内外兼修，破茧成蝶

报告要点：中海物业背靠央企中建、中海系，股东资源优势得天独厚；近年来，公司开始发力外拓端，效果同样显著；业务端，相比同行，公司有更大的市场化定价空间与增值服务探索点作为新的增长引擎；此外，公司在高速发展的同时不忘持续降本增效。基于以上各维度观测，我们看好公司中长期实现稳健业绩增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 物业管理服务：1）在管面积快速提升：中海物业在管面积由2019年1.5亿，快速提升至2021年末2.6亿；2）关联方占比下降：2019年在管面积中超过9成来自于关联方，2021年关联方占比降至72%；3）外拓发力，结构优化：公司2019年-2021年外拓面积分别为1500万方、2837万方、5809万方，2年间翻2倍；业态上看，2021年公司新增面积住宅业态占比已降至5成以下，其他多元业态如产业园区、商业写字楼等占比提升；4）管控提效：公司行政费用率自2017年开始持续下降，2021年公司管理费用率已降至5%以下，在物业公司中处在最优梯队。 增值服务：非住户增值服务：1）毛利率有提升空间：公司非住户增值服务收入由2019年的9.2亿港元增值2021年的17.9亿港元，较低毛利率的工程服务收入占比提升拉低了板块整体毛利率，但我们认为公司一部分非住户增值服务业务存在内部定价，未来若切换至市场定价，毛利率有修复空间；2）兴海物联对外输出能力强劲：公司智能建筑整体解决方案物联网平台—兴海物联已遍布70多个一二线城市，合作项目达2000余个，2021年签约项目中第三方占比超过7成；住户增值服务高频消费类业务增长迅速：公司住户增值服务从2 020年4.97亿增至2021年8.11亿；结构上看，近两年购物协助占比快速提升，这部分业务毛利率一般低于抽佣模式的空间运营与住宅租赁等业务，长期看，发展高频线下线上消费类业务有助于对冲周期类业务的下滑，同时也是处在能够实现长期增长的优质消费行业赛道。 投资建议：我们认为公司多维度处在创新与优化通道，看好公司未来持续性盈利。预计公司2022-2024年实现收入103.72亿、137.88亿、176.55亿人民币元；归母净利润10.51亿、13.66亿、17.45亿人民币元，当前股价对应PE分别为22.1倍、17.0倍、13.3倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业下行超预期、物业费市场化进度低于预期、行业竞争加剧影响公司扩张速度、引用数据滞后或不及时。 一、公司简介：背靠中建中海系的物管龙头 1.1公司背景：沉淀深厚的国内物业管理服务运营商 中海物业集团有限公司（简称“中海物业”）隶属于中国建筑集团有限公司旗下的中国海外集团有限公司，最早于1986年在香港开展物业服务，深耕港澳市场30年，于1991年进入国内市场，将香港物业管理经验与内地实际情况相结合，2015年在联交所上市（代码2669.HK）。 图表1：公司发展历程 公司定位成为卓越的国际化资产运营服务商，截至2021年末，公司进驻城市141个，总计服务388个卖场项目和1281个物业项目，服务超过500万客户，在管面积达到2.6亿平。 1.2股权结构：央企控股，背靠中海与中建系 股权结构稳定，央企保持绝对控制。中海物业由中海集团合计持股61.18%控股，中海集团又为央企中国建筑控股的子公司，因此中海物业坐拥中海系与中建系股东背景资源，优势得天独厚。 图表2：公司股权结构（截至2021年末） 中海集团（中国海外集团有限公司）1979年6月在香港成立，隶属于中国建筑集团有限公司（世界500强第13位），拥有中国海外发展有限公司（股票代码00688.HK）、中国建筑国际集团有限公司（股票代码03311.HK）、中海物业集团有限公司（股票代码02669.HK）、中国海外宏洋集团有限公司（股票代码00081.HK）和中国建筑兴业集团有限公司（股票代码00830.HK）五家上市公司，涵盖不动产开发与运营、承建与基建投资、物业服务等业务领域，构建集投资、建造、运营和服务于一体的全产业链业务模式。 根据公司官网信息，中海集团是中国内地市场评级最优、品牌价值最高、单一业权写字楼规模最大的不动产开发运营商，以及港澳地区最大的工程承建商、最大的中资物业投资商和最大的公共设施管理服务商。公司立足港澳、深耕内地、辐射海外，覆盖内地100多个主要城市地区及香港、澳门，海外项目主要分布在美国、加拿大、英国、澳洲、新加坡、葡萄牙等地。 中国建筑（中国建筑股份有限公司）是我国专业化经营历史最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一，在房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计等领域居行业领先地位。中国建筑位居《财富》“世界500强”2021年榜单第13位，在《财富》“中国500强”排名中连续九年位列前3名，在美国《工程新闻记录》（ENR）2020年度“全球最大250家工程承包商”榜单继续位居首位。 1.3董事及管理层：主要来自中建中海系，经验丰富人员稳定 公司董事及高管大多为中海系背景，且任职多年，有较为深厚的物业管理服务行业经验及房地产开发相关领域经验。 图表3：中海物业董事及高管情况 1.4经营概述：收入业绩增长强劲，财务健康 收入增长稳健。中海物业2017-2021年这5年间营业收入保持了较为稳定的增长，从2017年的28亿增至2021年的77亿。从增幅看，2018年后明显增快，2021年收入较2020年增长44.1%。 图表4：中海物业营业收入情况（亿元） 图表5：中海物业分业务收入情况（亿元） 未来多元业务收入有望进一步提升。从收入结构看，增值服务的占比在提升，且2019年开始，公司将停车位服务列入分部业务中（部分物业公司将停车位服务放入增值服务中，有的放入社区增值服务，有的放入非业主增值服务）。 中海物业收入的增加，可见由两个因素构成：1）基础物业服务收入的增加，源自在管面积的提升；2）收入结构更丰富，增值服务收入快速提升，同时开发出停车位服务业务。展望未来，随着中海地产更多项目的交付，中海物业自身市场化外拓团队的拓展及公司在增值服务领域探索的深入，我们看好公司在收入端保持较为稳定的增长。 图表6：中海物业归母净利润情况 业绩持续提升。公司归母净利润由2017年的2.6亿提升至2021年的8亿；自2018年开始，每年同比增速均超过30%，2021年更是达到40.6%。 业绩稳健增长的原因比较直观，我们发现公司的净利润率自2017年以来始终保持在9-10%左右的水平，业绩走势基本随着收入的变化同向同幅度变化。 图表7：中海物业利润率情况 毛利率承压。公司综合毛利率从2017年的23.90%降至2021年的17.39%。毛利率下行的原因是多方面的：1）随着公司外拓增多，包干制占比提升，包干制下的毛利率大幅低于酬金制下的项目毛利率；2）公司非业主增值服务中的工程服务和顾问服务因加大市场外拓力度面临激烈竞争而让毛利率承压；3）住户增值服务因扩大服务及产品范围后，平均毛利率也有一定的降低。考虑到公司酬金制占比的进一步降低，我们认为包干制对毛利率带来的压力边际影响在递减，同时，非业主增值服务毛利率更贴近成本价格，住户增值服务毛利率存在进一步下行的空间，总体上看，我们认为未来毛利率下行的趋势会减缓。 净利率稳定。公司毛利率虽因业务收入结构带来阶段性压力，但净利润率基本保持稳定的原因，是公司持续优化管理费用降低了行政费用率的结果。公司在收入规模持续增长的前提下，保持了管理费用绝对值的稳定，这让公司的行政管理费用率，从2017年的12.5%降至2021年的4.5%。 图表8：中海物业行政费用与费用率情况 财务健康，账面资金充足。公司财务稳健，资产负债率由2017年的75.8%降至2021年63.3%，公司自2018年开始账面无有息负债，属于净现金状态，账面持有现金及短期投资稳步增长，截至2021年末，公司账面现金26.97亿，短期投资8.06亿，合计可动用资金超过35亿元。 图表9：中海物业资产负债率情况 图表10：中海物业现金及等价物情况（亿元） 二、物业管理服务：外拓内外发力，管控优化成效显著 2.1在管面积快速增长，结构持续优化 在管面积持续增长。得益于背靠中建系及中海地产的优势，中海物业能够持续从关联方处获得物业管理面积，同时，近年也开始向外拓展，开启新的增长曲线。中海物业在管面积由2019年的1.5亿，快速提升至2021年末的2.6亿。 关联方占比下降，市场化程度提升。从结构上看，2019年在管面积中超过9成来自于关联方，而2021年在管面积关联方占比降至72%。 图表11：中海物业在管面积情况 图表12：中海物业在管面积来源情况 图表13：中海物业2021年新增在管面积来源情况 新签在管面积外拓占比过半。承接上文，公司2021年总在管面积中来自外拓的占比提升，主要由于近年来外拓速度的快速增加：2020年中海物业新增的在管面积中来自外拓的占比仅27.6%，到2021年这一比例上升至65.8%。 非住宅业态占比提升，业务结构更加多元。中海物业在管面积的变化不仅是外拓占比的提升，从业态结构看，在管的非住宅项目占比增多。非住宅业态是一个泛称，把不属于住宅业态的物业均称作非住宅业态，在非住宅业态里可以细分，如写字楼、医院、产业园区、公共设施、学校乃至于城市运营等等。非住宅业态与住宅相比，存在一些根本上的不同，比如下文我们会提到的收费模式的不同，同时，不同细分业态在利润率方面也存在一些差异。 酬金制占比进一步下降。中海物业由于业务涵盖港澳地区，因此酬金制项目占比高于大多数物业公司，但随着在内地加大外拓力度（内地主要以包干制为主），包干制占比提升，酬金制占比持续下降。 图表14：中海物业在管项目业态情况 图表15：中海物业在管面积项目收费模式情况 图表16：中海物业不同收费模式项目毛利率情况 短期毛利率承压。酬金制项目毛利率一般是100%，包干制收入和成本均入账，毛利率较低，随着包干制占比的不断提升，公司基础物业服务毛利率承压。 2.2市场化拓展发力，获客渠道丰富 近两年外拓面积倍增。中海物业2019年外拓面积为1500万方，2020年增至2837万方，增速接近翻倍；2021年公司外拓面积5809万方，较2020年再次翻倍。 图表17：中海物业近年外拓面积情况（万方） 图表18：中海物业2020年外拓面积业态情况 图表19：中海物业2021年外拓面积业态情况 外拓业态更加丰富，抗风险能力更强。2020年公司新增面积业态中近70%是住宅业态，2021年新增面积住宅业态占比降至5成以下，占比降低的部分被其他多元业态代替，如产业园区、商业写字楼等。新增面积业态的丰富可以体现出两点：1）公司在拓展层面的渠道更加多元，多点开花充分享受到物业赛道高成长的红利；2）住宅业态比例降低，有助于基础物业服务毛利率的平滑。上文我们提到了不同业态下毛利率的区别，综合来看，由于住宅业态提价难，成熟和老旧小区的毛利率在整个物业行业中属于较低的位臵，而非住宅业态由于合同2-3年一签，重新定价，整体上毛利率较为稳定，因此更加丰富多元的业态有助于支撑公司当前的基础物业服务毛利率 图表20：中海物业拓展较多不同业态的项目 公开市场获取占比快速提升：体现了公司在市场化招投标过程中的竞争力。公司外拓项目中，来自公开市场的占比由2020年的26%提升至2021年的47%。公开市场获取占比的提升，表现出公司对于市场化获得项目途径进一步重视，我们认为这也是公司2021年外拓继续保持高增速的主要原因；同时，公司外拓占比的提升也体现中海物业品牌在市场上的竞争力。 图表21：中海物业2020年外拓面积项目来源情况 图表22：中海物业2021年外拓面积项目来源情况 内部推荐占比同样大幅提升：反映出公司在管理思路上开启全方位拓展战略，多渠道挖掘获客机会。公司新获项目的内部推荐占比由2020年的6.2%提升至2021年的31.5%，比例快速提升存