海外周度观察：美国经济“滚动衰退”的终局，滚动复苏or全面衰退？

美国经济“冰火两重天”的状态使专注于总需求的周期框架面临挑战，因为结构上已经经历了一场“滚动衰退”，其终局是“滚动复苏”，还是全面衰退？上世纪60年代从“滚动衰退”到“全面衰退”的经验有何借鉴意义？ 热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局：滚动复苏or全面衰退？ 疫情冲击以来，美国经济“冰火两场天”的状态持续至今，不同部门的周期明显错位。历史上，不同经济环节同步性较高，衰退阶段几乎所有部门同步经历经济下滑，但疫情以来，美国经济各部门割裂性放大，消费与投资于2020年 二季度先触底，净出口2022年上半年触底，政府支出2022年下半年触底回升。美国正经历一轮“滚动衰退”。 “滚动衰退”并非首次出现。1960年，美国经历了一轮滚动调整衰退（RollingAdjustmentRecession），简称滚动衰退，指某些经济部门扩张的同时，其他经济部门仍处于衰退的状态。1960年衰退幅度较浅，但持续时间长——先经历1957亚洲流感及全球经济放缓，再遭受1960经济滚动下滑，出口、投资与消费依次收缩。 1960年“滚动衰退”的终局是“滚动复苏”。汽车和地产最先经历衰退，也领先出现修复。大背景上，在全球贸易放缓的背景下，美国贸易逆差扩大，制造业面临的海外竞争加剧，汽车行业影响最明显。肯尼迪政府通过财政手段走出衰退，包括扩大基建投资，税制改革，鼓励私人投资等，但二战后近十余年稳定、繁荣的黄金时代自此宣告终结。这次可能也一样，美国经济经历滚动衰退后，可能迎来滚动复苏。从美国分行业产出表现上来看，半导体、计算机、国防、住宅等行业可能率先回暖。制造业PMI新订单二季度以来呈现回暖迹象，PMI销售库存比一季度以来触底回升。半导体行业一方面受益于《芯片法案》的产业政策刺激，另一方面则受益于生产端的回升。 当前美国财政扩张面临的约束及风险与过往已不再相同，财政刺激可能面临更多的后遗症、更低的持续性。一方面，1960年代，美国通胀率更低，整个60年代前半叶，美国CPI同比增速均低于2%，供需矛盾远不及今天这样尖锐。另一方面，当前企业和居民的加杠杆意愿已在降低。滚动修复能否转换为全面修复仍需观察。 高利率背景下的信用收缩和潜在金融风险的暴露仍可能中断“滚动复苏”的进程。商业银行信用仍处于收缩区间，信贷呈现出“供求双弱”的状况。企业债到期高峰期为2024和2025年。30年房贷利率升至7%以上，10年期国债利率高达4.2%。债务的到期置换将使得各个部门及行业均面临高利率压力。 海外事件&数据：服务业PMI表现超市场预期，OPEC减产，原油价格反弹 美国服务业PMI表现超市场预期。8月美国ISM服务业PMI升至54.5，前值52.7，预期值52.5，连续第八个月处于荣枯线上方。就业指数升至54.7，为2021年11月以来的最高水平。新订单指数8月上升2.5个点，达57.5，创六个月以来新高，新出口订单升至61.2，前值61.1。数据公布后，OIS隐含利率抬升，11月升至5.5%。 OPEC减产，原油价格反弹。沙特和俄罗斯9月5日分别宣布延长原油减产期限。沙特将自愿减产100万桶/日的期限 再延长3个月至今年12月，四季度沙特的原油产量将约为900万桶/日。俄罗斯宣布将30万桶/日的自愿减产期限再 延长3个月至12月。截至9月8日，布油录得92.5美元每桶，上周90美元；WTI原油录得88美元，上周86美元。 美国红皮书消费增速回落，抵押贷款利率回落。9月2日当周，美国红皮书零售增速4.1%，前值4.3%。截至9月7日，美国30年期抵押贷款利率为7.1%，较6月底的6.7%上升40BP，较上周回落6BP。15年期抵押贷款利率为6.5%，较6月底的6.1%上升40BP。截至9月2日，美国REALTOR二手房挂牌价增速有所反弹。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局4 （一）美国经济从整体到分割，正在经历一轮滚动调整4 （二）60年代的滚动调整衰退借鉴经验？总体虽不严重，但影响深远5 （三）以史为鉴，美国经济后续的路径？迎接滚动扩张7 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：OIS隐含利率抬升10 （二）生产与就业：美国服务业PMI表现超市场预期11 （三）消费与出行：美国红皮书消费增速回落12 （四）通胀与能源：OPEC减产，原油价格反弹13 （五）地产与信贷：抵押贷款利率回落14 风险提示15 图表目录 图表1：美国GDP消费与出口触底的轮动特征4 图表2：美国私人投资与公共投资滚动触底4 图表3：美国不同领域周期的运动呈现滚动式4 图表4：商品与服务两大板块进度不一4 图表5：制造业与交通出行行业先触底5 图表6：半导体及房地产业触底时间更滞后5 图表7：美国财政对家庭部门的补贴额最高5 图表8：行业层面对航空、住宿等行业补贴额较高5 图表9：1960年美国经济呈现滚动式流动下滑6 图表10：美国1957至1960年代衰退前后历时约5年6 图表11：1960年滚动衰退中，汽车业先受影响6 图表12：1960年滚动衰退中，地产较早受冲击6 图表13：1960年代美国居民和企业加杠杆意愿较高7 图表14：肯尼迪政府扩大了财政力度以应对经济下滑7 图表15：制造业新订单触底回升7 图表16：PMI销售库存比触底回升7 图表17：《芯片法案》支出规模明后年仍可能上涨8 图表18：《芯片法案》投资税收抵免支出仍将上升8 图表19：美国分行业产出指数，半导体、计算机等行业回暖迹象较明显8 图表20：美国企业债到期高峰为2024及2025年9 图表21：美国中长期国债到期高峰为2024年9 图表22：60年代美国通胀率更低9 图表23：美国居民及企业已处于去杠杆阶段9 图表24：美国流动性量价跟踪10 图表25：美联储8月缩表规模上升11 图表26：美联储逆回购规模下降11 图表27：截至9月9日，美联储加息概率11 图表28：8月服务业PMI公布后，OIS隐含利率继续抬升11 图表29：美欧8月服务业PMI回升12 图表30：美国9月2日当周初请失业22万人12 图表31：美国8月28日当周新增职位数量下降12 图表32：美国红皮书零售同比4.1%，前值4.3%13 图表33：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表34：美国纽约交通拥堵情况回落13 图表35：德国航班飞行次数高于2022年13 图表36：德国8月外出用餐人数同比回落13 图表37：美国TSA安检人数小幅回落13 图表38：本周，布油价格92美元，WTI价格88美元14 图表39：本周，IPE英国天然气86便士14 图表40：美国8月CPI同比预测值可能反弹至3.8%14 图表41：美国8月核心CPI同比预测值继续放缓14 图表42：美国30年期抵押贷款利率略回落至7.12%15 图表43：美国二手房挂牌价增速有所反弹15 美国经济“冰火两重天”的状态使专注于总需求的周期框架面临挑战，因为结构上已经经历了一场“滚动衰退”，其终局是“滚动复苏”，还是全面衰退？上世纪60年代从“滚动衰退”到“全面衰退”的经验有何借鉴意义？ 一、热点思考：美国经济“滚动衰退”的终局 （一）美国经济从整体到分割，正在经历一轮滚动调整 疫情冲击以来，美国经济“冰火两场天”的状态持续至今，不同部门的周期明显错位。历史上，不同经济环节同步性较高，衰退阶段，几乎所有部门都会经历下滑，扩张阶段则相反。但疫情以来，美国经济各部门割裂性放大，不同部门的周期明显错位。美国GDP结构中的消费与投资于2020年二季度先触底，净出口2022年上半年触底，政府公共支出2022年下半年触底回升。美国可能正经历一轮“滚动衰退”。 图表1：美国GDP消费与出口触底的轮动特征图表2：美国私人投资与公共投资滚动触底 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 图表3：美国不同领域周期的运动呈现滚动式图表4：商品与服务两大板块进度不一 来源：OxfordEconomics，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 各个行业下滑触底的诱因及时点不同，造成不同领域滚动错位的状态。服务和制造由以往的同步转换为错位，制造先下滑，服务业更加滞后。2020年初，制造业及出行领域先受影响，美国航班总数降至5万架次低点，制造业PMI降至41.5的近十年低位。地产行业真正受冲击是2022年美联储开启加息周期后，住房开工急剧下降，前20城房价回落。半导 体行业在2022年受到供应链断裂的困扰，2022年9月后费城半导体指数触底回升。 图表5：制造业与交通出行行业先触底图表6：半导体及房地产业触底时间更滞后 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 选择性的财政补贴使不同经济部门对抗收缩的能力不同，进一步放大经济割裂程度。按经济部门区分，财政对居民部门的补贴力度最大，疫情期间美国政府共向居民补贴了约2万亿美元，一方面托底了地产行业，另一方面提升了居民消费的韧性。其次，向小企业补贴1万5千亿美元，大企业补贴额为3190亿。行业层面，对航空，住宿行业的补贴力度较高，采矿、公用事业等补贴幅度较低。 图表7：美国财政对家庭部门的补贴额最高图表8：行业层面对航空、住宿等行业补贴额较高 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 （二）60年代的滚动调整衰退借鉴经验？总体虽不严重，但影响深远 1960年代衰退幅度较浅，但持续时间长，美国先经历1957亚洲流感全球经济放缓，再遭受1960经济滚动衰退。美国经济的割裂式下滑在历史上并非首次出现，1960年前后，美国经历了一轮滚动调整衰退（RollingAdjustmentRecession），所谓滚动调整衰退，是指某些经济部门扩张的同时，其他经济部门仍处于衰退的状态。1957年，亚洲流感暴发，全球贸易明显收缩。苏伊士运河危机引起供给端冲击，通胀率上升。经济各部门触底的顺序为出口→政府支出→私人投资→消费。外需回落出口先受冲击，消费领域同样具有韧性，但私人投资明显下滑，失业率上升，经济陷入浅衰退。 图表9：1960年美国经济呈现滚动式流动下滑图表10：美国1957至1960年代衰退前后历时约5年 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 由于存在多方诱因，不同行业轮动式调整下滑，汽车、地产先行首先受到打击，也首先出现修复。在1957年后全球贸易放缓的背景下，美国贸易逆差扩大，美国制造业面临的海 外竞争加剧。汽车行业影响最明显，行业利润1959年首先开始下滑。消费者开始购买更便宜的外国汽车，美国汽车制造商不得不削减库存。此外，美联储为应对通胀开始快速加息，优惠贷款利率由1958年的3.5%升至1959年的5%，导致住宅投资大幅下降。但另一方面，零售、耐用品及非耐用消费等领域受冲击时间则更加滞后。 图表11：1960年滚动衰退中，汽车业先受影响图表12：1960年滚动衰退中，地产较早受冲击 来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所 肯尼迪政府通过财政手段走出衰退，包括扩大基建投资，税制改革，鼓励私人投资等，但二战后近十余年稳定、繁荣的黄金时代自此宣告终结。1960年总统选举中，肯尼迪战胜尼克松。就任后，肯尼迪与拜登政府类似，同样采取了大规模的财政刺激政策，包括扩大基础设施投资和国防投资，启动公共工程计划，跨州高速公路的扩建。1961年，国防开支比增长10.9%。其次，肯尼迪政府同样进行了税制改革，减税以鼓励消费者支出和投资，1962年《税收法》颁布，引入了投资税收抵免。由于彼时居民和企业部门加杠杆意愿较强，因此美国经济较快的走出了衰退，但减税形成财政收入减少，支出增加，美国财政赤字此后逐步扩大，在60年代末大幅扩张，为后续的通胀抬升埋下隐患。 图表13：1960年代美国居民和企业加杠杆意愿较高