可转债市场周报：理财赎回对转债市场影响几何？

未来策略展望 本周转债市场在周一开盘涨至近期高点409.68后，周四周五再度迎来大幅下跌行情。截至9月8日中证转债指数收于402.91点，周跌幅1.16%。 万得全A指数周跌幅0.74%，转债市场较权益市场超跌。近期政策密集出台，上上周末资本市场“四箭齐发”、上周北上广深宣布“认房不认贷”，市场上周积极交易“市场底”并于周一开盘涨至市场高点。本周汇率大幅上行至7.34，股市承压表现不佳，同时超预期政策给债市带来较大冲击，利率上升资金面偏紧，负债端压力下理财赎回导致本周转债市场超跌。 估值方面，本周溢价率存在结构性调整。截至9月8日百元溢价率收于26.95%，较上周压缩0.85pct。近期低评级转债均价见顶回调，溢价率压缩调整幅度较大，A-级别转债溢价率由8月25日高点69.85%回调至本周五的60.88%，建议尽量避开结构性高估值的小盘、低资质标的。 近期政策出台债市调整引发市场对2022年理财破净赎回潮重现的担忧，回顾2022年理财市场两次规模影响较大的变动： 第一次理财破净潮发生在2022年3-5月，主要原因是股市下跌拖累。国内市场对房地产风险偏好收紧，叠加外部美联储采取收紧货币措施，美元指数攀升，股市超预期下跌，万得全A指数由2022年3月1日5543点跌至4月26日4319点，跌幅高达22%。由于理财子偏重债券市场对权益投资占比不高，加上多家理财子公司下场自购产品因此并未引发理财赎回潮。在此期间转债抗跌性凸显，溢价率被动攀升，权益市场5月深V触底反弹后，转债市场消化估值随之修复上行。 第二轮11月破净潮影响远超年初且引发了大规模理财赎回。此次主要是疫情政策变化、房地产政策利好和资金利率调整等因素对债市产生较大冲击。2022年11月开始债市持续下跌，国债收益率短期内快速上涨，11月14日1年期、3年期和10年期国债单日分别攀升了19BP、21BP和12BP。理财产品尤其固收类产品以债市为基底，债市超预期冲击导致理财产品大规模破净并引发理财赎回负反馈。转债市场在理财赎回潮下均价波动下行，估值大幅压缩，甚至在12月中下旬较股市超跌。 在2022年两轮理财赎回潮后，理财产品结构调整，现金及银行存款占比由2022年6月14.1%增至2023年6月23.7%，封闭式理财产品比例也有所上升，增强资金确定性和对波动的防御性。近期政策发力债市调整，我们认为在经济弱修复背景下政策落地具有时滞性，效果有待观察，利率短期内大幅上行空间有限。 展望后市，我们延续《8月回顾与9月展望—渐行渐近的市场底》观点，在资金面拐点尚未明确前，我们仍对转债估值保持相对乐观的态度，但目前估值确实已经到达历史较高水平，新券热或到达尾声，建议谨慎对待下修&强赎的博弈，避开或存在结构性高估的小盘、低资质标的以及双高新券。 风险提示：政策落地效果不及预期风险；汇率变动超预期风险；债市冲击超预期风险；理财赎回风险。 1.可转债市场点评 本周转债市场在周一开盘涨至近期高点409.68后，周四周五再度迎来大幅下跌行情。截至9月8日中证转债指数收于402.91点，周跌幅1.16%。万得全A指数周跌幅0.74%，转债市场较权益市场超跌。近期政策密集出台，上上周末资本市场“四箭齐发”、上周北上广深宣布“认房不认贷”，市场上周积极交易“市场底”并于周一开盘涨至市场高点。 本周汇率大幅上行至7.34，股市承压表现不佳，同时超预期政策给债市带来较大冲击，利率上升资金面偏紧，负债端压力下理财赎回导致本周转债市场超跌。 图1：万得全A与中证转债 图2：10Y国开债收益率与汇率 估值方面，本周溢价率存在结构性调整。截至9月8日百元溢价率收于26.95%，较上周压缩0.85pct。近期低评级转债均价见顶回调，溢价率压缩调整幅度较大，A-级别转债溢价率由8月25日高点69.85%回调至本周五的60.88%，建议尽量避开结构性高估值的小盘、低资质标的。 图3：各平价均衡溢价率 图4：各评级转债均价 图5：各评级转债溢价率 近期政策出台债市调整引发市场对2022年理财破净赎回潮的担忧，回顾2022年理财市场两次规模影响较大的变动： 第一次理财破净潮发生在2022年3-5月，主要原因是股市下跌拖累。国内市场对房地产风险偏好收紧，叠加外部美联储采取收紧货币措施，美元指数攀升，股市超预期下跌，万得全A指数由2022年3月1日5543点跌至4月26日4319点，跌幅高达22%。由于理财子偏重债券市场对权益投资占比不高，加上多家理财子公司下场自购产品因此并未引发理财赎回潮。在此期间转债抗跌性凸显，溢价率被动攀升，权益市场5月深V触底反弹后，转债市场消化估值随之修复上行。 图6：2022年至今万得全A与中证转债 图7：转债加权均值与溢价率 第二轮11月破净潮影响远超年初且引发了大规模理财赎回。此次主要是疫情政策变化、房地产政策利好和资金利率调整等因素对债市产生较大冲击。2022年11月开始债市持续下跌，国债收益率短期内快速上涨，11月14日1年期、3年期和10年期国债单日分别攀升了19BP、21BP和12BP。理财产品尤其固收类产品以债市为基底，债市超预期冲击导致理财产品大规模破净并引发理财赎回负反馈（债市下跌引发产品破净，理财赎回卖债加速债市下跌）。转债市场在理财赎回潮下均价波动下行，估值大幅压缩，甚至在12月中下旬较股市超跌。 图8：1年期、3年期、10年期国开债收益率 在2022年两轮理财赎回潮后，理财产品结构调整，现金及银行存款占比由2022年6月14.1%增至2023年6月23.7%，封闭式理财产品比例也有所上升，增强资金确定性和对波动的防御性。近期政策发力债市调整，我们认为在经济弱修复背景下政策落地具有时滞性，效果有待观察，利率短期内大幅上行空间有限。 图9：理财投资资产占比 图10：开放式与封闭式产品占比 展望后市，我们延续《8月回顾与9月展望—渐行渐近的市场底》观点，在资金面拐点尚未明确前，我们仍对转债估值保持相对乐观的态度，但目前估值确实已经到达历史较高水平，新券热或到达尾声，建议谨慎对待下修&强赎的博弈，避开或存在结构性高估的小盘、低资质标的以及双高新券。 2.市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3116.72点，一周下跌0.53%；中证转债收于402.91点，一周下跌1.16%。从股市行业表现情况看，仅有少数行业逆势上涨，其中涨幅前三为国防军工（4.7%）、煤炭（2.2%）、石油石化（2.0%），跌幅前三为传媒（-6.2%）、电力设备及新能源（-2.6%）、医药（-2.4%）。 图11： 图12： 本周双良转债、蓝天转债、新23转债、易瑞转债上市。两市合计81只转债上涨，占比15%，涨跌幅居前五的为兴瑞转债(36.34%)、易瑞转债(31.35%)、新23转债(30.66%)、晶瑞转债(25.96%)、蓝天转债(25.24%)，涨跌幅居后五的为福蓉转债(-29.38%)、天铁转债(-28.48%)、纽泰转债(-20.04%)、亚康转债(-14.43%)、海泰转债(-13.42%)；从相对估值的角度来看，177只转债转股溢价率抬升，占比33%，估值变动居前五的为兴瑞转债(77.13%)、宏昌转债(61.10%)、科利转债(21.69%)、东时转债(20.73%)、百洋转债(20.08%)，估值变动居后五的为福蓉转债(-72.75%)、天铁转债(-48.01%)、鹤21转债(-43.45%)、神通转债(-33.05%)、强力转债(-29.50%)。 图13： 图14： 图15： 图16： 本周估值变动情况：本周偏股型转债转股溢价率减少1.54个百分点至23.98%，偏债型转债到期收率增长0.30个百分点至1.67%。 图17： 图18： 本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下： 表1： 3.重要股东转债减持情况 本周发布转债减持公告的公司：密卫转债、福新转债、福莱转债、优彩转债 表2： 4.转债发行进展 一级市场审批节奏较慢，日化科学（6.0亿元，下同）、香山股份（7.0）获得股东大会通过。三羊马（2.1）、翔丰华（8.0）、运机集团（7.3）、豪鹏科技（11.0）、震裕科技（12.0）、中富电路（5.2）同意注册。新23转债（11.6）、易瑞转债（3.28）、蓝天转债（8.7）、双良转债（26.0）上市发行。 表3： 5.私募EB项目更新 本周私募EB项目进度更新如下表所示： 表4：