固定收益专题：房企江湖之二：粤系篇（上）

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2019年03月12日 固定收益专题 房企江湖之二：粤系篇（上） 继房企江湖系列报告开篇《房企江湖之闽系篇》，本文聚焦中国地产标杆的粤系房企，上篇对总资产规模前18名的粤系房企进行详尽梳理。 粤系房企一般指早期成立于广东，直接或业务转型进入地产领域的房地产开发商。粤系房企从深耕珠三角到北上布局全国，抓住试点改革的机遇迅速崛起，成为中国房地产企业发展的标杆。 本文从规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五个维度，对恒大地产、万科、保利南方、保利发展、富力地产、中海地产、华侨城、金地集团、珠海华发、珠江投资、广州城建、深圳卓越、美的臵业、奥园集团、时代控股、龙光控股、中粮地产和汕头花园18家粤系房企进行详尽梳理： （1）14家房企规模超千亿。2017年，恒大地产、万科、保利总资产分别超过15000亿、10000亿和6000亿，富力地产、中海地产、华侨城、金地集团超2000亿。 （2）7家国有企业，其余为公众企业、外资企业和民营企业。保利南方和保利发展（保利集团旗下）、中海地产（中国建筑集团旗下）、华侨城（华侨城集团旗下）、中粮地产（中粮集团旗下）为国务院国资委实际控制的央企，珠海华发（珠海华发集团旗下）和广州城建（越秀集团旗下）分别是珠海市国资委、广州市国资委下属的地方国企。 （3）粤系房企专注于房地产开发业务，房地产业务营收占比普遍超过90%。从战略布局看，粤系房企分为全国性均衡布局、核心城市群区域性布局和以广东省核心城市为中心三类。 （4）营运能力方面，汕头花园和珠江投资的存货去化压力最大；富力地产、珠江投资和华侨城的预收账款周转速度较快，美的臵业、奥园集团和万科预收账款周转速度较慢；2017年粤系房企销售回款率普遍下降。 （5）债务情况方面，恒大地产、中粮地产、美的臵业、珠海华发、汕头花园、珠江投资和富力地产杠杆水平较高。汕头花园、珠江投资、珠海华发、深圳卓越和恒大地产短期偿债压力较大。 最后，我们将18家粤系房企划分为三个梯队：第一梯队是万科、保利南方、保利发展、中海地产、华侨城、金地集团、广州城建和中粮地产。第二梯队是珠海华发、恒大地产、富力地产和龙光控股。第三梯队是时代控股、美的臵业、奥园集团、深圳卓越、珠江投资和汕头花园。 风险提示：数据口径有偏差，房地产政策超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 分析师 姜丹 执业证书编号：S0680518090003 邮箱：jiangdan@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：社融回归“平庸”，债牛结束尚早》2019-03-10 2、《固定收益点评：哪些高收益城投债值得关注？》2019-03-09 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20190308》2019-03-09 4、《固定收益定期：信用负面跟踪20190307》2019-03-07 5、《固定收益点评：关注绝味转债上市初期的投资机会》2019-03-07 2019年03月12日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 粤系房企发展史 ...................................................................................................................................................... 3 改革前沿地，粤系萌芽时（1980-1987） ........................................................................................................... 3 勇立潮头，野蛮生长（1988-1997） .................................................................................................................. 3 北伐南拓，黄金时代（1998-2008） .................................................................................................................. 4 龙头房企，多元发展（2009年至今） ................................................................................................................ 4 粤系房企债概况 ...................................................................................................................................................... 4 15、16年公司债发行井喷，17年发行额收缩，18年短融和ABS发行增加 ........................................................... 4 2019-2021年是粤系房企债到期大年 ................................................................................................................. 5 2018年以来估值普遍下行，下行幅度差异化 ...................................................................................................... 6 粤系房企发债主体梳理 ............................................................................................................................................ 6 分析框架：规模水平、股东背景、公司业务、营运能力和债务情况五维度 ............................................................ 7 概况：资产规模多为千亿级，兼有国企、外资和民营 .......................................................................................... 8 业务：专注房地产开发，战略布局差异化......................................................................................................... 10 营运能力：存货去化压力、预收账款周转率差异化，销售回款率多有下降 .......................................................... 13 债务情况：杠杆水平分化，短期偿债能力差异化............................................................................................... 14 小结：粤系房企三梯队 ................................................................................................................................... 17 风险提示 .............................................................................................................................................................. 18 图表目录 图表 1：15、16年公司债发行井喷，17年发行额收缩，18年短融和ABS发行增加（亿） .......................................... 5 图表 2：存量债规模前20名的粤系房企（亿） ........................................................................................................ 5 图表 3：2019-2021年是粤系房企债到期大年（亿） ................................................................................................ 6 图表 4：2018年以来估值普遍下行，下行幅度差异化（bp） ..................................................................................... 6 图表 5：房企分析框架 ............................................................................................................................................ 8 图表 6：粤系房企规模水平和股东背景概况（亿） .................................................................................................... 9 图表 7：粤系房企业务和区域布局情况 .................................................................................................................. 11 图表 8：粤系房企2017年营运能力情况（万m2） ................................................................................................. 14 图表 9：粤系房企2017年债务情况及偿债能力（亿） ............................................................................................ 16 图表 10：粤系房企存量债和发债情况（亿，%） ................................................................................................... 17 图表 11：粤系房企债2019年到期及回售规模和占比（亿，%） ..................................................