蓄势蝶变，弹性可期

事件：公司发布2022年年报，公司22年实现营业收入1830.03亿元，同比+13.92%； 归母净利润42.64亿元，同比-58.89%；每股收益0.41元/股，同比-64.66%。 业绩受市场影响承压，未来具备较好增长弹性。公司22年实现收入1830.03亿元，同比+13.92%；实现归母净利润42.64亿元，同比-58.89%。业绩承压主要受行业周期性下行、减租等因素影响：1）市场下行致使房地产业务结转毛利率下降；2）公司落实政策，进行租金减免；3）资产及应收款减值同比增加20.29亿元；4）转让子公司产生投资收益同比减少（21年同期公司蛇口产园REIT上市产生税后收益14.58亿元）。我们预计23年伴随行业企稳，拿地利润率或触底回升，公司利润端弹性良好，业绩有望重回成长轨道。 毛利率受结转因素影响，三费管控持续优化。公司22年毛利率19.25%，较21年同期下降6.22pct。 其中 ， 开发业务毛利率21.06%， 受结转因素影响较21年同期下降5.94pct，资产运营业务毛利率-11.74%，城市服务业务毛利率6.46%。公司22年净利率4.97%，受毛利率下行影响较21年同期下降4.49pct。公司销售、管理、财务费率分别下降0.21、0.08、0.18pct至2.23%、1.33%、1.07%，三费率持续优化。 销售表现行业领先，核心区域市占率优势明显。销售端，公司22年签约销售面积1193.65万方，同比-18.5%；签约销售金额2926.02亿元，同比-10.5%，表现优于克而瑞Top100房企-42.3%的平均降幅,金额权益比例61.0%。公司22年全口径销售金额排名行业第6，在华东重点城市上海、苏州、合肥销售额排名第1，深圳、南京、徐州等8个城市的销售金额进入Top5。拿地端，公司保持战略定力，投拓积极，22年获取土地56宗，拿地面积约726万方，总地价约1279亿元，投资强度43.7%。公司新增投资中，强心30城占比94%，深耕6+10城占比90%，一贯具备深耕优势的上海、深圳、合肥等地分别获取10、5、5宗，土储结构优质，业绩增长具备坚实支撑。 三道红线居“绿档”，融资成本再压降。三道红线方面，截至22年底，公司剔预后资产负债率62.42%，净负债率48.09%，现金短债比1.3，稳居绿档。融资端，22年新增50亿元中期票据、100亿元公司债、100亿元超短融注册等，公开市场融资327.2亿元；公司22年综合资金成本3.89%，较21年下降59bp，融资优势明显。债务端，公司一年内到期的长期借款238.6亿元，短期借款15.1亿元；在手现金862.4亿元，流动性充裕。 资产运营拓存量盘活，轻重协同多点发力。公司22年全口径资产运营收入57.1亿元。年内公司勇担央企社会责任，减免租金约8.4亿元。1）集中商业：22年实现收入12.89亿元，截止22年底在营项目33个，年内新开7个，在建及筹开41个；2）写字楼：实现收入11.59亿元，在管项目30个，年内新开6个，在建11个；3）产业园：实现收入12.14亿元，在营项目33个，布局于16个一二线城市；4）长租公寓：实现收入10.25亿元，在管项目41个，布局全国21城，在建及筹开项目28个。公司持有物业布局逐步发散，轻重结合稳中向好，形成蛇口产园REIT和招商局商业房托境内外双REITs平台，覆盖产园、商办等多业态，打通持有业务“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式。 投资建议：公司22年业绩受市场影响虽有承压，但22年整体销售稳健、拿地积极、信用良好，当前利润率或接近相对底部，结合公司制定的23年3300亿销售目标，未来有望实现业绩触底回升。基于22年公司利润降幅较大，我们调整预测公司23-25年归母净利润分别为62.85亿元、100.59亿元、121.92亿元（23-24年原值：87.42亿元、99.42亿元），对应EPS分别为0.81元/股、1.30元/股、1.58元/股，对应PE分别为17.02X、10.63X、8.77X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 财务数据和估值 图1：公司营业总收入和同比增速 图3：公司毛利率、净利率 图5：公司投资净收益 图7：公司有息负债规模和同比增速 图9：公司净负债率 图11：公司估值走势-PE(TTM)、PB(LF)