9月流动性月报：央行SPV或再出手：模式、价格及影响

债券研究 证券研究报告 债券分析2023年09月10日 【债券分析】 央行SPV或再出手：模式、价格及影响 ——9月流动性月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】化债工具箱逐渐打开，关注中短端下沉机会——9月信用债策略月报》 2023-09-06 《【华创固收】成交溢价率创年内新低，土地市场持续偏冷——7月土地成交市场跟踪》 2023-08-24 《【华创固收】地方债供给加速对资金面的扰动如何？——8月流动性月报》 2023-08-06 《【华创固收】隐债试点申报、金融支持化债，如何理解？》 2023-08-02 《【华创固收】一揽子化债方案可期，把握城投配置机会——8月信用债策略月报》 2023-07-31 8月资金面和流动性回顾：防范资金空转套利，中旬后资金向上收敛。 第一，资金价格表现方面，月初联合新闻发布会上央行提及“防范资金空转和套利”，前期支撑起资金面平稳宽松的超季节性大行融出开始下滑，8月在偏 小的税期扰动下，受政府债券缴款提速以及汇率贬值、资本外流压力加大等因素影响，资金面明显收敛，DR007价格攀升至政策利率上方位置。 第二，流动性水平方面，8月超储率水平随季节性回升。8月基础货币全月投放或在8700亿附近，其中财政存款的消耗或在3000亿附近，央行公开市场净 投放11620亿，外汇占款变化或仍相对较小；准备金对于超储的补充或在2000 亿附近，现金走款和非金存款对超储的消耗或在1000亿附近，故8月末超储 或增加约5700亿，超储率或从2023年7月末的1.0%附近回升至1.25%左右 8月货币政策追踪：首次不对称降息落地，稳汇率诉求有所增强。 上旬，资金价格总体维持平稳，央行对“防范资金空转和套利”有所侧重。中旬，政策利率不对称降息落地，逆回购利率主动向市场利率靠拢，税期扰动、政府债券发行提速以及汇率贬值、外资流出压力加大等因素扰动下，资金面价格不降反升。临近下旬，出于对净息差的呵护，5年LPR报价持稳，弱于市场此前预期；同时，央行对扩信贷的诉求有所加强，跨月扰动下，资金继续收敛。 9月资金缺口分析：缴准与节前取现或加大资金缺口，政府债券缴款及或信贷冲刺带来时点扰动，关注央行对冲情况。刚性缺口而言，9月一般存款环比回升，对于超储的消耗或在2000亿元；月初大量跨月逆回购回收，MLF到期规模4000亿元。外生冲击方面，十一节前公众取现行为影响，货币发行吸收超储或在2000亿元，非金存款或消耗600亿元。财政因素方面，预计政府债券净融资规模在1.3万亿附近，但季末财政收支或有对冲，9月政府存款对于超 储的补充在3000亿元左右。 央行SPV或再出手：模式、价格及影响 历史工具：2020年6月，央行创设两项SPV直达工具，鼓励地方银行对小微企业贷款“应延尽延”和提高小微企业信用贷款比重，目前均已完成接续转换工具特点：从2020年的两个直达实体的货币政策工具的情况来看，一是，央 行主动提供，并设立普惠信贷增长目标，并减轻对抵押品的依赖，对投放效果的管理程度更强。二是，相较于多数再贷款工具，SPV直达工具的成本更低三是，借用SPV工具，信贷资产无需质押给央行，与海外SPV有所不同，体现商业银行风险自担原则。 流动性影响：就效果而言，后续SPV工具定向补充基础货币，一定程度上或能够平抑流动性波动。央行通过SPV工具定向提供基础货币，在资产负债表 上表现为资产方“对其他存款性公司债权”和负债方“其他存款性公司存款”的增加。对于商业银行而言，SPV化债支持工具通过发放贷款派生存款，初期有助于补充银行的超储水平。 总结：缴款、信贷、汇率、赎回多重扰动下，资金面承压。 对于9月的资金面而言，一是，政府债券净融资规模或在1.3万亿附近的高位，信贷冲刺也将加大对于银行间超储的消耗；二是，跨季扰动下，资金分层的季节性压力有放大，短端品种的保护或相对不足；三是，近期汇率走弱，一定程度上或对货币宽松形成制约，降准的时点或有所推迟；四是，近期基金赎回调整压力放大，资金面的不稳定预期积蓄，但从理财自身杠杆水平和负债端 稳定程度、配置盘力量、政策预期和权益市场压制等多方面考虑，此次负面影响较去年赎回潮时相对较小，重点关注赎回摩擦的演绎及央行后续调控思路。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、8月资金面和流动性回顾：防范资金空转套利，中旬后资金向上收敛5 （一）资金面回顾：税期后资金价格明显抬升，高偏政策利率5 （二）流动性回顾：超储率水平季节性回落，流动性月末小幅加码8 1、流动性总量：8月末超储率或在1.25%附近8 2、公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF小幅超量续作9 二、8月货币政策追踪：首次不对称降息落地，稳汇率诉求有所增强10 三、9月缺口预判：财政因素重要性提升，关注央行对冲13 （一）刚性缺口：缴准压力小幅放大，关注MLF续作情况13 （二）外生冲击：长假节前，货币发行的消耗或季节性放大14 （三）财政因素：政府存款或偏高于季节性水平14 （四）综合判断：缴准与取现或加大缺口，地方债缴款及信贷的扰动增加15 四、央行SPV或再出手:模式、价格及影响16 （一）疫情创设两个直达实体的货币政策工具16 （二）工具特点：成本更低、商业银行风险自担17 （三）对流动性影响：SPV直达工具定向补充基础货币18 �、总结：缴款、信贷、汇率、赎回多重扰动下，资金面承压19 六、风险提示22 图表目录 图表18月，税期后隔夜、7D资金价格明显收敛，波动区间有所放大5 图表2DR007资金价格偏高于政策利率波动6 图表3隔夜和7D价格倒挂缓解6 图表4税期后及月末资金情绪指数有所抬升6 图表5税期后，银行间资金分层收敛7 图表6税期后交易所与银行间资金价差收敛7 图表7DR001资金波动率明显降低7 图表8DR007资金波动率处于同期偏高水平7 图表98月质押回购成交接近170万亿的偏高水平8 图表108月质押式回购成交日均规模降至7.4万亿8 图表11国有行净融出规模缩减8 图表12货币基金净融出规模有所攀升8 图表13央行公开市场净投放加码，8月末超储率或在1.25%附近9 图表148月逆回购净投放11710亿元9 图表158月月末逆回购余额震荡上行9 图表16MLF余额小幅抬升至5.195万亿10 图表178月国库现金定存招标利率维持10 图表18防止资金空转和套利，首次不对称降息落地10 图表198月货币政策要点梳理11 图表209月份，一般存款通常环比上行14 图表219月MLF到期规模在4000亿元14 图表229月货币发行对流动性吸收或在2000亿附近14 图表23非金融机构存款9月或小幅消耗超储14 图表249月缴税压力弱化，较7月明显下降15 图表259月一般公共财政收支差额或在-13000亿元15 图表269月政府存款对于流动性的补充或在3000亿元附近15 图表27缴准与节前取现或加大资金缺口，政府债券缴款及或信贷冲刺带来时点扰动 ...........................................................................................................................................16 图表28“普惠小微企业信用贷款支持计划”结构16 图表29“普惠小微企业贷款延期支持工具”结构16 图表30两项“直达工具”完成转换17 图表31保交楼相关再贷款投放难度较大17 图表32SPV直达工具的成本更低，有利于激励银行扩大投放18 图表33SPV工具投放对于央行、商业银行及城投企业资产负债表的影响19 图表348月末新增地方债发行进度接近81%19 图表35预计9月政府债券净融资规模在1.3万亿19 图表369月季末信贷冲刺压力或加大20 图表378月末以来票据报价有所上行20 图表38逆周期因子倒算情况20 图表39跨境套利回正，进一步大幅贬值压力有限20 图表40央行汇率管理工具箱使用情况21 图表41汇率贬值-外资流出-资金收敛阶段主要体现在2016年21 图表42银行间杠杆水平滑落22 图表43银行间非银机构杠杆水平滑落22 图表44当前基金杠杆水平处于相对高位，理财和货基杠杆水平此前已有所拆解22 一、8月资金面和流动性回顾：防范资金空转套利，中旬后资金向上收敛 （一）资金面回顾：税期后资金价格明显抬升，高偏政策利率 2023年8月，偏小的税期影响下，资金价格明显收敛，上行至偏高于政策利率上方位置，至月末资金价格小幅放松。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内波动区间较上月有所放大。隔夜资金价格呈现震荡上行的态势，自月初的1.07%附近的低位震荡上行至月末29日1.98%附近的高点；7D资金价格收敛幅度更加明显，30日资金价格2.25%的全月高点显现。（2）价差方面，18日和21日两个交易日资金出现明显倒挂，其后随着央行公开市场操作的加码，倒挂情况有所缓解，至9月初，隔夜和7D资金价差回 到30bp左右的中枢水平。 图表18月，税期后隔夜、7D资金价格明显收敛，波动区间有所放大 资料来源：Wind，华创证券 资金价格运行方面：上旬，跨季后资金面基本维持平稳宽松，央行公开市场净回收，但资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜和7D资金价格基本在1.3%、1.8%以下运行；中旬至月末，不对称降息超预期落地，政策利率主动向资金价格靠拢，但在偏小的税期影响下，政府债券缴款扰动增大，叠加汇率贬值带来的资本外流影响，国有大行融出意 愿滑落，资金面出现明显收敛，至月末7D资金价格上行至2.25%附近，高偏于政策利率45bp。总体而言，月初联合新闻发布会上央行提及“防范资金空转和套利”，前期支撑起资金面平稳宽松的超季节性大行融出规模开始下滑，8月在偏小的税期扰动下，受政府债券缴款提速以及汇率贬值、资本外流压力加大等因素影响，资金面明显收敛，DR007价格攀升至政策利率上方位置。 图表2DR007资金价格偏高于政策利率波动图表3隔夜和7D价格倒挂缓解 资料来源：Wind，华创证券注：单位，%。 资料来源：Wind，华创证券 注：左轴单位，%；右轴单位，BP 图表4税期后及月末资金情绪指数有所抬升 资料来源：上海货币经纪，华创证券 从资金分层来看，8月资金分层整体处于季节性偏低位置。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差总体处在6-15BP附近的偏低位置震荡。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007利差绝对水平也随季节性收窄，同样在15BP以下的偏低位置波动，资金分层价差所处分位数位置在20%附近。 图表5税期后，银行间资金分层收敛图表6税期后交易所与银行间资金价差收敛 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从资金波动率来看，隔夜资金标准差走扩后收敛，现已回落至季节性水平，7D资金价格波动差震荡抬升至季节性偏高位置。从具体指标表现上看，隔夜价格波动率快速下行后月末明显抬升，总体处于2019年以来的季节性水平，7D资金价格波动率表现为震荡向上，且与往年同期相比明显偏高。 图表7DR001资金波动率明显降低图表8DR007资金波动率处于同期偏高水平 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 从交易量来看，银行间质押式回购日均成交规模在7.4万亿附近波动，较上月有所回落。资金价格收敛，债市杠杆需求有所拆解，质押式回购成交规模小幅压缩，8月日均成交额维持在7.4万亿元附近（上月日均成交规模在7.9万亿元），其中中旬之前，银行 间质押式回购日度成交规模连续超8万亿元，随着资金价格的