坚定高品质发展战略，长期盈利改善可期

蒙牛乳业（2319）更新报告 买入2023年09月11日 坚定高质量发展战略，长期盈利改善可期 黎航荣 经营层面保持稳健：上半年公司实现收入人民币511亿元，同比 +7.1%，综合毛利率38.4%，同比+1.8pct，预计主要由原奶及其它 原材料成本下行所致，销售、行政费用率分别为27.2%/4.3%，同比 +0.6/+0.1pct，整体运营能力保持稳健。上半年公司应占联营企业损益同比-70%至1.1亿元，预计主要为联营企业资产公允价值大幅减值所致。此外，公司期内有效税率为17.4%，同比+5.2pct，主要因去年同期基数受获得免税的其它金融负债公允价值一次性收益影响。最终公司上半年归母净利润为30亿元，同比-19.5%，净利率 为5.9%，同比-2pct，若扣除一次性损益项目后，公司净利润为31亿元，同比+4.3%，利润率为6.1%，同比-0.1pct。 液态奶业务改善，海外冰品发展可期：分产品看，期内公司液态奶 /冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品分别实现收入416/43/19/23/10亿 元，同比+5.0%/+10.4%/0%/+313.6%/-40.5%。受社会出行及送礼场景等恢复的带动，期内液态奶业务恢复稳健增长，预计其中基础白奶实现中高单位数增长，特仑苏维持双位数增速，每日鲜语在去年同期高基数下依然实现高双位数增速，整体大白奶业务延续了结构持续优化的趋势。期内冰淇淋业务海内外发展略有分化，国内整体冰品行业高基数下增速有所放缓，但我们预计公司海外冰品业务延续了强劲扩张的态势。我们认为，海外冰品市场未来的发展空间仍然巨大，公司目前已阶段性地在东南亚部分市场完成基本盘布局，未来有望围绕赤道周边，在更多常年炎热地区的市场加速实现复制。奶粉业务期内受出生率下降及行业去库存等宏观压力影响，同比持平。期内奶酪业务收入大幅增长，主因受妙可蓝多并表影响，整体占总收入比重同比+3.3pct至4.4%，市场份额更进一步。 目标价37.9港元，维持买入评级:我们认为，短期宏观环境压力下，公司坚定执行高质量发展战略，着重于整体经营质量稳健提高，预计未来费用管控效率有望逐步提升，叠加国内乳制品行业长期高端化发展趋势不变，预计后续公司产品结构、盈利能力及经营 现金流均有望持续改善。综上，预计公司2023-2025年有望实现净利润57.7/68.1/78.9亿元，目标价37.9港元，相当于24财年盈利预测20倍PE，距离当前有41.3%的预期涨幅，维持买入评级。 重要风险：1)食品安全；2)行业竞争加剧；3)经济恢复不及预期；4）高端产品推广不及预期。 Wayne.li@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据行业 乳制品/食品饮料 股价 26.6港元 目标价 37.9港元（+41.3%） 股票代码 2319 总股本 39.4亿股 港股市值 1048.03亿港元 52周高/低 39.6/24.3港元 每股净资产 11.539港元 主要股东 中粮集团（24.02%） 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币） 88,141 92,593 101,023 109,643 118,246 变动（%） 16% 5% 9% 9% 8% 净利润（百万人民币） 5,026 5,303 5,771 6,814 7,887 变动（%） 43% 6% 9% 18% 16% 每股收益（人民币） 1.27 1.34 1.46 1.72 2.00 市盈率@26.6港元(倍) 19.2 18.2 16.7 14.2 12.2 每股派息（人民币） 0.38 0.40 0.44 0.52 0.60 股息现价比（%） 1.6% 1.6% 1.8% 2.1% 2.5% 来源:公司资料,第一上海预测 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析 <人民币百万>,财务年度截至<十二月><人民币百万>,财务年度截至<十二月> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 88,141 92,593 101,023 109,643 118,246 盈利能力 毛利 32,390 32,690 36,704 40,137 43,383 毛利率(%) 36.7% 35.3% 36.3% 36.6% 36.7% 销售及管理费用 -29,117 -28,996 -32,141 -34,724 -37,278 EBITDA利率(%) 9.1% 9.9% 10.3% 10.5% 10.7% 其他收入 1,618 2,140 1,616 1,590 1,537 净利率(%) 5.7% 5.7% 5.7% 6.2% 6.7% 营运收入 3,273 3,694 4,563 5,413 6,106 ROE(%) 14.4% 13.8% 13.6% 14.5% 15.0% 财务收入净额 284 260 367 533 698 联营公司 693 409 526 816 1,325 营运表现 税前盈利 5,868 6,502 7,072 8,351 9,666 SG&A/收入(%) 33.0% 31.3% 31.8% 31.7% 31.5% 所得税 -905 -1,318 -1,414 -1,670 -1,933 实际税率(%) 15.4% 20.3% 20.0% 20.0% 20.0% 少数股东应占利润 -62 -118 -113 -134 -155 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 净利润 5,026 5,303 5,771 6,814 7,887 库存周转天数 39 44 44 44 44 折旧及摊销 2,396 2,878 3,684 3,733 3,670 应付账款天数 55 58 58 58 58 EBITDA 7,980 9,120 10,389 11,552 12,637 应收账款天数 15 15 15 15 15 增长 财务状况 总收入(%) 15.9% 5.1% 9.1% 8.5% 7.8% 净负债/股本 0.63 0.88 0.78 0.69 0.61 EBITDA(%) 38.1% 14.3% 13.9% 11.2% 9.4% 收入/总资产 0.90 0.79 0.85 0.87 0.82 净利润（%） 42.6% 5.5% 8.8% 18.1% 15.7% 总资产/股本 2.66 2.94 2.66 2.54 2.61 资产负债表现金流量表 <人民币百万>,财务年度截至<十二月><人民币百万>,财务年度截至<十二月> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年预测 2023年预测 2024年预测 2025年预测 现金及等价物 11,217 12,766 9,008 3,406 6,376 税前利润 5,868 6,502 7,072 8,351 9,666 应收账款 4,160 3,660 4,872 4,388 5,598 融资成本 743 1,125 1,351 1,331 1,312 存货 6,485 8,073 7,559 9,334 8,861 营运资金变化 1,459 1,459 -114 -3,000 -4,754 其他流动资产 9,158 12,278 12,178 14,023 16,095 所得税 -903 -930 -1,414 -1,670 -1,933 总流动资产 31,020 36,777 33,617 31,151 36,929 其他營运活动 377 177 -14 -363 10,701 固定资产 19,955 23,764 26,270 29,909 34,908 营运现金流 7,545 8,333 6,880 4,648 14,992 无形资产 12,857 21,262 21,260 21,229 21,198 长期投资 34,270 36,010 37,189 43,738 51,743 资本开支 -6,220 -6,220 -5,797 -6,930 -8,289 总资产 98,101 117,813 118,336 126,027 144,778 其他投资活动 -9,220 -8,642 1,196 -1,091 -1,190 应付帐款 8,804 10,201 10,205 11,846 11,904 投资活动现金流 -15,440 -14,862 -4,601 -8,020 -9,479 短期银行贷款 4,265 9,095 8,595 8,095 7,595 其他短期负债 16,003 13,858 14,835 16,011 17,226 负债变化 8,013 7,724 -500 -500 -500 总短期负债 29,072 33,153 33,634 35,952 36,725 股息 -1,077 -1,517 -1,590 -1,730 -2,043 长期银行贷款 18,786 26,106 26,106 26,106 26,106 其他融资活动 -163 -2,060 0 0 0 其他负债 8,244 8,502 8,502 8,502 8,502 融资活动现金流 6,773 4,147 -2,090 -2,230 -2,543 总负债 56,102 67,761 68,243 70,560 71,333 少数股东权益 5,174 9,953 10,863 11,753 12,621 现金变化 -1,123 -2,382 190 -5,602 2,970 股东权益 36,826 40,099 44,463 49,548 55,392 期初持有现金 9,225 8,092 5,693 5,883 281 每股账面值 9.3 10.1 11.3 12.5 14.0 其他变化 -11 43 0 0 0 净流动资产 1,948 3,624 -18 -4,801 205 期末持有现金 8,092 5,693 5,883 281 3,251 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 -3- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报