预计1HFY24收入相较疫情前稳步恢复，净利率同比扩张确定性强

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：预计1HFY24收入相较疫情前稳步恢复，净利率同比扩张确定性强 我们预测滔搏1HFY24的收入同比增长高单位数，净利率同比扩张50bps左右。我们预测滔搏FY24全年归母净利润增速在行业中处于领先地位。国际品牌的持续恢复以及滔搏强大的运营能力使滔搏成为为数不多在未来两年能够保持收入双位数增长，同时利润率保持扩张的中国运动服饰零售企业。维持滔搏行业首选不变。 收入相较疫情前稳步恢复中：管理层在6月底的交流会中曾透露，滔搏1QFY24（2023年3-5月）的收入基本上恢复至2019年同期的80%-85%。根据我们的调研，我们预计滔搏2QFY24（2023年6-8月）的收入相较2019年同期的恢复程度比1QFY24有所提升，并有望落在80%-85%区间的高段。基于以上判断，我们推断滔搏1HFY24的收入恢复至1HFY20收入水平的83%-84%，同比增长高单位数。这意味着公司2QFY24的收入在高基数下同比仅小幅下降低单位数（见图表3）。我们预计随着消费力与消费情绪的逐步恢复，滔搏FY2024的收入将持续恢复并最终回到FY2020全年收入的90%。 零售折扣保持稳定，库存维持健康水平：滔搏1QFY24的零售折扣同比略有改善。考虑到2QFY23（2022年6-8月）相对较好的市场情况，我们预计2QFY24的零售折扣基本保持去年同期的水平。因此，我们预测1HFY24的整体零售折扣同比基本持平或微幅改善。另外，我们预计2QFY23末的库存水平依然维持同比双位数下跌，但库龄结构会 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年9月6日 评级 目标价（港元）8.4 潜在升幅/降幅+34.2% 目前股价（港元）6.3 52周内股价区间（港元）3.8-8.0 总市值（百万港元）38,820 近3月日均成交额（百万港元）44.6 注：截至2023年9月6日收盘价 市场预期区间 随着季节的变化而有所起伏。 滔搏（6110.HK） 1HFY24净利润扩张确定性较强：市场对于滔搏1HFY24的利润率展望有不同的观点。我们认为，虽然1HFY24零售折扣同比微幅改善， HKD6.3 HKD5.8 HKD9.5 HKD8.4 但品牌方的补贴同比可能有较大幅度的降低。这也可能导致1HFY24毛利率在去年的高基数下可能同比小幅收窄。但我们同时预测，1HFY24的销售费用率在经营杠杆的帮助下有望同比大幅下降，且下降幅度超过毛利率收窄的幅度。因此，我们预测滔搏1HFY24的核心经营利润率与净利率都将录得同比50bps左右的扩张。 维持盈利预测与目标价不变：基于我们的预测，滔搏目前交易在不到13xCY24P/E，估值水平相较其他运动服饰企业依然具有较高的吸引力。基于稳定的业绩表现，我们维持原有的盈利预测不变。我们维持滔搏8.4港元目标价（17xCY24P/E）不变。维持滔搏“买入”评级及 行业首选。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 15 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 13 40% 11 20% 9 0% 75 -20% 滔搏股价(港元) 3-40% 投资风险：行业需求放缓、品牌竞争大于预期。 图表1：盈利预测和财务指标 09/2212/2203/2306/2309/23 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,887 34,540 37,782 同比变动（%） -11% -15% 14% 12% 9% 归母净利润 2,447 1,837 2,369 2,898 3,420 同比变动（%） -12% -25% 29% 22% 18% 扫码关注浦银国际研究 PE（X） 14.4 19.2 14.9 12.2 10.3 ROE（%） 24% 18% 24% 29% 35% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 30,887 34,540 37,782 除所得税前溢利 3,326 2,322 3,201 3,917 4,622 同比 -11.5% -15.1% 14.1% 11.8% 9.4% 固定资产折旧 667 609 622 614 755 使用权资产折旧 1,830 1,582 1,583 1,772 1,762 销售成本 -18,052 -15,789 -17,750 -19,751 -21,519 无形资产摊销 31 25 35 35 35 毛利 13,824 11,284 13,138 14,789 16,263 其他 170 220 310 332 224 毛利率 43.4% 41.7% 42.5% 42.8% 43.0% 营运资金变动前经营现金流 6,024 4,758 5,751 6,670 7,397 预付款项及其他资产增加 -36 61 -52 0 0 销售、一般及行政开支 -10,732 -9,153 -10,128 -11,041 -11,818 存货增加 -524 423 -75 99 -262 其他经营收入及收益（损失） 338 300 301 301 301 应收贸易款项减少 1,081 51 -299 -160 -142 经营溢利 3,430 2,431 3,311 4,049 4,745 其他应收款、按金及预付款减少 -571 337 36 0 0 经营利润率 10.8% 9.0% 10.7% 11.7% 12.6% 应付贸易款项增加 481 27 -116 -10 77 其他应付款、应计费用及其他负债增加 137 -415 101 0 0 融资成本 -218 -213 -230 -256 -250 支付所得税 -903 -891 -832 -1,018 -1,202 财务收入 114 104 120 124 126 经营活动所得（所用）现金净额 5,690 4,351 4,514 5,581 5,869 税前溢利 3,326 2,322 3,201 3,917 4,622 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -716 -357 -650 -550 -550 所得税开支 -880 -486 -832 -1,018 -1,202 出售物业、厂房及设备所得款项 3 5 8 8 8 所得税率 26.4% 20.9% 26.0% 26.0% 26.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 0 0 0 0 已收利息 42 66 120 124 126 归母净利润 2,447 1,837 2,369 2,898 3,420 其他 0 -20 0 0 0 归母净利率 7.7% 6.8% 7.7% 8.4% 9.1% 投资活动所用现金净额 -671 -306 -522 -418 -416 同比 -11.7% -24.9% 29.0% 22.4% 18.0% 偿还银行借款 -5,152 -1,571 0 0 0 银行借款所得款项 4,348 2,595 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -2,117 -1,481 -1,597 -2,007 -2,127 已付银行借款之利息 -22 -31 -49 -50 -50 已付股息 -1,550 -2,667 -2,369 -2,898 -3,420 其他 0 -286 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,494 -3,440 -4,015 -4,955 -5,597 现金及现金等价物变动 524 605 -24 208 -144 于年初的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,357 2,334 2,541 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,753 2,357 2,334 2,541 2,398 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 存货 6,686 6,247 6,322 6,223 6,485 每股数据(人民币) 应收账款 1,107 1,055 1,354 1,514 1,656 摊薄每股收益 0.39 0.30 0.38 0.47 0.55 按金、预付款项及其他应收款项 1,435 1,136 1,100 1,100 1,100 每股销售额 5.14 4.37 4.98 5.57 6.09 抵押定期存款 0 1,286 1,286 1,286 1,286 每股股息 0.43 0.33 0.38 0.47 0.55 银行结余及现金 1,753 2,357 2,334 2,541 2,398 同比变动 流动资产 10,980 12,101 12,416 12,685 12,945 收入 -11% -15% 14% 12% 9% 经营溢利 -14% -29% 36% 22% 17% 物业、厂房及设备 1,009 733 553 282 -31 归母净利润 -12% -25% 29% 22% 18% 使用权资产 3,100 2,425 2,942 3,169 2,907 摊薄每股收益 -12% -25% 29% 22% 18% 无形资产 1,093 1,073 1,038 1,004 969 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,309 249 300 300 300 毛利率 43% 42% 43% 43% 43% 递延所得税资产 305 239 240 240 240 经营利润率 11% 9% 11% 12% 13% 非流动资产 6,816 4,719 5,073 4,995 4,384 归母净利率 8% 7% 8% 8% 9% 回报率 应付贸易账款 927 991 875 866 943 平均股本回报率 24% 18% 24% 29% 35% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,645 1,192 1,250 1,250 1,250 平均资产回报率 14% 11% 14% 16% 20% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 518 1,545 1,545 1,545 1,545 库存周转天数 130 149 130 115 110 租赁负债 1,086 1,181 1,200 1,200 1,200 应收账款周转天数 19 15 16 16 16 即期所得税负债 697 360 400 400 400 应付账款周转天数 14 22 18 16 16 流动负债 4,873 5,268 5,270 5,261 5,338 财务杠杆流动比率(x) 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 递延所得税负债 372 237 240 240 240 速动比率(x) 0.9 1.1 1.2 1.2 1.2 租赁负债 1,970 1,481 2,145 2,345 1,918 现金比率(x) 0.4 0.4 0.4 0.5 0.4 非流动负债 2,342 1,719 2,385 2,585 2,158 负债/权益(%)估值 5% 16% 16% 16%