23H1收入利润承压，静待23H2改善

核心观点 23H1收入利润承压，静待23H2改善 ——桃李面包23年中报点评 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入32.07亿元/yoy+0.03%，归母净利润2.92亿元/yoy-18.46%，扣非归母净利润2.81亿元yoy-17.63%。单Q2实现营业收入17.30亿元/yoy-1.32%，归母净利润1.53亿元/yoy-23.44%，扣非归母净利润1.50亿元/yoy-21.44%。 Q2营收承压，东北西南地区拖累，华东华中华南地区相对稳健。1）公司23Q2营收yoy-1.32%，营收承压预计与去年基数偏高、需求疲软有关。分地区看，公司23Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南营收4.0/7.1/5.5/0.6/2.0/1.2/1.4亿元， yoy+4.65%/-4.59%/6.19%/6.39%/-7.11%/1.09%/6.84%，传统东北西南地区拖累有所拖累，华东华中华南地区表现相对稳健。2）公司23H1末经销商数量971家，环比23Q1末净增9家。 毛利率下降、费用率上升，盈利能力短期承压。1）公司23Q2实现毛利率23.08%，同比-1.64pct，环比-0.85pct，同比承压预计与成本上行、新增折旧、需求疲软影响返货率有关；2）公司23Q2销售/管理/研发/财务费用率同比 +0.45/0.50/0.03/0.23pct（合计1.21pct），整体费用率有所上行，销售费用率增加预计与广告宣传费用及门店费增加有关，管理费用率增加预计与人员成本增加有关；3）公司23Q2归母净利率8.84%，同比-2.55pct，环比-0.56pct，盈利能力短期承压。 23H2展望，收入端看，伴随下半年需求逐渐修复以及公司对产品渠道的调整，收入增速有望得到改善；利润端，公司23H1成本压力较大，但包材、油脂等价格的回 落有望逐步传导至报表端，伴随工厂爬坡，公司盈利能力有望得到改善。建议积极关注。 公司研究|中报点评桃李面包603866.SH 买入 （维持） 股价（2023年09月08日） 8.81元 目标价格 11.48元 52周最高价/最低价 14.69/8.39元 总股本/流通A股（万股） 159,972/159,972 A股市值（百万元） 14,094 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年09月10日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -0.34 -16.56 -15.69 -17.46 相对表现% 1.02 -10.54 -13.59 -10.09 沪深300% -1.36 -6.02 -2.1 -7.37 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司23-25年归母净利润预测为6.55/7.70 /9.16亿元（调整前为7.99/9.47/10.98亿元），对应23-25年EPS0.41/0.48/0.57元，使用可比公司估值法给予23年28倍估值，对应目标价11.48元，维持"买入评级"。 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等 22年经营承压，23年改善可期：——桃李  盈利预测与投资建议 面包2022年报点评 营收增速保持稳健，新市场持续放量：— —桃李面包2022年中报点评 利润率环比改善，静待全国化产能布局完善：——桃李面包2021年报点评 2023-03-27 2022-08-15 2022-03-19 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,335 6,686 7,058 7,662 8,421 同比增长(%) 6.2% 5.5% 5.6% 8.6% 9.9% 营业利润(百万元) 970 812 831 979 1,167 同比增长(%) -13.9% -16.2% 2.3% 17.8% 19.2% 归属母公司净利润(百万元) 763 640 655 770 916 同比增长(%) -13.5% -16.1% 2.3% 17.6% 19.0% 每股收益（元） 0.48 0.40 0.41 0.48 0.57 毛利率(%) 26.28% 23.98% 23.5% 23.8% 24.7% 净利率(%) 12.0% 9.6% 9.3% 10.0% 10.9% 净资产收益率(%) 15.6% 12.9% 12.2% 12.6% 13.2% 市盈率 18.5 22.0 21.5 18.3 15.4 市净率 2.9 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：可比公司估值表 投资建议 我们下调公司收入及毛利率预测，调整公司23-25年归母净利润预测为6.55/7.70/9.16亿元（调整前为7.99/9.47/10.98亿元），对应23-25年EPS0.41/0.48/0.57元，使用可比公司估值法给予23年28倍估值，对应目标价11.48元，维持"买入评级"。 公司 代码 最新价格(元) 2023/9/8 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 绝味食品 603517 35.10 0.37 1.09 1.68 2.09 95.28 32.23 20.86 16.83 安琪酵母 600298 33.00 1.52 1.69 2.03 2.43 21.70 19.49 16.25 13.57 安井食品 603345 131.37 3.75 5.05 6.38 7.92 34.99 26.00 20.60 16.58 巴比食品 605338 22.91 0.89 0.90 1.15 1.42 25.78 25.35 19.95 16.16 立高食品 300973 66.74 0.85 1.63 2.34 3.21 78.61 41.02 28.47 20.80 调整后平均 46.46 27.86 20.47 16.52 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 需求修复不及预期，成本下降不及预期，产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 339 279 823 1,596 2,503 营业收入 6,335 6,686 7,058 7,662 8,421 应收票据、账款及款项融资 512 502 530 575 632 营业成本 4,670 5,083 5,403 5,836 6,339 预付账款 25 31 33 35 39 营业税金及附加 70 73 77 84 92 存货 173 202 215 232 252 营业费用 552 543 582 613 657 其他 660 437 439 444 451 管理费用及研发费用 132 163 173 172 195 流动资产合计 1,708 1,451 2,039 2,883 3,878 财务费用 (11) 11 28 15 7 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 11 7 7 8 固定资产 2,236 2,762 3,068 3,502 3,628 公允价值变动收益 17 8 14 14 14 在建工程 1,163 1,133 1,114 683 548 投资净收益 3 (26) (2) (2) (2) 无形资产 336 370 361 353 344 其他 30 27 31 31 31 其他 573 906 582 561 554 营业利润 970 812 831 979 1,167 非流动资产合计 4,308 5,171 5,124 5,099 5,074 营业外收入 18 17 17 17 17 资产总计 6,017 6,622 7,164 7,982 8,952 营业外支出 5 13 8 8 8 短期借款 200 101 101 101 101 利润总额 983 816 840 988 1,176 应付票据及应付账款 499 539 573 619 673 所得税 219 176 186 218 260 其他 307 400 400 401 402 净利润 763 640 655 770 916 流动负债合计 1,006 1,040 1,074 1,121 1,175 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 300 300 300 300 归属于母公司净利润 763 640 655 770 916 应付债券 0 199 0 0 0 每股收益（元） 0.48 0.40 0.41 0.48 0.57 其他 76 57 54 56 55 非流动负债合计 76 556 354 356 355 主要财务比率 负债合计 1,082 1,596 1,428 1,476 1,530 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 952 1,333 1,600 1,600 1,600 营业收入 6.2% 5.5% 5.6% 8.6% 9.9% 资本公积 1,727 1,369 1,157 1,157 1,157 营业利润 -13.9% -16.2% 2.3% 17.8% 19.2% 留存收益 2,256 2,324 2,979 3,749 4,665 归属于母公司净利润 -13.5% -16.1% 2.3% 17.6% 19.0% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 4,935 5,026 5,736 6,506 7,422 毛利率 26.3% 24.0% 23.5% 23.8% 24.7% 负债和股东权益总计 6,017 6,622 7,164 7,982 8,952 净利率 12.0% 9.6% 9.3% 10.0% 10.9% ROE 15.6% 12.9% 12.2% 12.6% 13.2% 现金流量表 ROIC 14.6% 12.0% 11.3% 11.8% 12.4% 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 763 640 655 770 916 资产负债率 18.0% 24.1% 19.9% 18.5% 17.1% 折旧摊销 152 144 209 242 272 净负债率 0.0% 6.8% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (11) 11 28 15 7 流动比率 1.70 1.40 1.90 2.57 3.30 投资损失 (3) 26 2 2 2 速动比率 1.53 1.20 1.70 2.37 3.08 营运资金变动 49 87 (11) (24) (33) 营运能力 其它 63 158 41 (17) (31) 应收账款周转率 12.7 13.3 13.7 13.9 13.9 经营活动现金流 1,014 1,066 925 988 1,132 存货周转率 30.1 27.1 25.9 26.1 26.2 资本支出 (1,104) (653) (463) (213) (231) 总资产周转率 1.1 1.1 1.0 1.0 1.0 长期投资 0 (242) 242 0 0 每股指标（元） 其他 430 (25) 12 12 12 每