银行理财月度观察（2023年8月）：理财是否会循环赎回？

近期市场利率调整幅度明显加大，引发部分投资者对触发理财赎回的担忧。对此我们认为：当前时点理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，但历经2022年末系统性冲击过后，银行理财的资产配置安排，客户对净值波动的认知，以及机构和监管对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会相对可控。 1、市场环境：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件，22Q4理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。当前虽然受银行加大信贷投放、专项债加速发行、缴税等因素影响，9月资金市场利率仍面临一定压力，但预计央行会进行对冲操作，稳定市场信心。广谱利率持续大幅上行的概率较低。 2、理财运行：净值化运作模式下，理财运行波动性加大，将不断面临阶段性赎回压力，但负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售，才是形成赎回循环的重要一环，目前反馈强化机制尚未形成。理财新发产品并未受阻，9月以来，理财配债仍呈现每日净买入状态。但同时，由于理财产品投向及投资策略较为趋同，特别是2023年以来随着理财产品短期化特征更为明显，中短端券种交易拥挤度显著提升。随着理财公募基金委外等规模的增长，公募基金和理财之间的预期博弈可能加大市场波动，加剧理财净值的回撤压力。考虑到保险资金、城农商行等主体存在一定的配置需求，当市场调整到较好的价格点位有望成为对冲力量。 3、净值回撤：23Q2末，理财持有债券类、现金及存款类资产占比分别较上季末变动-5.4、6.2pct至58.3%、23.7%。22Q4赎回冲击过后，银行理财更加强调低波稳健资产配置与流动性备付安全边际，净值表现对市场利率调整的韧性增强。我们也关注到，当前市场利率仍延续走升态势，随着理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量，我们倾向于认为即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会显著弱于22Q4赎回冲击。 4、投资者行为：理财产品创设更加注重适配性，一方面理财公司投资经理更重视根据产品特征及定位，在投资端做好风险预算与持有期的回撤管理，另一方面，渠道端也更加注重引导客户正确认知产品风险收益特征。此外，市场的自然筛选，叠加银行加强投资者教育，22Q4赎回冲击过后，留存客户粘性相对更强。 5、风险应对：经历2022年的赎回冲击后，理财公司自身能力建设与抗风险能力整体已有所提升。同时，监管也高度关注资管产品潜在风险与市场稳定。 9月以来，固定收益类理财收益率下滑幅度扩大。2023年8月，固定收益类理财产品近1个月年化收益率中枢为2.2%，较上月下滑0.6pct。9月以来，随着市场调整力度加大，收益率呈现进一步下滑态势。截至9月7日，固定收益类产品近1个月年化收益率为0.6%，较8月末下滑0.9pct。 8月新发封闭式及开放式产品均环比提升，开放式产品以每日开放型为主。2023年8月，理财公司共发行净值型产品1107只，环比7月提升22.2%。开放式产品数量占比提升，从期限类型来看，8月新发开放式产品仍以每日开放型为主。 测算8月末理财规模稳于27万亿上方，9月末理财规模将季节性回落。普益标准数据显示，8月末理财存续规模较上月微增0.6%。9月理财规模预计季节性回落，2019-2022年平均较上月回落2%，关注现金管理类理财季末赎回效应。 风险分析：市场调整超预期；第三方数据统计偏差；市场环境及投资者行为变化。 1、五大维度阐释理财为何不会循环赎回 受短端资金利率高企、专项债发行提速、稳增长政策托举力度加大等多重因素影响，近期市场利率调整幅度明显加大，截至9月8日，DR007仅三个交易日就上行超15bp，国股行1Y NCD发行利率较月初抬升17bp至2.42%接近MLF，引发部分投资者对市场快速调整可能触发理财赎回的担忧。 对此，本文将从理财资产配置、净值回撤、投资者行为、政策环境等维度做出分析。我们认为：当前时点理财资产端赎回部分公募债基等具有客观性，但历经2022年末系统性冲击过后，银行理财的资产配置安排，客户对净值波动的认知，以及机构和监管对于潜在市场冲击的谨慎程度都发生了新变化。再叠加当前经济环境不支持广谱利率延续快速上行态势，赎回压力进一步传导至负债端并强化为负反馈的可能性较低，即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度预计也会显著弱于22Q4，整体影响可控。 1、市场环境角度：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件，现阶段广谱利率持续大幅上行的概率低 2022年11-12月理财“赎回潮”是特殊市场环境下多重因素共振的结果。回溯2022年理财“赎回潮”，历经近三年疫情，2022年11月份以来，在防疫政策持续优化预期下，一揽子“稳增长”举措加速发力，“三支箭”提振房地产链景气度高涨，市场对经济复苏预期较强。11月中旬左右，资金市场利率快速波动上行，2022年11-12月期间，1Y国股NCD区间涨幅一度超过60bp；随着债券收益率上行风险进一步显现，12月中下旬，以“二永”为代表的信用债出现大幅调整，5Y二级资本债与同期限国开债利差一度升至90-100bp左右，永续债信用利差更是升至120bp附近。债市调整力度加大叠加赎回压力形成的负向反馈冲击（“净值下跌→产品亏损→客户赎回→流动性压力→卖券→净值下跌”），理财净值大幅回撤，投资者赎回压力加剧。 现阶段广谱利率持续大幅上行的概率较低。虽然受银行加大信贷投放、专项债加速发行、缴税等因素影响，9月资金市场利率仍面临一定压力，但即便不选择降准工具，央行也会适时通过OMO净投放和MLF的增量续作来注入流动性，稳定市场信心。从更长视角看，无论是从托举宏观经济企稳复苏角度，还是支持防范化解地方债务风险角度，亦或是降低银行负债成本、稳定息差角度，都不支持金融市场广谱利率持续快速上行。 表1：2022年11月货币市场利率快速走高，12月“二永债”与国开债理财跳升至高位 图1：近期短端利率快速走高，加剧理财净值调整压力 2、理财运行角度：负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售是形成赎回循环的重要一环，当前理财存续规模相对平稳、新发产品并未受阻 净值化运作模式下，理财面临阶段性的赎回压力具有客观必然性，投资者不必对循环赎回过度恐慌。理财净值化率接近96%，且8成产品以开放式产品线形态存续的大背景下，市场短期调整带动理财净值变化和规模收缩具有客观性。但短暂的市场调整压力和净值回撤不必然触发负向循环，例如2023年6月中下旬，随着央行超预期降息、市场对国常会部署一揽子经济“稳增长”政策等预期升温，市场利率短暂大幅调整，当时也有部分理财产品阶段性赎回了公募债基，但是随着央行加大OMO操作，资金市场平稳跨月后，理财净值逐步修复，并未引发“循环赎回”。对比来看，2022年11月中旬“赎回潮”阶段，很多理财机构处于维稳净值或“止盈”的角度，对公募债基进行了赎回，部分机构杠杆率明显抬升，但整体流动性备付处于相对尚可的水平。在该赎回压力仅短暂缓释的情况下，2022年12月再次面临一波“赎回潮”，由于前期部分理财机构已经被动提升杠杆或减仓债基，一些理财产品面临了流动性压力挑战，在负债端赎回压力进一步挤压下，相对不惜成本地抛售部分债券。 理财新发产品并未受阻，理财配债仍延续净买入状态。有部分投资者关注到理财赎回公募债基的同时，还在增配债券类资产，主要解释如下，一方面，理财产品新产品发行保持稳健，相应产生配置需求。据普益标准数据，2023年9月1日-9月8日共发行261只（2023年7月、8月同期分别发行231、217只）；另一方面部分存续产品，基于公募基金持仓成本及风险预算差异，会对触发阈值的委外资金做出赎回，也有部分投资经理可能出于对后市偏悲观的预期，或流动性储备需求，对公募基金持仓进行调整。此外，银行理财囿于无法在银行间市场开户，大量的投资是通过资管计划完成的，也不排除部分交易行为体现在其他产品类等统计口径项下。 我们也关注到，由于理财产品投向及投资策略较为趋同，特别是2023年以来随着理财产品短期化特征更为明显，中短端券种交易拥挤度显著提升。随着理财公募基金委外等规模的增长，公募基金和理财之间的预期博弈可能加大市场波动，例如公募基金预判理财可能赎回，甚至出现“谁先跑谁占优”的情况，加剧市场波动。但是考虑到保险资金、城农商行等主体存在一定的配置需求，在价格买点有望成为对冲力量，预计理财赎回不太可能形成持续负反馈。 表2：9月以来，公募基金连续4天净卖出债券，理财子则为净买入状态 图2：9月以来，银行理财净买入各券种结构 3、净值回撤角度：随着理财持仓存款等低波资产占比提升，净值表现对市场利率调整的韧性增强 理财资产配置更加偏防御，低波资产占比提升。银行理财登记中心数据显示，23Q2末理财配置债券类资产占比较上年末下降5.4pct至58.3%（其中，债券、同业存单分别占比47.7%、10.6%）；同时，具有估值稳定特征的现金及银行存款类资产占比较上年末进一步提升6.2pct至23.7%，流动性相对较好的公募基金占比较上年末提升0.5pct至3.2%。22Q4赎回冲击过后，银行理财更加注重低波稳健资产配置与流动性备付安全边际。 结合产品形态看，一方面，封闭式产品占比提升，22Q4赎回冲击压力下，理财公司加大使用了可使用摊余成本法的封闭式产品发行，23Q2末封闭式产品5.08万亿，规模占比升至20.1%，上半年增量0.3万亿。此外，还有7.2万亿可使用摊余成本法估值的现金管理类理财，二者合计规模占比近5成，在市场短暂调整时，是稳规模的压舱石。另一方面，2023年以来，具有低波稳健特征、申赎便利的固定收益类产品新增资金势头较好。这类产品资产负债端平均久期通常较短，风险预算相应偏低，主要配置存单、存款、短期限高评级债券等资产，部分现金替代类理财产品大类资产配置上存款占比5成以上。根据普益标准数据，截至23Q2末，每日开放型产品（非现管类）和最小持有期（30天以内）产品合计规模占比较年初大幅提升5.6pct至14.2%，按照全市场理财存续规模测算，上半年在总盘子减少2.3万亿的背景下，该类产品规模或逆势增长超1.2万亿。 我们也关注到，当前市场利率仍延续走升态势，随着理财净值回撤幅度加大，部分产品难免阶段性产生持有期亏损的情况，后续也需同步关注理财募集资金景气度、渠道端情绪、舆论导向等变量，我们倾向于认为即便有部分产品阶段性产生赎回扰动，反应烈度也会显著弱于22Q4赎回冲击。 图3：理财资产配置中债券类资产占比降至60%下方，现金及银行存款占比持续提升 4、投资者行为角度：理财产品创设更加注重适配性，客户净值波动容忍度边际增强 2022年11-12月赎回冲击前，债市环境整体相对友好，银行理财负债端稳定性较好，理财机构出于同业竞争提升业绩表现等考虑，往往通过拉长久期、流动性下沉等方式增厚收益。以30天最小持有期产品为例，这种流动性较高的短期限产品久期可拉至0.6-0.8，甚至不排除个别激进产品将久期拉至1以上，久期错配下，在市场遭遇短期大幅调整时，净值回撤压力加大；叠加风险收益特征与客户购买产品的真实诉求（高流动性、低波动性）有一定偏离，一旦市场快速调整，就可能承受较大的净值回撤与赎回压力。 理财产品创设更加注重适配性，重点关注客户对于净值稳健的诉求。22Q4赎回冲击过后，理财公司更加重视产品适配性，一方面投资经理更重视根据产品特征及定位，在投资端做好风险预算与持有期的回撤管理，另一方面，渠道端也更加注重引导客户正确认知产品风险收益特征与自身风险承受能力。 当前我国经济仍处于弱复苏状态，居民收入预期偏弱、风险偏好较低，投资和消费意愿不足，在此背景下，银行理财更加聚焦客户对于低波、稳健投资的诉求。 交银理财董事长日前表示，理财公司的基础定位，是要努力成为低风险、稳健投资服务的专业型品牌供应商，这个定位