固定收益周报：国债期货的下跌动能减弱

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 国债期货的下跌动能减弱 2023年9月11日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《9月流动性分析和存单利率展 望》，2023.9.8 2.《城投债观察及投资系列之二：如何从“化债”中挖掘机》，2023.9.8 投资要点： 国债期货核心观点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.07元、0.23元、0.40元和0.36元左右，整体基差水平不高，仅T2312合约基差处于历史平均状态。如果后续债市有继续调整的风险，可以用国债期货进行对冲，因为其对冲成本不高，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），TL2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。 而考虑到国债期货的做多热情已经明显消退，期货多空比也从历史极端位置下降 3《. 债券策略系列之十七：探索流动 到中性水平，债市短期下跌风险已经明显释放，如果投资者想参与反弹交易，可以 性溢价在择券上的应用》，2023.9.84.《情绪修复，顺风而行-9月转债配置观点及十大转债推荐》，2023.9.8 选择T2312合约。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和T2312的基差收敛交易，但两个策略需要根据市场单边判断的选择来参与。如果认为市场没有大跌风险，也可以参与做多二永+做空（TF/TS）的策略。 考虑到2403合约的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交易。不过考虑到2312合约基差不高，如果投资者想要套期保值，可以选择2312合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择T2312合约或者2403各合约。 目前收益率曲线形态已较平坦，如果后续央行对流动性有所呵护，或者降准，那么投资者对未来资金面保持稳定的信心会有所加强，大行融出也会自发增多，此时收益率曲线走陡的概率大；如果继续维持现状，收益率曲线可能还会有小幅变平的可能性，但变平的斜率会有所放缓，长端利率的相对压力会增大。 因此短时间可以小仓位尝试做陡曲线交易，优先选择30年和其余期限的做陡交易。保守一点的，可以等待资金形势明朗后再择机参与。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续高位调整，空头力量略微强于多头力量。多头力量主要为空方减仓，这说明做空的投资者已经认为期货下跌风险得到释放。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、30年国债的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.8.28-9.01） .......................................................................................................................................11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图18：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图19：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/09/04-2023/09/08，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.07元、0.23元、 0.40元和0.36元左右，整体基差水平不高，仅T2312合约基差处于历史平均状态。如果后续债市有继续调整的风险，可以用国债期货进行对冲，因为其对冲成本不高，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），TL2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。 而考虑到国债期货的做多热情已经明显消退，期货多空比也从历史极端位置下降到中性水平，债市短期下跌风险已经明显释放，如果投资者想参与反弹交易，可以选择T2312合约。 目前可以关注TS2312合约的基差走阔交易和T2312的基差收敛交易，但两个策略需要根据市场单边判断的选择来参与。如果认为市场没有大跌风险，也可以参与做多二永+做空（TF/TS）的策略。 考虑到2403合约的流动性不佳，当前建议在主力合约2312合约上进行交 易。不过考虑到2312合约基差不高，如果投资者想要套期保值，可以选择2312 合约；而如果想要参与反弹交易，可以选择T2312合约或者2403各合约。 目前收益率曲线形态已较平坦，如果后续央行对流动性有所呵护，或者降准，那么投资者对未来资金面保持稳定的信心会有所加强，大行融出也会自发增多，此时收益率曲线走陡的概率大；如果继续维持现状，收益率曲线可能还会有小幅变平的可能性，但变平的斜率会有所放缓，长端利率的相对压力会增大。 因此短时间可以小仓位尝试做陡曲线交易，优先选择30年和其余期限的做陡交易。保守一点的，可以等待资金形势明朗后再择机参与。 投资者行为方面，从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格继续高位调整，空头力量略微强于多头力量。多头力量主要为空方减仓，这说明做空的投资者已经认为期货下跌风险得到释放。 从多方来看，上周做多的机构席位主要为做空机构减仓。招商期货、国金期货、东证期货、华西期货和宏源期货分别减少净空单13241手、11230手、8068手、7588手、6176手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，国投安信和银河期货分别增加净空单14354手和6633手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安、 中信期货和中泰期货分别减少净多单20214手、7112手和5982手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位调整。TS2312累计下跌0.120元，对应收益率上行约7BP；TF2312累计下跌0.265元，对应收益率上行约7BP；T2312累计下跌 0.425元，对应收益率上行约7BP；TL2312累计下跌1.160元，对应收益率上行约7BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（200004.IB）利率分别变动约7.75BP、5.75BP、4.75BP和8BP。5年期和10年期现券表现强于期货，2年期和30年期期货表现强于现券。 目前TS2312、TF2312、T2312和TL2312的基差水平为-0.07元、0.23元、 0.40元和0.36元左右，整体基差水平不高，仅T2312合约基差处于历史平均状态。如果后续债市有继续调整的风险，可以用国债期货进行对冲，因为其对冲成本不高，只不过每个合约适用的环境不一样，TS2312合约适合熊平且期货仓位限制不高的情况，TF2312较为综合（合约波动大、基差也偏低、仓位占用也不大），TL2312合约适合熊陡且期货仓位限制大的情况。 而考虑到国债期货的做多热情已经明显消退，期货多空比也从历史极端位置下降到中性水平，债市短期下跌风险已经明显释放，如果投资者想参与反弹交易，可以选择T2312合约。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价CTD (元) CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2312 99.23200004.IB 3.03 0.36 -0.04 2.71% TL2403 98.90220008.IB 3.03 0.75 0.00 3.16% TL2406 ———— —— —— —— —— T2312 101.69230014.IB 2.65 0.40 0.20 2.99% T2403 101.35220003.IB 2.69 0.85 0.40 3.42% T2406 ———— —— —— —— —— TF2312 101.83230002.IB 2.48 0.23 0.03 2.35% TF2403 101.64230008.IB 2.48 0.41 0.02 2.53% TF2406 ———— —— —— —— —— TS2312 101.16230013.IB 2.22 -0.07 -0.11 1.42% TS2403 101.08220026.IB 2.30 0.06 -0.16 1.99% TS2406 ———— —— —— —— —— 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/032023/08/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源