CXO行业2023年中报总结：海外需求逐步企稳，关注自下而上机会

证券研究报告|2023年09月11日 CXO行业2023年中报总结 ——海外需求逐步企稳，关注自下而上机会 行业研究·行业专题医药生物 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：张佳博 021-60375487 zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 2023上半年CXO板块营收增速放缓，利润端承压。2023上半年CXO板块（25家样本标的）收入522亿元（+5.6%），归母净利润119亿元（-5.5%），扣非归母净利润104亿元（+1.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓（2022年新冠业务基数也影响表观增速），叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。 CDMO：2023上半年CDMO板块业绩基本持平，23Q2有所下滑。2023上半年CDMO板块（12家样本标的）收入380亿元（+2.3%），归母净利润90亿元（持平），扣非归母净利润83亿元（+2.0%）。分季度看，23Q1/23Q2收入189/192亿元（+13.4%/-6.7%），归母净利润38/52亿元 （+21.5%/-11.4%），扣非归母净利润34/48亿元（+9.4%/-2.7%）。受新冠大订单基数影响，23Q2表观业绩同比下滑。剔除新冠大订单影响后，药明康德、药明生物、博腾股份、凯莱英23H1收入增速分别约为28%、60%、29%、33%，龙头CDMO内生增长依旧强劲。 临床前CRO：2023上半年临床前CRO板块利润端有所承压。2023上半年临床前CRO板块（9家样本标的）收入95亿元（+20.3%），归母净利润13亿元（-42.3%），扣非归母净利润12亿元（-5.9%）。分季度看，23Q1/23Q2收入45/51亿元（+24.4%/+16.9%），归母净利润7/6亿元 （+35.8%/-65.5%），扣非归母净利润7/6亿元（+20.2%/-26.0%）。临床前CRO企业23Q1业绩保持较快增长，23Q2受生物资产公允价值变动影响，利润端承压明显。归母净利润降幅更大主要是由于睿智医药去年同期非经常性损益基数过高所致。 临床CRO：2023上半年临床CRO板块业绩保持稳健增长。2023上半年临床CRO板块（4家样本标的）收入47亿元（+7.2%），归母净利润16亿元（+20.7%），扣非归母净利润9亿元（+8.6%）。分季度看，23Q1/23Q2收入22/24亿元（+2.0%/+12.5%），归母净利润6/9亿元 （+11.8%/+27.7%），扣非归母净利润4/5亿元（+2.7%/+14.2%）。临床CRO板块23H1业绩保持稳健增长，23Q2业绩同比与环比增长均有加速趋势，预计是由于疫情后院内诊疗秩序恢复，临床管线有序推进。 投资建议：CXO板块2023上半年业绩有所承压，展望后市，关注三条主线的投资机会：1）在医药行业整顿的背景下，CXO板块基本不受其影响，建议关注部分有公司经营α/订单维持较高增长的CXO，例如百诚医药；2）目前处于美联储新一轮加息周期的末期，假如24年美联储货币政策宽松，CXO板块存在估值和业绩双升的机会，且临床前CRO弹性更大，建议关注关注竞争格局良好、需求逐步企稳、临床前业务占比较大、海外业务占比高的国内CXO龙头公司，如药明康德、康龙化成；3）多肽、寡核苷酸、CGT等新分子业务的快速发展有望进一步打开CXO板块的增长空间，建议关注相关产业链的投资机会，例如诺泰生物。 风险：订单获取与执行不及预期；竞争加剧风险；生物资产减值风险；药物研发失败及研发周期较长风险；医药监管政策变动风险。 01 CXO板块行情回顾 02 国内CXO板块2023年中报总结 03 国内CXO细分领域2023年中报概览 04 海外CXO龙头2023年中报业绩概览 05 投资建议及风险提示 2023年初至今，CXO回调明显。截至2023年8月末，申万医疗研发外包指数下跌15.8%，跑输申万医药生物指数4.9%。 7月以来，CXO显著跑赢医药生物行业整体。分月来看，2023年7、8月申万医疗研发外包指数分别上涨9.7%、5.8%，跑赢申万医药生物指数10.6%、10.5%。我们预计主要是由于前期资本市场对于CXO行业过于悲观，多家CXO龙头公司中报呈现增长韧性，7月以来迎来估值修复行情。 表：指数涨跌幅（SW医疗研发外包、SW医药生物、沪深300） 沪深300医药生物 医疗研发外 医疗研发外包相 医疗研发外包相 (申万) 包(申万) 对医药生物超额 对沪深300超额 23M1 7.4% 5.5% 12.0% 6.6% -0.8% 23M2 -2.1% 0.1% -9.4% -9.5% -7.4% 23M3 -0.5% -3.5% -9.0% -5.5% -5.0% 月涨跌23M4 -0.5% -0.4% -9.8% -9.3% -8.8% 幅23M5 -5.7% -2.5% -5.1% -2.6% 3.1% 23M6 1.2% -4.5% -8.9% -4.4% -5.5% 23M7 4.5% -0.9% 9.7% 10.6% 6.1% 23M8 -6.2% -4.8% 5.8% 10.5% 16.8% 23M1 7.4% 5.5% 12.0% 6.6% -0.8% 23M2 5.1% 5.6% 1.5% -4.1% -9.2% 年初至23M3 4.6% 1.9% -7.7% -9.5% -14.2% 今累计23M4 4.1% 1.4% -16.7% -18.1% -22.2% 涨跌幅23M5 -1.9% -1.1% -20.9% -19.8% -17.9% 23M6 -0.8% -5.6% -27.9% -22.4% -21.6% 23M7 3.7% -6.4% -20.9% -14.5% -18.2% 23M8 -2.1% -10.9% -15.8% -4.9% -2.7% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2023.8.31 图：指数涨跌幅（SW医疗研发外包、SW医药生物、沪深300） 沪深300 医药生物（申万） 医疗研发外包（申万） 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12 21/06 21/12 22/06 22/12 23/06 -200% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 截至2023年9月8日，申万医疗研发外包板块市盈率（TTM）为22.44x，处于近5年历史估值的5.9%分位数，板块估值目前处于合理偏低位置。 图：SW医疗研发外包指数估值 医疗研发外包（申万）PE-TTM 医疗研发外包（申万）PS-TTM 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 13/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 公募基金重仓持股中，CXO占比逐季下降。23Q2全基金医药持仓占比为11.07%，环比提升0.20pp。CXO占医药持仓比例为13.71%，环比下降6.87pp，较22Q4下降12.25pp，CXO持仓比例已下降到20Q2水平。 CXO重仓基金数有所下降。23Q2公募基金25个CXO重仓股中，84%的股票持有基金数出现减少。从基金持股占流通股的比例来看，在整体下滑的趋势下，诺泰生物、泓博医药、百诚医药获逆势增持。 图：公募基金医药生物重仓持股（A+H） 医疗研发外包占医药持仓比 全基金医药生物占比 10.9%11.1% 43.8% 37.6% 40.5% 33.5% 21.5% 24.6% 11.71%2.3% 34.7% 25.22%6.0% 20.6% 13.7% 9.1% 13.15.6% 0% 2.6%2.8% 4.7%4.7%5.8%7.3% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 0% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 0% 01 CXO板块行情回顾 02 国内CXO板块2023年中报总结 03 国内CXO细分领域2023年中报概览 04 海外CXO龙头2023年中报业绩概览 05 投资建议及风险提示 2023上半年CXO板块营收增速放缓，利润端承压。2023上半年CXO板块（25家样本标的）收入522亿元 （+5.6%），归母净利润119亿元（-5.5%），扣非归母净利润104亿元（+1.5%）。相较前几年业绩的高速增长，进入2023年以来，在医药生物投融资遇冷的大环境下，CXO板块营收增速明显放缓（2022年新冠业务基数也影响表观增速），叠加部分领域竞争加剧以及生物资产减值的影响，利润端有所承压。 分季度看，23Q1/23Q2收入256/266亿元（+14.0%/-1.4%），归母净利润51亿元/67亿元（+22.0%/- 19.4%），扣非归母净利润45/59亿元（+10.2%/- 4.4%）。23Q2业绩较23Q1环比有所增长，但同比下降，主要系22Q2基数较高所致。 表：A股CXO行业2020-2023H1主要财务指标 营业成本302426640312154158 营业收入4976841,047522256266 项目（亿元）2020A2021A2022A2023H12023Q12023Q2YOY25.0%37.8%53.0%5.6%14.0%-1.4% 毛利率39.1%37.8%38.9%40.3%39.7%40.8% 销售费用2022271477 费用率4.1%3.2%2.6%2.6%2.6%2.7% 管理费用（除研发）556993472423 费用率11.0%10.0%8.9%8.9%9.2%8.6% 研发费用263555291514 费用率5.2%5.1%5.3%5.5%5.7%5.3% 财务费用110-12-93-11 费用率2.2%0.0%-1.2%-1.7%1.0%-4.3% 净利润981542311195167 净利率19.8%22.6%22.0%22.7%20.0%25.3% 归母净利润961502281195167 YOY59.5%56.5%52.7%-5.5%22.0%-19.4% 扣非归母净利润691112031044559 经营性净现金流1141292491236063 YOY27.3%61.1%82.0%1.5%10.2%-4.4% ROE（年化）13.6%14.4%17.3%15.9%13.8%17.6% 总资产周转率0.50.50.60.50.50.5 资产负债率28%30%31%31%30%31% 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 注：CXO板块标的池在SW医疗研发外包II级行业27家的基础上，剔除南模生物、药康生物、毕得医药、数字人，并增加圣诺生物、普洛药业得到25家标的池 图：A股CXO板块业