逆势坚持高品质发展战略，2023年有望迎来业绩回温

蒙牛乳業（2319）更新報告 買入2023年4月3日 逆勢堅持高品質發展戰略，2023年有望迎來業績回溫 主要資料行業 乳製品/食品飲料 股價 32.2港元 目標價 44.6港元 （+38.6%） 股票代碼 2319 總股本 39.52億股 港股市值 1272.69億港元 52周高/低 43.2/24.7港元 每股淨資產 11.357港元 主要股東 中糧集團（23.14%） 盈利能力擴張超預期：2022年公司收入/淨利潤分別實現人民幣925.9/53.0億元，同比+5.1%/+5.5%，逆勢下全年保持淨收雙增長，其中下半年收入/淨利潤分別為448.7/15.5億元，同比+6.2%/-25.3%。公司全年綜合毛利率35.3%，同比-1.4ppt，預計主因期內產品結構變化所導致。宏觀壓力環境下，公司堅定執行高品質發展戰略，整體運營能力保持有效提升，全年行銷費用率大幅下降，經營利潤率/EBITDA率分別實現5.9%/9.9%，同比 +0.4ppt/+0.8ppt。 疫情影響，品類發展分化：分產品看，期內液態奶/霜淇淋/奶粉/其他產品全年分別實現收入782.7/56.5/38.6/48.1億元，同比+2.3%/+33.3%/-22.0%/+97.3%，其中下半年分別實現386.0/17.5/19.7/25.5億元，同比 +4.1%/+41.5%/-18.1%/+66.5%。期內液態奶業務因受出行及送禮等消費場景缺失的影響，優酪乳及乳飲料等偏休閒品類產品的市場行銷開展受限，但基礎大白奶如特侖蘇、蒙牛純牛奶、每日鮮語鮮牛奶等仍保持強勁增長，低溫業務亦持續領跑市場領先地位。霜淇淋業務在產品全線創新升級及全管道擴張的推動下，全年業績表現靚麗，公司通過跨界強強聯名等方式，品牌影響力正快速擴大。奶粉業務受疫情及出生率下降等宏觀因素影響，短期或面臨較大挑戰。期內其他產品業務規模同比翻番，預計受乳酪業務維持高增速、及Burra並錶帶動。 消費復蘇有望刺激業績改善:疫後考慮到國民健康意識提高，加之乳製品具備補充營養、提升免疫力等天然功效，預計國內人均乳品消費需求仍將呈現長期攀升趨勢。展望2023年，鑒於目前國內疫情防控限制已解除，預計未來隨人員流動及經濟環境的逐漸修復，公司整體業務將逐步回溫。利潤方面，考慮到1）公司高端品牌發展保持強勁，未來產品結構預計仍有較大改善空間，2）公司堅持高品質發展目標，且隨社會需求提升，預計未來行業打折促銷力度將逐漸縮小，3）全國原奶及其它大宗原材料成本呈現逐一回落態勢，我們預計今年公司毛利率水準有望攀升。長期看，公司已全面佈局各世界級頂級賽事及中國航太的長期合作關係，隨公司在品牌投資的持續長線積累，預計未來品牌積累效益及投放費效比都將實現逐年優化。綜上，我們預計公司未來通過持續深耕精細化管理戰略，盈利能力有望逐年提高。 目標價44.6港元，維持買入評級:綜上所述，我們預計公司2023-2025年有望實現淨利潤61.8/71.6/82.3億元，給予目標價44.6港元，相當於23財年盈利預測的25倍PE，距離當前有38.6%的預期漲幅，維持買入評級。 重要風險：1)行業競爭加劇；2)食品安全；3）產品推廣不及預期。 鄒煒wilson.zou@firstshanghai.com.hk85225321539 盈利摘要股價表現 截止12月31日财政年度 2021实际 2022实际 2023预测 2024预测 2025预测 收入（百万人民币） 88,141 92,593 100,502 108,405 116,191 变动（%） 16% 5% 9% 8% 7% 净利润（百万人民币） 5,026 5,303 6,178 7,157 8,228 变动（%） 43% 6% 17% 16% 15% 每股收益（人民币） 1.27 1.34 1.56 1.81 2.08 市盈率@32.2港元(倍) 22.1 21.0 18.0 15.6 13.5 每股派息（人民币） 0.38 0.40 0.47 0.54 0.62 股息现价比（%） 1.4% 1.4% 1.7% 1.9% 2.2% 來源:公司資料,第一上海預測來源：彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表财务分析 <人民币百万>,财务年度截至<十二月><人民币百万>,财务年度截至<十二月> 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 收入 88,141 92,593 100,502 108,405 116,191 盈利能力 毛利 32,390 32,690 36,336 39,681 43,054 毛利率(%) 36.7% 35.3% 36.2% 36.6% 37.1% 销售及管理费用 -29,083 -28,942 -31,859 -34,229 -36,492 EBITDA利率(%) 9.1% 10.1% 10.2% 10.3% 10.6% 其他收入 1,618 2,140 2,172 2,180 2,162 净利率(%) 5.7% 5.7% 6.1% 6.6% 7.1% 营运收入 3,306 3,748 4,477 5,452 6,563 ROE(%) 14.4% 13.8% 14.5% 14.9% 15.3% 财务收入净额 284 260 358 512 663 联营公司 693 409 461 508 561 营运表现 税前盈利 5,868 6,502 7,468 8,652 9,949 SG&A/收入(%) 33.0% 31.3% 31.7% 31.6% 31.4% 所得税 -905 -1,318 -1,427 -1,655 -1,904 实际税率(%) 15.4% 20.3% 19.1% 19.1% 19.1% 少数股东应占利润 -62 -118 -138 -159 -183 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 净利润 5,026 5,303 6,178 7,157 8,228 库存周转天数 39 44 44 44 44 折旧及摊销 2,396 3,098 3,097 3,042 2,991 应付账款天数 55 58 58 58 58 EBITDA 7,980 9,340 10,206 11,182 12,277 应收账款天数 15 15 15 15 15 增长 财务状况 总收入(%) 15.9% 5.1% 8.5% 7.9% 7.2% 净负债/股本 0.63 0.88 0.76 0.67 0.59 EBITDA(%) 38.1% 17.0% 9.3% 9.6% 9.8% 收入/总资产 0.90 0.79 0.85 0.86 0.88 净利润（%） 42.6% 5.5% 16.5% 15.8% 15.0% 总资产/股本 2.66 2.94 2.61 2.47 2.32 资产负债表 现金流量表 <人民币百万>,财务年度截至<十二月><人民币百万>,财务年度截至<十二月> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金及等价物 11,217 12,766 15,534 17,930 20,061 税前利润 5,868 6,502 7,468 8,652 9,949 应收账款 4,160 3,660 4,828 4,328 5,485 融资成本 743 1,125 1,351 1,331 1,312 存货 6,485 8,073 7,521 9,181 8,594 营运资金变化 1,459 -7,126 -40 934 -48 其他流动资产 9,158 12,278 12,102 12,533 12,921 所得税 -903 -1,312 -1,427 -1,655 -1,904 总流动资产 31,020 36,777 39,985 43,972 47,061 其他營运活动 377 82 -500 -702 -906 固定资产 19,955 23,764 26,850 30,298 33,746 营运现金流 7,545 -728 6,852 8,560 8,402 无形资产 12,857 21,262 16,789 16,739 16,690 长期投资 34,270 36,010 34,711 34,438 34,215 资本开支 -6,220 -6,162 -6,162 -6,162 -6,162 总资产 98,101 117,813 118,335 125,447 131,711 其他投资活动 -9,220 -726 2,691 2,351 2,537 应付帐款 8,804 10,201 10,156 11,647 11,556 投资活动现金流 -15,440 -6,888 -3,471 -3,811 -3,626 短期银行贷款 4,265 9,095 8,595 8,095 7,595 其他短期负债 16,003 13,858 14,800 15,834 16,834 负债变化 7,943 12,149 -500 -500 -500 总短期负债 29,072 33,153 33,551 35,575 35,985 股息 -1,077 -1,506 -1,590 -1,852 -2,146 长期银行贷款 18,786 26,106 26,106 26,106 26,106 融资活动现金流 6,773 10,643 -2,090 -2,352 -2,646 其他负债 8,244 8,502 8,502 8,502 8,502 总负债 56,102 67,761 68,160 70,183 70,593 现金变化 -1,123 3,027 1,290 2,396 2,131 少数股东权益 5,174 9,953 5,429 5,589 5,772 股东权益 36,826 40,099 45,395 50,699 56,782 期初持有现金 9,225 8,092 11,118 12,409 14,805 每股账面值 9.3 10.1 11.5 12.8 14.4 其他变化 -11 0 0 0 0 净流动资产 1,948 3,624 6,434 8,397 11,076 期末持有现金 8,092 11,118 12,409 14,805 16,936 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 -3- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內