固定收益点评：低基数推升通胀同比，物价依然弱势

固定收益点评 低基数推升通胀同比，物价依然弱势 8月通胀同比回升。CPI同比上升0.1%，年内涨幅首次由负转正，其中翘作者尾和新涨价影响分别是0.2%和-0.1%。PPI同比下降3.0%，降幅较前值 证券研究报告|固定收益研究 2023年09月10日 缩窄1.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.3%和-2.7%。 CPI和PPI环比有所企稳，但能否持续改善仍需观察。8月CPI环比上升0.3%，环比涨幅小幅扩大。食品项中，受部分地区极端天气影响调运、养殖户压栏惜售及储备猪肉收储支撑市场信心等影响，8月猪肉价格环比小 幅上涨，但能繁母猪存栏仍处高位，年内猪肉价格缺少持续上涨的动力。非食品项中，受国际原油价格波动，国内成品油价格进一步上涨。服务相关的核心通胀环比仍在低位。PPI环比上升0.2%，年内首次由负转正，主要系国际原油价格上涨带来相关工业品价格回暖。但受地产产业链的影响，工业品的出清可能尚未完成，工业品价格能否持续改善仍待观察。 CPI食品和能源环比改善，但核心通胀改善有限。食品项，多重因素下猪肉价格环比上涨11.4%，同时夏季蛋鸡产蛋率下降，加之临近开学及中秋消费需求有所增加，鸡蛋环比上升14.7%。能源项，受国际油价影响，国内汽油价格上涨3.8%，延续了涨势，带动CPI交通工具燃料环比上升 4.8%。全球经济放缓背景下，油品需求相对承压，俄罗斯和沙特等产油国持续主动减产，以对冲需求下降，原油库存由累库变为去库，原油价格连续上涨三月，已经达到年内新高。核心通胀涨幅同上月持平。服务项，核 心CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月持平。具体看，衣着、居住、生活用 品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为-0.1%、 0.1%、-0.3%、0.2%、0.1%、0%，前值分别为-0.3%、0.1%、0.6%、 1.3%、0.1%、0.9%，核心通胀表征的服务项的改善有限。 国内物价仍偏弱，9月仍存降准的可能。核心通胀等服务业和中下游制造业价格改善有限，显示当前经济内生需求仍不强。地产产业链整体仍在出清中，物价整体仍偏弱，通胀能否持续改善仍待观察。考虑到中美利差持 续处于高位，中美逆向的货币政策，跨境资金流动存在压力，近期人民币汇率出现一定的波动。对外保持汇率稳定的压力抬升，但实际利率仍处高位和债务压力之下，央行货币政策宽松大概率仍是货币政策的主要方向。 降息方面，预计降息有望在四季度落地。首先，国内物价仍偏弱，恢复至 潜在经济增速水平，仍需货币政策进一步发力。其次，同时银行端置换存 量房贷和地方政府债务置换都降低了银行资产端成本，负债端需要相应的调整，因而存在降息需求。再次，高实际利率和低回报率，各市场化主体的融资需求回落，高实际利率抑制了部分融资需求。降准方面，预计9月 存在降准的可能。一方面，9月地方债净融资和MLF到期量较大，资金存 在一定的缺口，虽然央行可以通过MLF、公开市场操作、再贷款等多种方式补充流动性，但同样可以通过降准来释放长期流动性以弥补资金缺口；另一方面，相比其他补充流动性的方式，降准也更能降低银行负债端成本。 利率上行空间有限，季末资金冲击之后，10月初利率有望再度下行。国内物价仍偏弱，货币政策宽松大概率仍是货币政策的主要方向，9月地方债净融资和MLF到期量较大，资金存在一定的缺口，9月仍存在降准的可 能，高实际利率和债务压力下，四季度央行仍存在降息的可能。我们认为资金价格在当前位置继续上行空间受限，利率曲线也难以继续上移。考虑当前曲线形态基本上较2月底下移20-25bps，曲线形态接近，下行幅度与降息幅度一致。因而我们认为当前市场对政策发力预期已经反映较为到位，继续上行空间有限。随着季末资金冲击过后，10月初利率有望再度下行。因此，短端利率和长端利率均有配置机会。 风险提示：政策变化超预期；地产行业未来走势仍存不确定性。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：赎回潮难再现》2023-09-07 2、《固定收益点评：鉴往知来——回顾央行SPV工具及地方信保基金》2023-09-07 3、《固定收益专题：基本面高频数据——债市投资占先手的有效工具》2023-09-05 4、《固定收益定期：如何看待地产政策密集发力对债市冲击？》2023-09-03 5、《固定收益定期：资金价格回落，市场调整非银增配放缓——流动性和机构行为跟踪》2023-09-02 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：8月CPI同比由负转正3 图表2：8月CPI环比弱于季节性3 图表3：核心CPI同比回升至正常区间4 图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料4 图表5：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解4 图表6：2023年下半年PPI翘尾因素大幅改善4 图表7：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解5 图表8：人民币汇率走势5 8月通胀同比回暖。CPI同比上升0.1%，年内涨幅首次转正，其中翘尾和新涨价影响分别是0.2%和-0.1%。PPI同比下降3.0%，降幅较前值缩窄1.4个百分点，其中翘尾和新涨价影响分别为-0.3%和-2.7%。 CPI和PPI环比有所企稳，但能否持续改善仍需观察。8月CPI环比上升0.3%，环比涨幅小幅扩大。食品项中，受部分地区极端天气影响调运、养殖户压栏惜售及储备猪肉收储支撑市场信心等影响，8月猪肉价格环比小幅上涨，但能繁母猪存栏仍处高位，年 内生猪价格缺少持续上涨的动力。非食品项中，受国际原油价格波动，国内成品油价格进一步上涨。服务相关的核心通胀环比仍在低位。PPI环比上升0.2%，年内首次由负转正，主要系国际原油价格上涨带来石油相关产业的工业品价格回暖。但受地产产业链的影响，工业品的出清可能尚未完成，工业品价格能否持续改善仍待观察。 图表1：8月CPI同比由负转正图表2：8月CPI环比弱于季节性 CPI PPI 同比变化率（%） 15 10 5 0 -5 -10 2018-082019-082020-082021-082022-082023-08 1.2 0.9 0.6 0.3 0 -0.3 -0.6 -0.9 2023年2022年2017-2021年均值 CPI环比，% 010203040506070809101112 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 食品价格8月环比小幅回升。今年8月食品项环比上涨0.5%，环比回升，食品项环比 自2月跌入负值区间后首次转正。分项来看，猪肉、鲜菜、鲜果、水产品、食用油环比 分别为11.4%、0.2%、-4.4%、-0.2%、0.1%，上述食品项前值分别为0%、-1.9%、-5.1%、0.3%、-0.6%。食品项中，猪肉价格之外，鸡蛋价格波动波动较大，夏季蛋鸡产蛋率下降，加之临近开学及中秋消费需求有所增加，8月农业部披露的鸡蛋平均批发价为11.1元/公斤，环比上升14.7%。 能源价格8月有所回升。受国际油价影响，国内汽油价格上涨3.8%，延续了涨势，带动CPI交通工具燃料环比上升4.8%。全球经济放缓背景下，油品需求相对承压，俄罗斯 和沙特等产油国持续主动减产，以对冲需求下降，原油库存由累库变为去库，原油价格连续上涨三月，已经达到年内新高。 图表3：核心CPI同比回升至正常区间图表4：汽油市场价和CPI交通工具用燃料 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 CPI居住当月同比核心CPI当月同比 % CPI交通工具用燃料环比 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 汽油（95#）市场价月环比 % -1.00 2013-082015-082017-082019-082021-082023 2017-082018-082019-082020-082021-082022-082023- 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 核心通胀环比改善有限。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月持平。具体看，衣着、居住、生活用品及服务、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务环比分别为-0.1%、0.1%、-0.3%、0.2%、0.1%、0%，前值分别为-0.3%、0.1%、0.6%、1.3%、0.1%、 0.9%，核心通胀表征的服务项的改善有限。 图表5：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解图表6：2023年下半年PPI翘尾因素大幅改善 % 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 新涨价翘尾CPI同比 %15 10 5 0 -5 -10 新涨价翘尾PPI同比 2022-012022-052022-092023-012023-052023-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数效应带动PPI同比回升，PPI环比能否持续改善仍待观察。PPI同比持续回升，8月PPI同比的翘尾影响较上月回升1.3个百分点，而新涨价因素较上月回升0.1个百分点。PPI同比回升0.6个百分点，主要系基数的影响，翘尾因素的改善带来PPI同比的改 善。PPI环比年内首次由负转正，主要系原油价格上涨带动的工业品涨价，但非典型的补库周期下，PPI能否持续回升仍需观察旺季需求回升的力度。黑色金属冶炼和压延加工业环比上升0.1%，近期一线城市“认房不认贷”、调整首付比例和房贷利率、置换存量房贷利率等政策组合拳下，商品房销售有一定的回暖，带动黑色产业链小幅回暖。但在地产销售中枢下降后，施工面积的中枢也将趋势性下行，带来的地产产业链的供需仍在出清中，供需难言改善。8月国际原油价格持续回升，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业PPI环比上涨5.6%、5.4%。中下游制造业中，PPI环比仍较弱，通用设备、汽车、铁路船舶、计算机通信设备制造业PPI分别为-0.1%、0%、-0.1%、-0.4%，前值分别为0.1%、-0.1%、-0.3%、0.2%。 国内物价仍偏弱，9月仍存降准的可能。8月通胀的回升主要系原油价格持续回升带来的CPI交通工具用燃料和石油相关的工业品涨价，核心通胀等服务业和中下游制造业价格改善有限，显示当前经济内生需求仍不强。近期政策组合拳持续出台，受基数效应和 原油价格上涨带来的输入性通胀的影响，国内通胀短期有企稳的迹象，但地产产业链整体仍在出清中，物价整体仍偏弱，通胀能否持续改善仍待观察。考虑到中美利差持续处于高位，中美逆向的货币政策，跨境资金流动存在压力，近期人民币汇率出现一定的波动。对外保持汇率稳定的压力抬升，但实际利率仍处高位和债务压力之下，央行货币政 策宽松大概率仍是货币政策的主要方向。降息方面，预计降息有望在四季度落地。首先， 国内物价仍偏弱，恢复至潜在经济增速水平，仍需货币政策进一步发力。其次，同时银 行端置换存量房贷和地方政府债务置换都降低了银行资产端成本，负债端需要相应的调整，因而存在降息需求。再次，高实际利率和低回报率，各市场化主体的融资需求回落，高实际利率抑制了部分融资需求。降准方面，预计9月存在降准的可能。一方面，9月 地方债净融资和MLF到期量较大，资金存在一定的缺口，虽然央行可以通过MLF、公开 市场操作、再贷款等多种方式补充流动性，但同样可以通过降准来释放长期流动性以弥补资金缺口；另一方面，相比其他补充流动性的方式，降准也更能降低银行负债端成本。 图表7：CPI同比的翘尾和新涨价因素拆解图表8：人民币汇率走势 % 一般贷款实际利率（CPI计算） 一般贷款实际利率（PPI计算） 20 15 7.60 10 7.20 5 即期汇率:美元兑人民币人民币汇率指数（右轴） USDCNY 点 11