营收恢复，可待烘焙原料升级东风

买入（维持） 股价（2023年09月11日）39.68元 营收恢复，可待烘焙原料升级东风 公司研究|中报点评海融科技300915.SZ 目标价格46.55元 52周最高价/最低价48.02/32.11元 总股本/流通A股（万股）9,000/2,483 A股市值（百万元）3,571 事件：公司近期发布2023年半年报，上半年实现营业收入4.7亿元，同比+13.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比-6.7%。单二季度来看，公司实现营业收入2.3亿元（+14.5%），实现归母净利润0.2亿元（+26.6%）。 营收持续恢复，期待新产能助力。公司23H1营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.74/0.48/0.39亿元，分别同比+13.09%/-6.65%/-2.13%；23Q2营收/归母净利润 /扣非归母净利润分别为2.33/0.25/0.19亿元，分别同比+14.5%/+26.6%/+20.9%。分产品看，23H1奶油/巧克力/果酱/香精/其他实现营收4.37/0.15/0.16/0.04/0.02亿元，分别同比+13.47%/-5.65%/+16.87%/+1.52%/+1035.09%。分渠道看23H1经销 /直销实现营收4.12/0.61亿元，分别同比+11.64%/+23.99%。目前烘焙消费需求仍在恢复，展望下半年随华南工厂及印度工厂投产，华南及海外市场开拓力度加强，营收有望进一步扩大。 成本下行但产品结构变化，毛利率小幅提升。23Q2毛利率34.69%，同比 +2.15pct。因棕榈油等油脂类主要原料价格下降，带动毛利率同比提升，但由于公司推出恋乳系列等高端新品，其含乳量高毛利率低，且产能利用率仍处于爬坡阶段，导致毛利率恢复较慢，此外公司直销收入占比提升，直销部分毛利率低于经销。预计随下游需求恢复及市场推广力度加大，新品需求提升后毛利率将进一步修复。 会展需求导致费用率提升，盈利能力基本维持稳定。23Q2销售费用率16.52%，同比+2.95pct，管理费用率11.55%，同比+1.16pct。因Q2烘焙展会集中，相关开支 增加导致公司费用率有所提升。在毛利率小幅提升下，23Q2归母净利率10.7%，同比+1.02pct，扣非归母净利率8.3%，同比+0.43pct。 国家/地区中国 行业食品饮料 核心观点 报告发布日期2023年09月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.43 -0.37 8.48 6.87 相对表现% -1.31 2.63 10.28 14.84 沪深300% -2.12 -3 -1.8 -7.97 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 环比改善显著，盈利底或将确认2022-11-23 因饼店渠道需求恢复较弱，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.33/1.62/1.98元（调整前23-24年为1.47/1.64元），使用可比公司估值法给予公司23年的35倍PE，对应目标价为46.55元，维持买入评级。 风险提示 原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险 产品矩阵扩容升级，关注成本下行后盈利能力改善  盈利预测与投资建议 烘焙原料产品渠道齐头并进，冷冻烘焙布局未来 2022-09-05 2022-08-18 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 747 868 1,016 1,256 1,595 同比增长(%) 30.7% 16.2% 17.0% 23.6% 27.0% 营业利润(百万元) 130 107 138 169 207 同比增长(%) 27.8% -17.6% 29.0% 22.4% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 112 93 119 146 179 同比增长(%) 29.5% -17.0% 27.9% 22.4% 22.3% 每股收益（元） 1.25 1.04 1.33 1.62 1.98 毛利率(%) 43.7% 33.0% 37.7% 38.8% 39.8% 净利率(%) 15.1% 10.7% 11.7% 11.6% 11.2% 净资产收益率(%) 8.3% 6.5% 7.9% 8.9% 9.9% 市盈率 31.8 38.3 29.9 24.5 20.0 市净率 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/9/11 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 立高食品 300973 68.38 0.85 1.63 2.34 3.21 80.54 42.03 29.17 21.31 佳禾食品 605300 19.74 0.29 0.72 0.96 1.24 68.45 27.25 20.47 15.93 南侨食品 605339 18.96 0.38 0.86 1.16 1.44 50.53 22.01 16.40 13.13 千味央厨 001215 63.05 1.18 1.71 2.26 2.90 53.60 36.94 27.85 21.75 日辰股份 603755 31.19 0.52 0.76 1.05 1.37 60.24 41.21 29.80 22.83 调整后 60.76 35.13 25.83 19.66 平均 数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 342 315 709 968 1,164 营业收入 747 868 1,016 1,256 1,595 应收票据、账款及款项融资 34 37 45 56 71 营业成本 421 582 632 769 961 预付账款 8 8 10 12 15 营业税金及附加 3 4 4 5 7 存货 138 183 186 226 282 销售费用 131 123 157 198 262 其他 902 936 703 504 404 管理费用及研发费用 96 90 121 155 202 流动资产合计 1,424 1,480 1,653 1,765 1,937 财务费用 (2) (10) (5) (8) (10) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 1 0 (0) 0 0 固定资产 117 112 112 151 211 公允价值变动收益 1 2 2 2 2 在建工程 12 8 17 50 51 投资净收益 24 23 25 25 25 无形资产 25 25 24 24 23 其他 7 3 5 5 5 其他 20 97 66 66 66 营业利润 130 107 138 169 207 非流动资产合计 175 243 219 291 351 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 1,599 1,722 1,872 2,056 2,288 营业外支出 1 0 1 1 1 短期借款 17 10 14 14 14 利润总额 130 107 138 169 207 应付票据及应付账款 62 79 98 119 149 所得税 17 14 19 23 28 其他 118 127 133 149 173 净利润 112 93 119 146 179 流动负债合计 197 216 244 282 335 少数股东损益 0 (0) 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 112 93 119 146 179 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.25 1.04 1.33 1.62 1.98 其他 6 53 53 53 53 非流动负债合计 6 53 53 53 53 主要财务比率 负债合计 203 269 298 335 389 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 90 90 90 90 90 营业收入 30.7% 16.2% 17.0% 23.6% 27.0% 资本公积 967 967 967 967 967 营业利润 27.8% -17.6% 29.0% 22.4% 22.3% 留存收益 343 401 520 666 845 归属于母公司净利润 29.5% -17.0% 27.9% 22.4% 22.3% 其他 (4) (5) (3) (3) (3) 获利能力 股东权益合计 1,396 1,453 1,574 1,720 1,899 毛利率 43.7% 33.0% 37.7% 38.8% 39.8% 负债和股东权益总计 1,599 1,722 1,872 2,056 2,288 净利率 15.1% 10.7% 11.7% 11.6% 11.2% ROE 8.3% 6.5% 7.9% 8.9% 9.9% 现金流量表 ROIC 8.1% 5.9% 7.6% 8.4% 9.3% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 112 93 119 146 179 资产负债率 12.7% 15.6% 15.9% 16.3% 17.0% 折旧摊销 13 14 18 24 35 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (2) (10) (5) (8) (10) 流动比率 7.24 6.84 6.77 6.26 5.78 投资损失 (24) (23) (25) (25) (25) 速动比率 6.54 5.99 6.00 5.46 4.93 营运资金变动 (52) (26) 14 (16) (22) 营运能力 其它 10 7 31 (2) (2) 应收账款周转率 25.1 24.2 24.7 25.0 25.3 经营活动现金流 57 55 153 119 154 存货周转率 4.2 3.6 3.4 3.7 3.8 资本支出 (10) (3) (25) (95) (95) 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 长期投资 0 0 0 0 0 每股指标（元） 其他 (992) 62 260 227 127 每股收益 1.25 1.04 1.33 1.62 1.98 投资活动现金流 (1,003) 58 235 132 32 每股经营现金流 0.63 0.62 1.70 1.32 1.71 债权融资 0 2 (2) 0 0 每股净资产 15.52 16.15 17.49 19.11 21.10 股权融资 0 0 0 0 0 估值比率 其他 (38) (46) 8 8 10 市盈率 31.8 38.3 29.9 24.5 20.0 筹资活动现金流 (38) (44) 6 8 10 市净率 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 汇率变动影响 (2) 3 -0 -0 -0 EV/EBITDA 17.0 21.5 15.8 13.0 10.4 现金净增加额 (985) 72 394 259 196 EV/EBIT 18.7 24.6 17.9 14.9 12.2 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人