业绩短期承压，新能源汽车业务逆势高增长

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，实现营业收入136.7亿元，同比-6.0%；归母净利润8.2亿元，同比+3.5%；扣非归母净利润5.8亿元，同比-14.8%。 业绩短期承压，新能源汽车业务逆势大幅增长。1）从营收端来看，公司Q2单季度营收71.6亿元，同比下降1.1%，环比增长9.9%；其中，公司新能源业务逆势上行，实现销售收入29.5亿元，同比增长约220.2%。2）从利润端来看，Q2单季度归母净利润3.5亿元，同比下滑18.3%，环比下滑25.2%，主要受LED业务亏损的影响；23H1公司毛利率13.4%，同比下滑1pp；净利率约6.0%，同比增加0.6pp。报告期内公司继续推进从事LED封装业务的子公司盐城东山股权转让事宜，未来若该业务剥离出去，有望改善公司整体盈利能力。3）从费用端来看，公司销售费用率为1.2%，同比上升0.03pp；管理费用率为3.1%，同比增加0.37pp；研发费用率为3.3%。同比上升0.13pp。 聚焦消费电子和新能源两大核心赛道，持续完善业务布局。消费电子方面，公司深度绑定A客户，供应的软板料号数量、ASP和份额不断提升；产品在可穿戴设备应用的拓展为公司打开新的增量市场。与此同时，公司借助在电子电路及通讯设备领域积累的能力，积极推动新能源业务的拓展，目前公司的PCB产品及白车身、散热、壳体、电芯等功能结构件产品均获得下游客户广泛认可，并在T客户导入方面快速推进，供应料号和ASP实现快速提升。此外，公司成功收购了JDI旗下的后端车载显示屏模组组装工厂，顺利进入车载屏领域，进一步完善了其在汽车电子领域的产品布局。 光电板块或将企稳修复，业绩端拖累有望逐步收窄。23H1公司触控面板及液晶显示模组、LED显示器件实现营业收入22.2、4.2亿元，分别同比+0.8%、-62.9%；毛利率分别为0.6%、-47.0%。LED相关业务对业绩拖累较大，触控面板及液晶显示模组毛利率受行业竞争加剧、产品单价下降等影响亦出现明显下滑。2023Q2面板行业景气修复、价格全线上涨，加上苏州晶端有望逐渐贡献业绩、LED业务出表进度持续推进中，业绩拖累影响有望逐渐减弱。 盈利预测与投资建议。预计23-25年归母净利润分别为24.8/35.2/42.8亿元，给予公司24年15倍PE，对应目标价30.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源汽车业务开拓或不达预期；消费电子行业需求回暖或不达预期；LED业务剥离进度或不及预期；行业竞争加剧风险。 指标/年度 请务必阅读正文后的重要声明部分 1公司是柔性线路板行业的领军企业 东山精密前身是苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂，公司正式成立于1998年，于2010年深交所挂牌上市。公司致力于发展成为智能互联、互通世界的核心器件提供商，多年以来通过内生和外延不断优化主业、拓展产品边界，目前主营业务涵盖电子电路、光电显示和精密制造等三大板块；在电子电路领域，公司是全球第二大柔性线路板企业、全球第三大印刷电路板企业。公司依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开向新能源汽车领域拓展，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局；主要产品包括印刷电路板、新能源汽车金属结构件、LED背光、LCM模组、触控产品等。 图1：公司主要发展历程 公司布局电子电路、光电显示、精密制造三大业务板块，形成软板MFLEX事业部、硬板Multek事业部、LED事业部、触控显示事业部、精密制造事业部五大事业部。 1）电子电路业务：包括软板MFLEX和硬板Multek事业部。公司专注于为行业领先的客户提供全方位电子电路（PCB）产品及服务，根据下游不同终端产品的定制化需求，为客户提供PCB产品设计、研发、制造的一站式解决方案；产品广泛应用于手机、电脑、AR\VR、可穿戴设备、服务器、通信设备、新能源汽车、工控设备等领域。 2）光电显示业务：包括LED和触控显示事业部。公司是行业知名的触控显示模组和LED显示器件的制造商。公司的触摸产品主要应用于大中尺寸的显示领域，比如笔记本电脑、平板电脑、智能家居、车载屏等产品；液晶显示模组产品主要应用于中小尺寸的显示领域，包括平板电脑、手机等产品；LED显示器件产品则广泛应用于室内外小间距高清显示屏等领域。 3）精密制造业务：主要由精密制造事业部负责。精密制造是公司的传统业务，主要为新能源汽车（白车身、散热、壳体、电芯等）、通信设备（移动通信基站天线、滤波器等）、消费电子等客户提供精密金属结构件及组件业务。 图2：公司主营业务布局情况 营业收入短期增速放缓，归母净利润持续快速增长。回顾公司往年经营情况：公司营收整体增稳健增长态势，2018-2022年公司营收从198.35亿元增至315.8亿元，期间复合增长率为12.3%；其中，2022年公司营业收入同比小幅下滑0.7%，主要受光电显示下游供需失衡导致光电显示业务大幅下滑的影响。同期，公司归母净利润从8.1亿元增23.7亿元，复合增速为30.7%；其中，2022年归母净利润同比增长27.1%。 2023H1，公司实现营业收入136.7亿元，同比下降6%；同期公司实现归母净利润8.2亿元，同比增长3.5%，报告期内公司LED业务出现亏损、触控面板及液晶显示模组业务毛利率受行业竞争加剧、产品单价下降等影响出现明显下滑，对公司业绩有所拖累。 图3：公司营业收入及增速情况 图4：公司归母净利润及增速情况 分业务来看，电子电路业务是公司收入的主要来源。2023年上半年，公司电子电路产品实现收入89.7亿元，同比下滑0.9%，主要因为多个细分下游需求疲软，尤其是传统通讯等市场；毛利率约18.9%，同比提升2.3pp，主要因为公司软板业务整体表现较为稳健、新产品拓展顺利，整体盈利能力有所改善。公司LED显示器件业务实现营收4.2亿元，同比下滑62.9%，对公司整体经营业绩拖累较大。公司触控面板及液晶显示模组业务实现营收22.2亿元，同比增加0.8%。公司精密组件业务实现营收19.8亿元，同比下滑4.8%，随着新能源车相关产品的量产、导入的推进，精密组件业务有望打开新的增量空间。 2023H1，公司虽然整体营收下滑，但新能源相关业务逆势上行，实现销售收入29.5亿元，同比增长约220.2%。；光电显示业务表现依旧疲软，报告期内公司继续推进主要从事LED封装业务的子公司盐城东山的股权转让事项，未来若该业务剥离出去，有望改善公司整体盈利能力。 图5：公司2023H1营业收入构成 图6：公司主营业务毛利率情况 盈利水平受光电业务影响短期波动，费用端整体较为稳定。1）利润率方面：2022年公司毛利率为17.6%，同比上升2.9pp；净利率为7.5%，同比增长1.6pp，其中很大一部分原因是因为汇率变动产生汇兑收益导致财务费用同比下滑54%。2023Q1，公司毛利率13.4%，同比下滑1pp；净利率约6.0%，同比增加0.6pp。2）费用率方面：2022年公司销售费用率为1.1%，同比基本持平；管理费用率为2.6%，同比增加0.1pp；研发费用率为3%，同比下滑0.3pp。2023H1公司销售费用率为1.2%，同比上升0.03pp；管理费用率为3.1%，同比增加0.37pp；研发费用率为3.3%。同比上升0.13pp。 图7：公司毛利率和净利率情况 图8：公司费用率情况 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：电子电路产品。在大客户方面，公司向模组板领域布局，预计2023年有望拿下2、3成份额。考虑到公司软硬板并驾齐驱，客户导入和产能释放进一步落地，我们预计公司该业务有望稳步成长。我们假设2023年在大客户导入模组板后单机价值量有望增加10美金左右；该业务板块毛利率随着下游修复、量产爬坡有望企稳回升，假设2023-2025年毛利率分别为19.3%、19.6%、20%。 假设2：触控面板及液晶显示模组。受手机、笔电、平板等消费电子产品需求疲软、下游供需失衡影响，公司该业务短期承压。考虑到下游需求回暖可期、23Q2面板行业景气回升且产品价格上行，预计2 3H2 业绩端将有所体现，2024、2025年行业有望回归正常水平，整体增速约20%以上。假设2023-2025年毛利率亦稳步提升，分别为6%、7.5%、9%。 假设3：LED显示器件。公司LED显示器件业务短期承压，随着盐城东山的股权转让事项的推进，2023年该业务有望剥离出表，2024、2025年无业绩影响。 假设4：精密组件。公司在精密组件领域供应料号不断增加，尤其在新能源汽车方面，在T客户供应的料号和价值量大幅上行、份额也在进一步提升。我们预计该业务板块受新能源汽车相关产品的导入和放量影响，2024年有望重回高速增长通道，我们假设2023-2025年汽车业务订单量增长200%+/100%+/50%+。我们假设2023-2025年该业务毛利率分别为15%、16%、16.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 我们选取鹏鼎控股、深南电路、拓普集团作为可比公司，可比公司2022年平均PE约24倍，2024年Wind一致预期的平均PE约为17倍。 预计2023-2025年公司归母净利润分别为24.8、35.2、42.8亿元，未来三年归母净利有望保持20%以上的复合增长率。考虑到公司未来在消费电子和新能源领域齐头并进，深度绑定A客户和T客户并不断拓展新客户，供应料号和价值量持续提升，我们保守给予公司2024年15倍PE，对应目标价30.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司估值 3风险提示 新能源汽车业务开拓或不达预期；消费电子行业需求回暖或不达预期；LED业务剥离进度或不及预期；行业竞争加剧风险。