内外兼修，蝶变可期

公司概况：国内领先的造纸巨头。公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种纸、生活用纸、木浆等。2016-2022年，营收由144.55亿元增至397.66亿元，CAGR为18.4%；归母净利润由10.57亿元增至28.09亿元，CAGR为17.7%。目前公司山东、广西、老挝三大生产基地浆纸产能合计超1000万吨，林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。 外扩产能，内修成本，综合竞争力持续增强 产能持续扩张，业绩增厚：2022年公司启动投资200亿元，525万吨南宁林浆纸一体化项目。一期项目计划建设220万吨高档包装纸生、50万吨本色化学浆、15万吨漂白化学浆。其中100万吨高档包装纸与50万吨本色化学浆预计于2023Q3建成试产。 林浆纸一体化程度有望再上层楼，成本优势巩固，盈利质量提升：速生林建设加速。截至22年4月，老挝基地拥有的速生林规模近6万公顷，消耗性生物资产4.33亿元。公司未来将加速推动速生林建设，计划短期内每年新增1万公顷速生林种植规模。公司通过建设速生林自产木片进一步增强成本控制能力，其综合盈利能力与成本优势有望进一步提升。 行业：去库尾声，微观转暖。本轮PPI、出口同比等指标下行近两年；工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行，多项指标均位于历史底部区间。2023年初以来，造纸行业微观层面出现改善：箱板、瓦楞、白卡等纸种开工率、毛利率23Q2均有修复，价格亦开始企稳。我们认为，伴随G7国家经济触底，主动去库存阶段已近尾声，造纸行业自23Q3有望转向被动去库存阶段，进而开启新一轮库存与盈利周期。 投资建议：预测公司2023-2025财年的营业收入分别为401.2/442.9/465.9亿元，同比增速分别为0.9%/10.4%/5.2%；净利润分别为29.0/35.2/40.1亿元，同比增速分别为3.4%/21.1%/14.0%；EPS分别为1.04/1.26/1.43元/股；对应预测PE为10.6/8.8/7.7倍。 随着行业总体增速放缓，我国造纸业已进入行业结构优化的下半场。太阳纸业依托自身丰富的生产管理经验和强大的执行力，大力推进林浆纸一体化，持续降低原材料价格周期性波动对公司经营和盈利能力的影响。随着公司市场竞争力的提高和行业格局向龙头有利方向发展，未来公司的盈利能力和稳定性有望再上台阶。首次覆盖太阳纸业并给予公司“买入”评级。 风险提示：1）经营风险：公司产能建设和投放速度不及预期，新产能释放后销售情况不及预期，公司因意外停产减产；2）行业风险：文化纸需求超预期下滑，文化纸价格或成本剧烈波动影响利润率，包装纸原材料缺乏或大幅上涨；3）市场风险：因系统性风险导致股价出现非基本面因素下跌。4）财务风险：公司可能失去政府补助等非经常性收入，对盈利产生负面影响。 公司：专注40年，浆纸巨头成长不断 国内领先的纸业巨头。山东太阳纸业股份有限公司成立于1982年，2006年于深交所上市。公司生产并销售文化用纸、包装纸、特种纸、生活用纸、木浆等多种产品。截至2022年，公司已建成山东、广西、老挝三大生产基地，浆纸产能合计超1000万吨，林浆纸一体化全产业链优势和韧性不断凸显。2016-2022财年期间，公司营业收入由144.55亿元增至397.66亿元，CAGR为18.4%；归母净利润由10.57亿元增至28.09亿元，CAGR为17.7%。 图表1：公司发展历程 图表2：公司2016-2022年收入和同比增速（亿元） 图表3：公司2016-2022年归母净利润和同比增速（亿元） 围绕制浆造纸主业，多元化收入结构 2012年，公司开启“四三三”战略，在巩固造纸主业的同时，以造纸产业的技术、资金、人才等为基础，发展生物质新材料，进军快速消费品行业，稳步构造造纸产品占40%、生物质新材料(溶解浆、绒毛浆、木糖等)占30%、快速消费品(生活用纸、纸尿裤、卫生巾等)占30%的“四三三”利润格局。其中包装纸（瓦楞+箱板纸）收入2016-2022财年期间由5.06亿元增至104.89亿元，CAGR为65.7%。2022财年，公司文化、包装纸收入合计245.23亿元，占总收入比61.7%；溶解浆及木浆收入合计95.25亿元，占总收入比24.0%。 图表4：公司2016-2022年各类产品收入（百万元） 图表5：公司2016-2022年各类产品收入占比 图表6：公司2016-2022年各类纸品毛利率 图表7：公司2016-2022年浆及其他产品毛利率 产能持续扩张，产业链纵向整合 林浆纸一体化可降低上游原材料价格波动对产品利润率影响，提升公司盈利能力。公司自2008年开始推行林浆纸一体化，先后于老挝，广西北海、广西南宁建设纸浆及造纸产能。老挝、广西基地的建设将使公司的产业实现对“一带一路”经济带、我国沿海和内陆地区的全覆盖，补齐了工厂布局战略位置上的短板。 图表8：公司历年产能情况（万吨） 股权集中，管理优秀，团队稳定 截至2023年6月30日，公司控股股东山东太阳控股集团有限公司拥有太阳纸业44.73%的股份，持股比例显著高于其他股东，对公司拥有较强掌控力，有利于公司各项发展战略的顺利实施。实控人李洪信透过持有山东太阳控股集团有限公司67.97%的股份间接持有上市公司30.40%的股份。 图表9：公司股权结构（截至2023年6月30日） 核心管理层稳定，基层团队执行力强。公司核心管理层多于2000年前加入公司，长期在公司担任要职，积累了丰富的市场、生产、管理、技术经验，对行业发展趋势和市场需求有较强的把握能力，为公司可持续稳健发展保驾护航。基层员工团队主要为80、90后，员工平均年龄30岁左右；年轻的太阳基层团队具有较强的应变能力和执行能力，确保了太阳纸业拥有行业内出众的企业运营管理模式，使公司在项目投资、创新研发、成本控制等方面始终保持极具优势的竞争地位。 图表10：公司高管及履历 行业：复苏渐近，行业格局决定盈利能力 去库尾声，拐点可期 造纸行业位于制造业中游。其上游为制浆产业，下游为文化出版和包装印刷等，进而通过相关下游与各个实体经济行业相连。因此，造纸行业总体景气度、企业盈利能力与宏观经济表现密切挂钩，相关上市公司资本市场表现也随之呈现出较强的周期性特征。 随总体工业景气度周期性波动。逻辑上：工业生产上行、出口增长期间，包装、印刷、造纸等中下游行业需求改善，进而带动纸价上行，造纸企业盈利亦随之改善。数据上：造纸业PPI与全部工业品PPI，造纸行业产成品库存同比与工业企业产成品库存同比间相关性较强，且波峰、波谷出现时间也较为接近。 图表11：造纸PPI波动与中国出口额累计同比、全部工业品PPI具有较高一致性（数据截至2023年7月） 图表12：本轮纸品去库已近尾声（数据截至2023年7月） 供需缺口：决定纸价弹性与盈利能力。经济周期驱动了造纸行业景气度的波动方向，而各个细分行业供需缺口的大小，则决定了每一轮上行周期中各纸种价格变动的弹性。通常情况下，双胶纸、铜版纸等文化纸下游需求波动较小，其纸价波动幅度小于箱板、瓦楞等下游需求波动较大的纸种。盈利能力方面，近年来供给较为宽松的瓦楞、白卡纸盈利能力相比文化纸、箱板纸盈利能力偏弱。 周期定位：1）判断方法：先大后小。2）本轮位置：去库尾声，曙光已现。在造纸行业的周期位置判别中，我们认为应当先基于前述宏观变量切入，在此基础上结合行业微观表现进行甄别。就本轮位置而言1）PPI、出口同比等指标下行：时间近两年，位置已达历史底部区间。2）工业企业产成品库存、造纸产成品库存同比持续下行，PPI负增显示当前处于主动去库阶段。 展望后续：2023年初以来，造纸行业微观层面亦出现改善：箱板、瓦楞、白卡等纸种开工率、毛利率均有改善，价格亦开始企稳。综上，我们认为，主动去库存阶段已近结束，伴随海外需求触底回升，造纸行业自2023年Q3有望向被动去库存阶段过渡，从而开启新一轮库存与盈利周期。 行业规模：高速增长期已过，存量市场看质量与成本 产销增速放缓。改革开放后中国经济的高速增长带动了造纸工业的发展。2005-2012年产量CAGR为9.0%，2013-2017年CAGR仅为2.4%，增速显著放缓。2020-2021年新冠疫情期间，由于海外经济体进行大规模财政刺激，加之中国工业产能受疫情影响较小，国内造纸产销均创新高。2020、2021年纸及纸板产量分别为11260、12105万吨，同比增速分别为4.6%、7.5%，远高于前五年增速中枢。 图表13：中国纸及纸板产量、消费量和同比增速（万吨） 图表14：2022年中国各纸种生产及消费情况（万吨） 木浆：国内外产能扩张，短期或供给过剩 木浆是以木材为原料，经不同加工方法制得的纤维状物质，主要用于造纸工业。生产木浆的常见方法包括化学机械法和化学法。化学机械法是利用化学作用预处理木片后，利用机械作用分离木材纤维的过程；而化学法则使用化学物质，如硫酸盐来分解木材中的纤维素，从而得到木浆。木浆主要用于制造各种纸张，如新闻纸、印刷纸和包装纸，还用于制造纸板、纸巾和卫生纸等。 消费流向：木浆下游主要用于生产各类纸制品，以2022年为例，其中生活用纸/印刷纸/白卡纸/包装用纸/特种纸分别占35%/37%/10%/4%/14%。 成本利润：木片、化学品、人工成本占比最高。以硫酸盐法为例，若单吨木浆售价4553元，则其中木材、化学品、水、电、人工成本占比分别为61.5%/7.9%/5.4%/3.7%/14.3%。 单吨毛利润328元，毛利率为7.2%。 图表15：2022年木浆下游流向 图表16：单吨硫酸盐法木浆成本拆分（元/吨） 供给结构：木浆进口依赖度较高。由于我国可用于生产纸浆的林木资源有限，且材质较美洲、北欧、东南亚略有逊色，中游壮大使得我国木浆的进口依赖度较高。2006-2017年间进口木浆/年消耗木浆总量长期维持在60%左右。此外，国产木浆中有相当部分的原材料木片同样以来于进口。2018年中国大陆进口木片总量为2054万立立方米，若按2.5立方米木片生产一吨木浆计，国产1126万吨木浆中有822万吨原料源自进口。近年来随着外废禁止进口，以及造纸龙头布局林浆纸一体化，国产木浆产量显著增加，2022年国产浆占比已达全年用浆量的48.3%，较2017年提升15.3pct。 图表17：历年进口木浆和国产木浆数量（万吨） 图表18：中国大陆木片和木屑进口量（万立方米） 美洲为木浆主要进口来源，东南亚为木片主要进口来源。2023上半年中国进口木浆1755万吨。最大的5个进口来源国为巴西/印尼/加拿大/泰国/美国，进口占比分别为27.0%15.2%/10.6%/7.1%/6.9%。2023上半年中国进口木片658万吨，最大的5个进口来源国为越南/澳大利亚/泰国/智利/巴西 ， 进口占比分别为56.0%/19.9%/8.0%/4.1%/3.2%。 图表19：巴西、印尼等是中国主要木浆进口来源（万吨） 图表20：越南、澳大利亚等是主要木片进口来源（万吨） 产能扩张：2023为木浆投产大年。海外方面：据联合国粮农组织统计，2023年巴西商品浆总产能将增加200万吨。国内方面，据百川盈孚统计，2023年木浆产能预计增加345万吨。2023年国内外木浆产能合计增加545万吨以上，短期木浆价格将面临较大下行压力。2024~2025年，国内木浆仍将是投产高峰期，据百川盈孚统计，2024、2025年预计分别投产185.8、555万吨，木浆产能中期仍将面临较大的消化压力。 图表21：巴西、加拿大、美国、泰国近年木浆产能情况国家类别 图表22：国内木浆产能集中度（万吨） 图表23：国内木浆产能未来三年预计保持增长（万吨） 图表24：2023-2025年预计待投产木浆产能（万吨） 市场近况：8月中下旬木浆价格下跌；截至8月18日，针叶浆现货价格6300元/吨，同比-1.6%；阔叶浆现货价格4650元/吨，同比+5.7%。近期流入中国市场的木浆供应量仍在增加。特