碧桂园系：临考的粤系翘楚

临考的粤系翘楚 ——碧桂园系 引言： 近日，碧桂园境内债券价格大幅下跌，美元债利息未按期支付，面临债务违约风险大幅上升，受到市场的极大关注。即便在2022年来，碧桂园作为“示范房企”一度发行多只中债增担保的债券，坚持兑付了百亿余债券的情况下，受房地产市场景气度下行影响，经营业绩大幅下滑，利润也于上市以来首次呈现亏损，市场认可度以及认为被救助可能性均持续下降。2023年也是曾连续霸榜地产行业排名首位以及为市场投资人带来丰厚收益的“阿碧”上市以来第17个年头，在面临极大的债务、经营及舆论压力下，其能否通过本次“成人大考”，我们将通过基本面，债务压力以及行业对比等多个方面进行分析，对近年来的重点事项逐一回顾，以期对其偿债概率和展期方案进行展望，同时，此事件也将对我国房地产行业中仍有存续债券的其他企业偿付意愿形成重大的影响，本文将通过以上方面为投资人的决策提供参考。 目录 一、基本情况3 1.1基础概况3 1.2评级情况6 二、行业分析9 2.1行业现状9 2.2政策趋势12 三、主体分析13 3.1经营与财务13 3.2重点事件18 四、债务重组展望19 4.1“16碧园05”展期方案19 4.2整体债券展期案例20 4.3碧桂园年内展期概率较大21 五、企业对比22 六、地产行业主体未来违约风险分析24 6.1实控人维度24 6.2基本面维度25 6.3关联公司风险传导26 6.4民企地产风险排查26 结语：28 一、基本情况 1.1基础概况 碧桂园控股有限公司（以下简称“碧桂园控股”，证券代码：2007.HK）为我国大型民营房企，多年来均位于克而瑞合同销售额排名全国第一位。碧桂园系合计6个融资主体， 包括3家上市公司和4家发债主体，其中碧桂园控股为碧桂园系最主要的融资主体，即为上市公司也通过债券市场进行融资，此外，碧桂园系上市公司中还包括碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”，证券代码：6098.HK）和博实乐教育集团（以下简称“博实乐”，证券代码：BEDU.N）。截至2022年末，杨惠妍女士为必胜有限公司全资股东，通过必胜有限公司间接持有碧桂园控股56.20%股权，直接和间接持有碧桂园服务72.24%股权1，直接持有博实乐78.40%股权，杨惠妍女士均为以上公司的实际控制人。 表上市公司情况（亿元） 主体名称 报告期 总资产 资产负债率 营业收入 毛利率 净利润 期末现金及现金等价物 经营活动产生的现金流净额 碧桂园控股 2022年末 17,444,67 82.25% 4,308.39 7.64% -29.62 1,282.81 356.21 2021年末 19,483.65 84.57% 5,241.81 17.74% 409.82 1,469.54 108.55 碧桂园服务 2022年末 700.77 43.05% 414.16 24.80% 19.43 112.16 33.21 2021年末 668.13 42.57% 288.43 30.73% 40.33 116.19 34.07 博实乐 2022年8月末 49.53 61.73% 17.14 27.81% -7.09 8.58 0.47 2021年8月末 86.33 67.48% 14.02 15.80% -0.53 15.15 6.99 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 碧桂园控股总部位于广东省佛山市顺德区，成立于2006年11月，注册资本100亿港 元，创始人为杨国强先生，后于2023年3月1日，杨国强先生因年龄原因提出辞去董事会主席及执行董事职务，将董事会主席等职务转让给其次女杨惠妍女士（曾任碧桂园控股联席主席、副主席等职位）。碧桂园控股于2007年4月20日港股上市，股票价格曾于2018 年一度达到13.998港元/股，但近年以来股价持续下跌，截至2023年8月14日，碧桂园控 股0.78港元/股，市值缩水至221亿港元。此外，受建设减缓影响，碧桂园控股营业收入减少，行业下行导致毛利率下滑超10个百分点，盈利能力较弱，净利润同比下降107.23%。值得注意的是，2023年8月10日，碧桂园控股发布业绩预亏公告称，碧桂园集团预期截至 1截至2022年末，杨惠妍直接持有碧桂园服务36.12%股份，通过全资持股的必胜有限公司和FortuneWarriorGlobalLimited间接持有碧桂园服务36.12%股份。 2023年6月30日止半年度净亏损约人民币450-550亿元，预计净亏损主要是由于房地产行业销售下行的影响，导致房地产业务结转毛利率下降，物业项目减值增加，以及外汇波动造成预期净汇兑损失所致，发生了成立以来首次巨额亏损。 碧桂园服务成立于2018年4月，注册资本3.60亿元。碧桂园服务于2018年6月19日 港股上市，2023年以来同样面临股价大幅下跌，截至2023年8月14日，碧桂园服务总市 值为227亿港元，较其最高超过千亿港元的市值水平已经跌去绝大部分，但市值仍高于碧桂园控股。受防疫成本增加以及并购事项带来的商誉及其他无形资产减值等影响，2022年碧桂园服务盈利腰斩，净利润同比下降51.82%。2021-2022年，碧桂园服务借款分别为 22.50亿元、11.23亿元，主要以碧桂园若干运输设备抵押、项目收款权质押和股权质押，账面净值分别为0.87亿元、0.97亿元。博实乐为非地产业务关联公司，截至2023年8月15日，市值为0.50亿美元。此外，我们关注到，7月29日，杨惠妍将持有的碧桂园服务20%股权（约6.75亿股），等值64.43亿港元捐赠给国强公益基金会(香港)有限公司2。 截至目前，碧桂园控股合并范围共4家发债主体，分别为碧桂园控股、碧桂园地产集团有限公司（以下简称“碧桂园地产”）、广东腾越建筑工程有限公司（以下简称“腾越建筑”）和增城市碧桂园物业发展有限公司（以下简称“增城碧桂园”），实际控制人均为杨惠妍，我们关注到，近日杨惠妍卸任增城碧桂园董事长职务。 表发债主体情况（亿元） 主体名称 报告期 总资产 资产负债率 营业收入 毛利率 净利润 期末现金及现金等价物 经营活动产生的现金流净额 碧桂园地产 2022年末 13,936.58 82.65% 3,726.92 13.64% 110.54 996.17 260.14 2021年末 16,039.63 85.66% 4,526.75 19.91% 414.53 1,204.12 80.94 腾越建筑 2022年末 794.36 75.26% 379.83 5.29% -3.91 21.19 -6.99 2021年末 673.16 70.32% 591.53 6.33% 2.36 62.67 34.72 增城碧桂园 2018年末 1,581.40 82.92% 442.98 25.24% 37.85 139.28 20.03 2017年末 1.431.74 84.57% 363.39 25.47% 27.77 75.07 -96.80 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 碧桂园控股首次于2011年2月发行的9亿美元的境外债，截至目前，碧桂园控股累计 发行55只债券，累计完成兑付30只债券，目前存续债券25只，合计规模约815.61亿元， 均不面临行权。其中碧桂园控股尚未支付“碧桂园4.8%N20300806”和“碧桂园4.2% N20260206”应于2023年8月6日应付的合计0.225亿美元利息款，但两笔债券的利息均 2国强公益基金会(香港)有限公司创始成员为杨惠妍妹妹杨子莹，拟将捐赠股份用作支持香港及粤港澳大湾区科学、教育文化、健康及青少年成长，资助弱势群体、赈灾以及内地乡村振兴等公益用途。 有30天的支付宽限期。 表碧桂园控股存续债情况（亿元、%） 债券简称 当前余额 币种 票面利率（当期） 起息日期 到期日期 16碧园05 39.04 CNY 5.65 2016-09-02 2023-09-02 碧桂园4%N20231019 4 THB 4 2021-09-29 2023-10-19 碧桂园8%N20240127 10 USD 8 2018-09-27 2024-01-27 碧桂园6.5%N20240408 5.5 USD 6.5 2019-04-08 2024-04-08 RISLAND7.5%N20240916 12 THB 7.5 2022-12-16 2024-09-16 碧桂园4.75%N20241001 3.74 THB 4.75 2021-10-01 2024-10-01 RISLAND7.5%N20241217 10 THB 7.5 2023-03-17 2024-12-17 碧桂园5.125%N20250117 6 USD 5.13 2018-01-17 2025-01-17 碧桂园5.25%N20250327 2.95 MYR 5.25 2020-03-27 2025-03-27 碧桂园5.40%N20250527 5.44 USD 5.4 2020-05-27 2025-05-27 碧桂园6.15%N20250917 5 USD 6.15 2019-09-17 2025-09-17 碧桂园3.125%N20251022 10 USD 3.13 2020-10-22 2025-10-22 碧桂园4.2%N20260206 5 USD 4.2 2020-08-06 2026-02-06 碧桂园7.25%N20260408 13.45 USD 7.25 2019-04-08 2026-04-08 碧桂园2.7%N20260712 7 USD 2.7 2021-01-12 2026-07-12 碧桂园4.95%CB20260728 39 HKD 4.95 2022-01-28 2026-07-28 碧桂园5.625%B20261215 3.5 USD 5.63 2016-12-15 2026-12-15 碧桂园5.125%N20270114 5.5 USD 5.13 2020-01-14 2027-01-14 碧桂园5.7%N20270302 1 MYR 5.7 2020-03-02 2027-03-02 碧桂园5.625%N20300114 4.5 USD 5.63 2020-01-14 2030-01-14 碧桂园4.8%N20300806 5 USD 4.8 2020-08-06 2030-08-06 碧桂园3.875%N20301022 5 USD 3.88 2020-10-22 2030-10-22 碧桂园3.3%N20310112 7 USD 3.3 2021-01-12 2031-01-12 碧RE1优 15.45 CNY 5.75 2018-04-27 2036-04-27 碧RE1次 1.72 CNY 0 2018-04-27 2036-04-27 总计 815.61 - - - - 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 碧桂园地产成立于2015年4月，注册资本3.60亿元，控股股东为佛山市顺德区宙华投资咨询有限公司，持股占比91%，间接控股股东为碧桂园控股。受市场下行影响，2022年净利润为110.54亿元，同比下降73.31%。同期，受限资产882.24亿元，主要为用于抵押贷款的存货和货币资金，对外担保余额为3,998.69亿元，占报告期末总资产的28.69%，占报告期末净资产的165.36%，其中为商品房承购人提供的阶段性连带担保余额为3,560.00亿元；为联营公司及合营企业关联方等的负债提供的担保余额为438.69亿元。碧桂园地产发 债历史，首次于2016年6月发行11亿元的公司债，截至目前，碧桂园地产累计发行298只 债券，累计完成兑付282只债券，目前存续债券16只，规模164.31亿元。我们关注到， 2023年3月，碧桂园地产向上交所提交了不超过186亿元债券融资申请，目前仍处于“已反馈”状态。 表碧桂园地产存续债情况（亿元、%）