显著，对GDP同比贡献影响较大。 图11.实际库存变化与GDP私人库存分项（十亿美元）图12.私人库存变化对GDP同比贡献（%） 300 200 100 0 -100 -200 -300 80 实际GDP：私人库存变化 实际库存总额季度变化（右轴） 40 0 -40 -80 69/675/681/687/693/699/605/611/617/623/6 4 住宅 非住宅 私人库存变化 投资同比贡献 3 2 1 0 -1 -2 17/618/318/1219/920/621/321/1222/923/6 数据来源：WIND，BEA，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 补库将助力美国经济着陆。从2008年金融危机以来的补库规律来看，实际库存 同比增速或在今年12月前后出现拐点。而根据历史情况，我们统计了补库周期拐点出现前后私人库存变化对GDP同比的